# Индексные фонды и «точка перегиба»: когда активное управление вернет лидерство?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=vKDS3qlTfEM
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 16.11.2022

---

Переход от активного управления капиталом к пассивному индексированию стал одним из самых масштабных трендов в финансах последних десятилетий. В новом выпуске проекта Rational Reminder ведущие собрали мнения ведущих экономистов мира — от Нобелевских лауреатов до профессоров Стэнфорда и Чикагского университета — чтобы выяснить, существует ли «точка перегиба», после которой доминирование индексных фондов начнет вредить рынку и создавать уникальные возможности для активных игроков.

## 📈 Равновесие альфы: когда активные менеджеры снова начнут побеждать
[[JUMP:0:00]]

Любош Пастор (Чикагский университет) полагает, что по мере оттока средств из активного управления конкуренция среди оставшихся игроков снижается. По его мнению, это неизбежно приведет к моменту, когда находить недооцененные активы (так называемые «низко висящие фрукты») станет намного проще [0:14]. 

В рамках этой концепции выделяются следующие тезисы:

*   **Обратная зависимость:** Согласно модели Пастора, показатель «альфа» (доходность сверх рыночной) обратно пропорционален доле капитала под активным управлением [1:57]. Чем меньше активных игроков, тем выше потенциальная альфа для оставшихся.
*   **Сигнал к действию:** Пастор утверждает, что как только активные менеджеры начнут показывать опережающую доходность в течение нескольких лет подряд, это станет сигналом достижения «состояния равновесия».
*   **Личная стратегия:** Любош Пастор признается, что на данный момент инвестирует в индексные фонды, но готов перевести часть средств в активное управление, как только увидит устойчивую избыточную доходность в этом секторе [1:31].
*   **Парадокс Гроссмана-Стиглица:** Как только инвесторы начинают массово возвращаться к активному управлению, возникающая альфа снова исчезает из-за возросшей конкуренции [1:57].

## 🧠 Загадка эффективности: сколько информированных трейдеров нужно рынку?
[[JUMP:2:53]]

Лауреат Нобелевской премии Юджин Фама подчеркивает, что существование пассивных фондов в принципе невозможно без активных участников, которые совершают сделки и обеспечивают эффективность рынка [3:07]. Однако ключевой вопрос — какое количество «информированных» игроков достаточно для поддержания этой эффективности — остается без ответа [3:19].

Позиция Юджина Фамы включает следующие аспекты:

1.  **Информированные против неинформированных:** Трейдеры с эксклюзивной информацией должны компенсировать ошибки «неинформированных» игроков, которые делают плохие ставки [3:44].
2.  **Деструктивное влияние:** Фама считает, что активное управление не всегда повышает эффективность рынка. В ряде случаев оно может её снижать, если менеджеры принимают иррациональные решения [3:32].
3.  **Необходимость участия:** Для того чтобы рыночные цены отражали реальную стоимость активов, на рынке должны оставаться люди, обладающие информацией, которой нет у других [3:07].

## 💎 Навыки менеджеров и концентрация капитала
[[JUMP:3:57]]

Джонатан Берк (Стэнфорд) и Жюль ван Бинсберген (Уортон) представляют данные, которые на первый взгляд противоречат популярному мнению о бесполезности активного управления. По их мнению, доказательства наличия навыков у менеджеров являются «подавляющими» [3:57].

Основные аргументы Берка и ван Бинсбергена:

*   **Добавленная стоимость:** В среднем активный менеджер добавляет около 3 миллионов долларов стоимости в год [4:09]. 
*   **Распределение капитала:** Большинство менеджеров фактически уничтожают стоимость, однако они управляют незначительными суммами. Основной массив капитала сконцентрирован в руках немногих высококвалифицированных специалистов, которые и создают основную ценность [4:23].
*   **Механизм отбора:** По мнению Берка, рынок работает эффективно в плане распределения ресурсов: лучшие менеджеры получают больше всего активов под управление [5:40].
*   **Критика «нерациональности»:** Авторы не согласны с тем, что наличие пассивных фондов с высокими комиссиями является признаком нерациональности рынка. Если подавляющая часть средств идет в крупные и эффективные индексные фонды, значит, капитал движется в правильном направлении [5:15].

## 🌊 Эластичность рынка и влияние хедж-фондов
[[JUMP:6:26]]

Ральф Койен (Чикагский университет) анализирует, какие группы инвесторов сильнее всего влияют на формирование цен. По его расчетам, наиболее влиятельными на каждый доллар управляемых активов являются хедж-фонды и небольшие активные инвестиционные консультанты [6:52].

Койен выделяет два фактора влияния:

*   **Активная доля (Active Share):** Эти группы инвесторов сильнее всего отклоняются от рыночного консенсуса. Если они начинают выходить из активов, цены должны сильно измениться, чтобы другие участники согласились купить эти бумаги [7:19].
*   **Эластичность спроса:** Хедж-фонды очень гибко реагируют на изменение цен. Если убрать их с рынка, он станет менее эластичным (неэластичным). Это означает, что любой шок спроса будет вызывать гораздо более резкие колебания цен, чем раньше [8:37].

Пример влияния Vanguard: Койен утверждает, что такие гиганты, как Vanguard, не оказывают значительного влияния на относительные цены акций (кросс-секцию), так как они просто следуют рыночным весам [9:43]. Однако их рост снижает общую эластичность рынка. По его словам, если акция (например, GameStop) вырастет в 10 раз, индексный фонд просто продолжит удерживать её в соответствии с новым весом, не создавая давления на продажу [10:08].

## ⚖️ Искажают ли индексные фонды реальность?
[[JUMP:11:00]]

В завершение дискуссии Ральф Койен отвечает на вопрос о том, делают ли индексные фонды рынок менее эффективным. По его мнению, на данный момент прямых доказательств системного искажения цен индексными фондами нет [11:13].

Аргументация Койена основывается на следующих наблюдениях:

1.  **Источник средств:** Исследования показывают, что приток денег в пассивные фонды идет в равной степени как от «информированных», так и от «неинформированных» инвесторов [11:51].
2.  **Отсутствие корреляции:** Койен утверждает, что корреляция между переходом к пассивному инвестированию и потерей рынком фундаментальной информации практически равна нулю [11:51].
3.  **Текущий статус:** Несмотря на снижение эластичности, рынок продолжает функционировать без явных признаков того, что индексные фонды «сломали» механизм ценообразования [12:04].

---