# Джем Карсан: «Инвесторы свистят на кладбище, игнорируя 18-месячный лаг ставок»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3XjkB3FzOsE
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 26.04.2023

---

В новом выпуске серии Global Macro на подкасте Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и эксперт по деривативам Джем Карсан (Cem Karsan) обсуждают тектонические сдвиги в мировой экономике во втором квартале 2023 года. Основной темой беседы стал парадокс низкой волатильности на фоне надвигающейся «цунами» отложенных эффектов повышения процентных ставок и смены глобальной парадигмы с максимизации ВВП на борьбу с неравенством.

## 🌍 Смена парадигмы: конец 40-летней эры дезинфляции
[[JUMP:03:10]]

По мнению Джема Карсана, современный рынок находится в точке перелома исторического масштаба. Последние 40 лет мировая экономика жила в условиях монетарной политики, направленной на максимизацию ВВП, что привело к рекордному уровню социального неравенства [03:24]. С 1982 года процентные ставки снизились с 20% до почти нулевых значений, а статус доллара как резервной валюты позволял ФРС проводить практически неограниченную экспансию [04:06].

Однако Карсан утверждает, что этот цикл завершен по нескольким причинам:

*   **Рост популизма:** Молодое поколение (миллениалы), составляющее основу рабочей силы, достигло политического доминирования и требует перераспределения благ [04:46].
*   **Смена приоритетов:** Вместо максимизации общего ВВП государства переходят к политике улучшения «медианных результатов», что фундаментально меняет экономическую среду [26:07].
*   **Структурная инфляция:** Протекционизм, национализм и реиндустриализация (onshoring) становятся долгосрочными секулярными трендами, которые будут поддерживать инфляцию на высоком уровне десятилетиями [05:50].

## 📉 ФРС как продавец волатильности: «путы» и «коллы» регулятора
[[JUMP:08:32]]

Джем Карсан использует метафору опционного рынка для описания действий ФРС. Он считает, что регулятор одновременно «продает путы» и «продает коллы», пытаясь искусственно подавить волатильность с обеих сторон [10:35].

1.  **Продажа «путов» (защита от падения):** Гарантируя безопасность депозитов в банковском секторе, ФРС фактически убирает «хвосты» риска (tail risk) [11:03]. Это создает краткосрочный оптимизм, так как дилеры вынуждены выкупать акции, чтобы хеджировать свои позиции.
2.  **Продажа «коллов» (ограничение роста):** Как только рынок начинает расти слишком быстро, ФРС использует риторику о повышении ставок, чтобы подавить «эффект богатства» и не допустить перегрева экономики [11:30].

Цель ФРС, по мнению гостя, — добиться снижения рынка без неконтролируемого обвала (ликвидационного события), что является крайне сложной задачей [12:09].

## 🌊 Эффект лага: цунами на горизонте
[[JUMP:13:03]]

Одной из главных ловушек для инвесторов Карсан называет временной лаг между действиями регулятора и их реальным влиянием на экономику. Хотя ставки начали расти более года назад, основной удар еще впереди [14:12].

Статистика и наблюдения Карсана по разным секторам:

*   **Глобальные активы:** Из $450 трлн мировых активов только около $100 трлн приходится на ликвидные акции. Остальные $350 трлн (коммерческая недвижимость, венчурный капитал, Private Equity) переоцениваются с огромной задержкой [14:26].
*   **Обратный выкуп акций (Buybacks):** В первом квартале 2023 года объемы байбеков оставались на рекордных уровнях прошлого года, несмотря на рост ставок с 0% до 5%. Однако сейчас этот процесс начинает «падать с обрыва» [15:00].
*   **Строительство:** В США зафиксирован рост числа закладок новых многоквартирных домов на 22%, но это не текущие проекты, а те, что были одобрены год назад при других условиях [15:07].

Карсан полагает, что средний лаг составляет около 18 месяцев, и рынок увидит реальные последствия текущей жесткой политики в ближайшие 6–9 месяцев [15:32].

