# Джейкоб Пожарный: «Мультипликатор Price-to-Book сегодня превратился в фактор риска» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=C2twL7ITbHY Канал: Excess Returns Опубликовано: 27.12.2024 --- В современном инвестиционном ландшафте, где доминируют технологические гиганты из «Великолепной семерки» (Magnificent Seven), традиционные методы оценки компаний стремительно теряют свою эффективность. Джейкоб Пожарный, партнер Bridgeway Capital Management, в беседе с Джеком Форхэндом и Джастином Карбонно объясняет, почему классический мультипликатор Price-to-Book стал скорее фактором риска, чем источником доходности, и как «нематериальная интенсивность» бизнеса меняет правила игры для количественных инвесторов. ## 💡 Что такое нематериальные активы и почему они важны [[JUMP:03:17]] Нематериальные активы — это ресурсы компании, которые сложно измерить физически, но которые играют решающую роль в формировании рыночной стоимости [03:18]. По словам Джейкоба Пожарного, эти активы создаются для повышения операционной эффективности, снижения затрат и стимулирования роста выручки. Однако в бухгалтерском учете инвестиции в них зачастую уменьшают чистую прибыль и негативно влияют на балансовую стоимость, что вводит в заблуждение традиционные скринеры акций [03:43]. Ключевые примеры нематериальных активов: * **Интеллектуальная собственность и алгоритмы:** Джейкоб приводит в пример алгоритм PageRank от Google и рекомендательный движок TikTok [04:24]. Это критически важные, но труднооценимые инструменты. * **Капитал бренда:** Известность и репутация таких гигантов, как Coca-Cola, Nike и Disney [04:50]. * **Клиентские отношения:** Глубокая лояльность и связи с потребителями, характерные для Amazon или Costco [05:03]. Джейкоб отмечает, что разрыв между балансовой (Book Value) и рыночной стоимостью компаний во многом объясняется именно этими факторами [05:15]. ## 📊 Исследование нематериальной интенсивности (Intangible Intensity) [[JUMP:06:04]] Исследование Bridgeway Capital Management, инициированное в 2016–2017 годах, было вызвано деградацией классических метрик качества и стоимости [06:12]. Опираясь на книгу Баруха Лева «Конец бухгалтерского учета» (The End of Accounting), команда Джейкоба выделила три ключевых компонента для измерения нематериальной интенсивности [06:40]: 1. **Капитализированные нематериальные активы** (за исключением гудвилла) относительно общих активов [08:01]. 2. **Инновационный капитал:** расходы на НИОКР (R&D) относительно выручки [08:17]. 3. **Организационный капитал:** коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) относительно выручки [08:31]. Динамика за период с 1994 по 2018 год показала значительный рост этих показателей: доля капитализированных нематериальных активов в общем объеме активов удвоилась [10:56], а расходы на R&D выросли в среднем на 50% [11:08]. При этом расходы SG&A оставались относительно стабильными [11:23]. ## 🔄 Переосмысление стоимостного инвестирования [[JUMP:14:06]] Важнейший вывод исследования заключается в том, что фундаментальные показатели (прибыль, ROE, балансовая стоимость) сохраняют свою объяснительную силу для отраслей «старой экономики» (низкая нематериальная интенсивность), но крайне нестабильны для «новой экономики» [13:06]. Джейкоб Пожарный утверждает, что для компаний с высокой нематериальной интенсивностью: * **Price-to-Book (P/B) стал фактором риска**, а не альфа-фактором (источником избыточной доходности) [14:24]. С 2007 года это утверждение носит подавляющий характер [15:04]. * **Классическая оценка не работает:** Вместо нее Bridgeway использует «сентимент-анализ» [16:36]. Под этим понимается анализ прогнозов роста, пересмотров ожиданий аналитиков и поиск информации, которая еще не заложена в цену [16:48]. * **Разная «передача» (gearing):** Для компаний с низким уровнем нематериальных активов по-прежнему применяются классические методы анализа финансовой отчетности, тогда как для высокотехнологичных отраслей (фармацевтика, ПО, полупроводники) приоритет отдается динамическим показателям [16:25]. ## 🤖 Роль ИИ и будущее количественного анализа [[JUMP:20:36]] Искусственный интеллект еще больше усложняет оценку, так как огромные расходы компаний (например, «Великолепной семерки») на ИИ-инфраструктуру депрессируют текущую прибыль, делая коэффициент P/E визуально завышенным [23:00]. Джейкоб выделяет несколько аспектов применения ИИ в Bridgeway: * **В управлении рисками:** ИИ и машинное обучение уже используются для построения моделей риска и выявления скрытых (латентных) системных драйверов [38:18]. * **Перспективы в анализе текстов:** Команда исследует методы NLP (обработки естественного языка) для анализа стенограмм квартальных отчетов, чтобы извлечь данные об ИИ-активности компаний [24:59]. * **Осторожность с Backtesting:** Джейкоб предупреждает о риске «ошибки выжившего» и Look-ahead bias при использовании ИИ. Модель, обученная в 2024 году, «знает», что произошло в 2020-м, что может исказить результаты тестирования стратегий на исторических данных [26:19]. ## 📈 Стратегия абсолютной доходности: Long-Short подход [[JUMP:27:52]] Разработанная Bridgeway стратегия абсолютной доходности стремится быть агностической к направлению рынка (Market Neutral) [28:02]. Особенности подхода: 1. **Симметричность:** Портфель состоит из равного количества длинных и коротких позиций (обычно 250–350 позиций с каждой стороны) [28:40]. 2. **Фокус на малую капитализацию:** Команда видит больше возможностей для генерации альфы в сегменте Small Cap и на развивающихся рынках, где рынки менее эффективны [29:06]. 3. **Контроль рисков:** Использование сингулярного разложения (SVD) и собственных моделей для выявления «собственных векторов» (eigenvectors) рыночного риска [39:00]. Это позволяет замечать геополитические риски (например, напряженность между Китаем и Тайванем) или влияние тарифов еще до того, как они станут очевидными для всех [39:27]. 4. **Человеческий надзор (15% процесса):** Джейкоб подчеркивает, что 85% процесса систематизировано, но 15% — это дискреционный контроль [30:45]. Люди вмешиваются, когда нарушаются допущения модели: в случаях M&A сделок, государственного регулирования или феноменов типа «мемных акций», где фундаментальные показатели перестают иметь значение [32:06]. ## 🌍 Международные рынки и «неэффективность» [[JUMP:42:16]] Джейкоб скептически относится к идее, что для международной диверсификации достаточно купить американский S&P 500 (аргументируя это тем, что 40% его выручки поступает из-за рубежа) [41:44]. Он указывает на огромный разрыв: США составляют 60% мировой рыночной капитализации, но приносят лишь около трети мировой выручки [42:14]. Инвестиционные тезисы Пожарного по рынкам: * **Эффективность рынков:** Рынок США (особенно Mega Cap) крайне эффективен, и там сложно найти альфу [43:12]. * **Развивающиеся рынки (EM):** Малые компании на развивающихся рынках представляют собой наиболее благодатную почву для активного управления из-за их низкой эффективности [43:49]. * **Валютные риски:** По мнению гостя, хеджирование валют слишком дорого обходится. Инвесторам лучше диверсифицироваться через владение активами в разных валютах напрямую [45:11]. ## 💡 Уникальные данные: Секреты Prime Brokers [[JUMP:47:25]] Джейкоб упомянул недооцененный массив данных — информацию прайм-брокеров о доступности акций для шорта (Short Availability) [47:25]. Эти данные показывают не только наличие «тиков», но и реальную стоимость заимствования бумаг. Гость удивлен отсутствием академических исследований в этой области и считает, что хедж-фонды, имеющие доступ к этим данным, обладают значительным преимуществом над обычными инвесторами [49:42]. В завершение Джейкоб Пожарный дал главный совет инвесторам: сохранять скромность [53:11]. «Когда вы совершаете сделку, всегда предполагайте, что на другой стороне находится кто-то, кто обладает значительно большим объемом информации и навыков, чем вы», — резюмировал эксперт [53:24].