# Мастермайнд We Study Billionaires: глубокий анализ Uber, Merck и Bath & Body Works

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=18t3OsizYHA
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 06.09.2025

---

В новом выпуске Mastermind-дискуссии от канала We Study Billionaires ведущий Джейк Броудес и постоянные эксперты — Стиг Бродерсен, Хари Рамачандра и Тоби Карлайл — проводят глубокий аудит инвестиционных кейсов на конец 2025 года. Участники разбирают перспективы технологического гиганта Uber, фармацевтического лидера Merck и ритейлера Bath & Body Works, сопоставляя их текущие финансовые показатели с рисками технологической диспозиции и макроэкономическими вызовами.

## 🚗 Uber: на пути к триллионной капитализации?
[[JUMP:01:06]]

Стиг Бродерсен представил амбициозный прогноз для Uber, сравнивая текущую траекторию компании с развитием Alphabet (Google) в 2018 году [05:59]. При текущей рыночной капитализации в $190 млрд Стиг полагает, что в течение следующего десятилетия Uber способен достичь оценки в $1 трлн, что эквивалентно среднегодовому темпу роста (CAGR) в 17,5% [06:46].

Основные показатели бизнеса на момент обсуждения:

*   **Мобильность (Mobility):** обеспечивает 58% выручки и 69% скорректированной EBITDA [07:03].
*   **Доставка (Delivery):** приносит 32% выручки; 90% этого сегмента приходится на доставку еды [07:17].
*   **Грузоперевозки (Freight):** составляют 10% выручки, но остаются практически бесприбыльными [07:34].

По мнению Бродерсена, ключевым драйвером будущего роста станет рекламный бизнес. Хотя сейчас реклама приносит лишь около 3% выручки, она обладает сверхвысокой маржинальностью с CTR (коэффициент кликабельности) в 3% и стоимостью тысячи показов (CPM) на уровне $45 [32:10]. Стиг утверждает, что Uber — это не просто такси, а мощная логистическая платформа, использующая огромный массив данных о перемещениях пользователей [08:45].

### Риски и влияние беспилотных технологий (AV)
[[JUMP:15:39]]

Хари Рамачандра и Тоби Карлайл выразили скептицизм относительно устойчивости Uber перед лицом развития автономных транспортных средств (AV). Хари поделился личным опытом использования Waymo в Сан-Франциско, назвав его «бесшовным» и «будущим, которое уже наступило» [24:12].

Основные аргументы критиков:

1.  **Потеря контроля над сетью:** Хари опасается, что Google (Waymo) или Tesla не захотят быть «субсервиентами» Uber и создадут собственные приложения для вызова авто [42:12].
2.  **Эрозия сетевого эффекта:** В эпоху роботакси рейтинги водителей и другие накопленные преимущества Uber могут обесцениться [27:20].
3.  **Локальность конкуренции:** В отличие от Facebook, сетевой эффект Uber ограничен конкретным городом. Хари напоминает, что в Индии Uber проигрывает локальному игроку Ola, а из Юго-Восточной Азии компании пришлось уйти в 2018 году [27:52].

Стиг контраргументирует тем, что Uber обладает «гибким предложением» [17:21]. По его мнению, владение парком AV (как у Waymo) требует огромных капитальных затрат, тогда как Uber может выступать в роли площадки для сопоставления спроса и предложения, минимизируя время простоя машин [30:15].

### Финансовая дисциплина и оценка
[[JUMP:46:03]]

Бродерсен ожидает доходность (IRR) на уровне 15% в течение следующих 5 лет, но указывает на несколько факторов, которые «сводят его с ума» [46:12]:

*   **Разводнение акций:** Несмотря на программу обратного выкупа на $20 млрд, компания продолжает выпускать новые акции для поощрения сотрудников (SBC), что размывает доли инвесторов на 3–4% в год [47:30].
*   **Скепсис к «Скорректированной EBITDA»:** Стиг критикует этот показатель, утверждая, что инвесторам приходится отправляться на «охоту за сокровищами», чтобы понять реальную прибыль [48:10].
*   **Слабый совет директоров:** По мнению гостя, отсутствие крупных пакетов акций у руководства и засилье институциональных гигантов вроде BlackRock и Vanguard создают риск отсутствия долгосрочной сопряженности интересов менеджмента и акционеров [49:59].