## 👥 Демография как судьба: миллениалы против бэби-бумеров
[[JUMP:21:54]]

Нильс Каструп-Ларсен и Джем Карсан сошлись во мнении, что демографические изменения станут мощнейшим инфляционным фактором. Карсан приводит шокирующую статистику: накопленное богатство миллениалов составляет всего 40% от того уровня, который был у бэби-бумеров в том же возрасте [24:48].

Ключевые демографические тезисы:

*   **Дефицит рабочей силы:** Выход бэби-бумеров на пенсию и сокращение числа трудоспособного населения создают структурный недостаток предложения на рынке труда [24:34].
*   **Политическое давление:** Новое поколение избирателей требует «наверстать упущенное», что ведет к фискальным стимулам и прямым выплатам [25:14].
*   **Возврат кривой Филлипса:** Роль труда в инфляционных процессах снова становится центральной, загоняя ФРС в угол [26:35].

## ⛽️ Инфляция: почему CPI будет «липким»
[[JUMP:31:50]]

Вопреки ожиданиям многих аналитиков о быстрой дефляции, Карсан прогнозирует устойчиво высокую инфляцию. Он указывает на ряд факторов, которые работают против усилий ФРС:

*   **Рост зарплат:** В Европе и США наблюдаются агрессивные требования профсоюзов. В Дании рост зарплат составляет 6–7%, в Германии — до 10% в год [31:25].
*   **Товарные рынки:** «Пут ОПЕК» (сокращение добычи для поддержания цен) и восстановление экономики Китая будут поддерживать цены на энергоносители [41:19].
*   **Слабость доллара:** После периода экстремальной силы доллар начал слабеть, что прекращает «экспорт инфляции» из США в остальной мир и начинает работать в обратную сторону [42:00].

Карсан приводит в пример личное наблюдение: авиакомпания Singapore Airlines возвращает в эксплуатацию гигантские лайнеры A380 на маршруты в Китай, так как китайский туризм и спрос начинают резко восстанавливаться [43:46].

## ⚡️ Парадокс VIX и «развязка» волатильности
[[JUMP:53:12]]

Текущий уровень индекса страха VIX находится на минимуме за два года [54:47]. Карсан объясняет это избыточным предложением волатильности: инвесторы активно продают опционы «колл», чтобы получить доход в боковом рынке [55:12].

Однако такая ситуация создает скрытую угрозу. Джем описывает механизм «unpinning» (развязки):

1.  Если рынок начнет расти слишком быстро, продавцы «коллов» будут вынуждены закрывать позиции.
2.  Это приведет к ситуации, когда волатильность будет расти ОДНОВРЕМЕННО с ростом рынка [56:03].
3.  Дилеры, которые раньше выступали стабилизаторами (покупали при падении и продавали при росте), могут превратиться в ускорителей движения, если рынок выйдет за пределы их зон хеджирования [56:15].

Карсан называет это «сделкой боли» (pain trade): рынок может совершить последний параболический рывок вверх, выбивая шортистов и заставляя инвесторов поверить в отсутствие рисков, прежде чем произойдет масштабный разворот [57:09].

## 📈 Рекомендации для инвесторов
[[JUMP:59:34]]

В завершение беседы Джем Карсан подчеркивает, что макроэкономика будет доминировать в ближайшие 10–15 лет. В периоды таких структурных сломов макро-стратегии показывают лучшие результаты из-за высокой «потенциальной энергии» в системе [51:02].

Основные советы:

*   **Искать асимметрию:** Ставки на редкие, но масштабные события (лептокуртические движения) во всех классах активов — облигациях, валютах, драгоценных металлах [51:27].
*   **Замена акций опционами:** При VIX на уровне 16.5 Карсан считает более разумным держать долгосрочные «колл»-опционы вместо владения акциями напрямую, чтобы ограничить риск падения и сохранить участие в возможном финальном ралли [1:00:42].
*   **Внимание к деталям:** Пока индекс S&P 500 кажется стабильным, индекс Russell 2000 (малые компании) и кредитные спреды уже начинают сигнализировать о проблемах [53:12].