# Адам Батлер: «Инвестиционное преимущество неотличимо от шума на протяжении всей жизни»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-eboWvn_qKQ
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 05.09.2024

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** инвестиционный эксперт и соучредитель ReSolve Asset Management **Адам Батлер (Adam Butler)** ставит под сомнение одну из главных догм активного управления: веру в то, что инвестор может статистически доказать наличие у себя «мастерства» (edge) на протяжении одной человеческой жизни. Собеседники обсуждают концепцию «наслоения доходности» (Return Stacking), риски пассивного инвестирования и неизбежную трансформацию рынка труда под влиянием ИИ и робототехники.

## 🎲 Иллюзия мастерства: почему «альфа» неотличима от шума
[[JUMP:02:09]]

По мнению Адама Батлера, фундаментальная проблема активного инвестирования заключается в том, что размер «преимущества» (edge) ничтожно мал по сравнению с рыночным шумом и волатильностью [03:43]. Даже если у менеджера есть реальное умение выбирать акции (альфа), статистически подтвердить, что его успех не является случайностью, в рамках 30-летнего инвестиционного горизонта практически невозможно.

Чтобы доказать это, Батлер провел симуляцию на основе данных академического исследования «Q-factor model» (авторы Hou, Xue и Zhang) [12:02]. В распоряжении исследователей было 180 различных инвестиционных стратегий (факторы моментума, стоимости, прибыльности и т.д.) с ежедневными данными с конца 1960-х годов [12:44].

Результаты эксперимента, по словам Батлера, оказались неутешительными для тех, кто верит в отбор лучших стратегий:

*   Если выбрать 10 лучших стратегий на основе их показателей за предыдущие 30 лет (например, по коэффициенту Шарпа) и удерживать их следующие 20–30 лет, результат в среднем окажется на уровне медианы [15:48].
*   Случайная выборка из 20 стратегий чаще всего превосходит «тщательно отобранный» портфель из 10 стратегий [16:29].
*   Мастерство выбора конкретных методологий ex-ante (заранее) на длинных дистанциях практически равно нулю из-за избыточного шума [17:10].

Батлер утверждает, что вместо попыток найти «одну идеальную стратегию», инвесторам следует использовать «бесплатный обед» диверсификации, включая в портфель как можно больше разумных, некоррелированных факторов [16:43].

## 🥞 Return Stacking: как «наслаивать» доходность без продажи активов
[[JUMP:06:26]]

Одной из центральных тем беседы стала концепция **Return Stacking** (наслоение доходности), которую Батлер и его коллеги продвигают через линейку ETF. Эта стратегия является развитием институциональной идеи «переносной альфы» (Portable Alpha) [31:25].

Традиционно, чтобы добавить в портфель новый актив (например, золото или управляемые фьючерсы), инвестору приходится продавать часть акций или облигаций. Батлер указывает на психологическую ловушку: если новая стратегия показывает более высокий коэффициент Шарпа, но более низкую абсолютную доходность, инвестор «не может съесть коэффициент Шарпа» — его общая прибыль падает [57:11].

Return Stacking позволяет избежать этого выбора:

1.  **Использование плеча через фьючерсы:** Институционалы используют лишь 5% капитала для обеспечения фьючерсов на S&P 500 и облигации, высвобождая 95% средств для других активов [32:31].
2.  **Эффект «глазури на торте»:** Инвестор сохраняет 100% экспозиции на классический портфель 60/40, а сверху «наслаивает» некоррелированные стратегии (например, Managed Futures или Carry) [58:05].
3.  **Диверсификация риска:** Батлер подчеркивает, что важно наслаивать именно те стратегии, которые имеют околонулевую или отрицательную корреляцию с рынком акций, особенно в периоды кризисов, как в 2008 году [42:20].

## 📈 Стратегии Carry и Managed Futures в деталях
[[JUMP:45:58]]

Батлер подробно объясняет суть стратегии **Futures Yield (Carry)**, которая часто остается непонятной для розничных инвесторов. Он называет Carry «способом рынка гарантировать отсутствие бесплатных денег» [47:57].

Механика работы Carry, по словам Батлера:

*   **На рынке акций:** Фьючерс на индекс должен торговаться чуть ниже спотовой цены, чтобы компенсировать отсутствие дивидендов у держателя фьючерса. Эта разница (дисконт) постепенно сокращается к моменту экспирации, создавая доходность [50:15].
*   **На сырьевом рынке:** Производители (например, медные рудники) готовы продавать будущую продукцию дешевле текущей цены, чтобы зафиксировать прибыль и получить более дешевое финансирование у банков [51:46].
*   **Роль спекулянта:** Инвесторы в Carry фактически продают «цеховую страховку» производителям, получая за это страховую премию в виде положительной разницы цен (контанго/беквордация) [53:22].

Также Батлер затронул налоговый аспект: в структуре ETF использование фьючерсов на облигации может быть более выгодным, чем владение физическими облигациями, благодаря правилу налогообложения 60/40 (60% как долгосрочный прирост капитала, 40% как обычный доход) [44:32].

## 📉 Тупик пассивного инвестирования и «эффект Майка Грина»
[[JUMP:59:15]]

Собеседники обсудили теорию **Майка Грина (Mike Green)** о том, что доминирование пассивных фондов искажает структуру рынка. Батлер согласен с тем, что автоматические потоки капитала превращают рынок из «весов» (оценка фундаментальной стоимости) в «машину для голосования» (простое отражение притоков) [1:00:33].

Ключевые риски этой системы, по мнению Батлера:

*   **Искажение ликвидности:** Если акция занимает 5% в индексе, в неё автоматически направляется 5% всех притоков. Однако реальная ликвидность этой бумаги может не соответствовать такому объему, что ведет к непропорциональному росту цен [1:05:37].
*   **Хвост виляет собакой:** Раньше рынок реагировал на экономику, теперь экономика зависит от рынка. Регуляторы вынуждены поддерживать цены активов, так как они стали де-факто пенсионной системой страны [1:03:07].
*   **Риск обвала:** Батлер допускает сценарий «движения к нулю», если потоки капитала развернутся из-за роста безработицы и сокращения взносов в пенсионные планы [1:06:43].

## 🤖 ИИ и робототехника: двойная экспонента роста
[[JUMP:1:07:08]]

В завершение Адам Батлер поделился своим взглядом на влияние Искусственного Интеллекта на экономику. В отличие от Асвата Дамодарана, который скептичен относительно влияния ИИ на ВВП, Батлер ожидает взрывного роста производительности [1:07:46].

Прогнозы Батлера относительно технологий:

*   **Проблема «агентов»:** Текущие модели успешны в 95% случаев. Но при выполнении сложной задачи из 10 последовательных шагов вероятность ошибки накапливается, снижая общий успех до 50% [1:11:39]. Для прорыва нужны модели с надежностью 99.9% на каждом шаге.
*   **Автоматизация науки:** Батлер упоминает японские разработки, где ИИ самостоятельно генерирует гипотезы, пишет код, проводит анализ данных и верстает научные статьи в итерационном цикле [1:15:26].
*   **Двойная экспонента:** Мы вступаем в фазу, когда ИИ и роботы используются для проектирования еще более совершенных ИИ и роботов [1:14:04].

Батлер считает, что в ближайшие 1-2 года мы увидим роботов, способных надежно выполнять бытовые задачи (разбор посудомойки, приготовление еды) и вождение автомобиля [1:13:35]. По его мнению, главным навыком человека будущего станет «самообучение и любопытство», так как технические барьеры (например, знание языков программирования) исчезают [1:14:32].

---