## 💊 Merck: ставка на онкологию и дивиденды
[[JUMP:54:53]]

Хари Рамачандра предложил рассмотреть фармацевтического гиганта Merck (MRK) как защитную ставку в условиях дорогого рынка. Merck входит в пятерку крупнейших фармкомпаний мира с выручкой более $60 млрд [55:52].

Ключевой актив компании — препарат Keytruda, доминирующий в сегменте онкологии. В последний отчетный год он принес компании $29,5 млрд выручки [56:10]. По данным Хари, рынок онкологии к 2032 году достигнет $500 млрд [56:27].

### Проблема «патентного обрыва»
[[JUMP:57:30]]

Главная причина дешевизны акций Merck (P/E около 12) — истечение патента на Keytruda в 2028 году [57:51]. Рынок опасается резкого падения доходов из-за появления дешевых биоаналогов. Однако Хари считает, что это будет «холм, а не обрыв» по следующим причинам:

*   **Подмастерье Keytruda:** Merck разрабатывает подкожную версию препарата (вместо капельниц), что может продлить патентную защиту и улучшить жизнь пациентов [1:00:47].
*   **Сделки и пайплайн:** Покупка компании Prometheus за $10 млрд и успех препарата Winrevair (легочная гипертензия) должны диверсифицировать доходы [1:01:46].
*   **Операционная эффективность:** Операционная маржа Merck составляет 31,5%, что является одним из самых высоких показателей в отрасли (у конкурентов в среднем 17–18%) [1:05:53].

Стиг Бродерсен выразил сомнение, поместив Merck в категорию «слишком сложно» (too hard pile) [1:06:36]. Он утверждает, что в современной фарме сложно оценить качество R&D, так как компании все чаще не разрабатывают лекарства сами, а покупают готовые проекты, что превращает их скорее в инвестиционные холдинги с регуляторными рисками. Тем не менее, Хари настаивает, что дивидендная доходность выше 4% делает ожидание развязки комфортным [1:03:28].

## 🕯️ Bath & Body Works: глубокая стоимость в мире ароматов
[[JUMP:1:10:17]]

Тоби Карлайл представил кейс ритейлера Bath & Body Works (BBWI), специализирующегося на парфюмерии для дома (свечи) и тела. Тоби подчеркнул, что это не обанкротившийся Bed Bath & Beyond, а прибыльный спин-офф компании L Brands [1:10:22].

Текущее финансовое состояние BBWI:

*   **Оценка:** P/E около 7,5; доходность свободного денежного потока (FCF yield) составляет внушительные 12% ($750 млн в год) [1:13:17].
*   **Обратный выкуп:** Компания агрессивно сокращает количество акций — с 280 млн до 212 млн штук за последние годы [1:13:37].
*   **Лояльность:** 80% продаж обеспечивают участники программы лояльности [1:21:15].

Тоби полагает, что потенциал роста акций составляет 50–60% от текущих уровней [1:15:34]. Его личные «канальные проверки» в торговых центрах показали, что магазины BBWI остаются заполненными посетителями даже тогда, когда остальной молл пустует [1:10:49].

### Риски закредитованности и рецессии
[[JUMP:1:22:00]]

Стиг и Хари указали на значительный долг компании — около $4,5–5,5 млрд при капитализации в $6 млрд [1:22:12]. Бродерсен отметил, что хотя график погашения долга выглядит управляемым (порции по $500 млн ежегодно до 2027–2028 гг.), высокая долговая нагрузка всегда несет риски в случае глубокой рецессии [1:23:16].

Тоби Карлайл считает, что рынок уже заложил в цену «потребительскую рецессию» [1:18:45]. Тот факт, что компания продолжает расти на 1–3% даже в сложных условиях, по мнению эксперта, свидетельствует о силе бренда. Новый CEO, выходец из Nike, должен помочь компании с цифровой стратегией и международной экспансией [1:14:37].