# Альфонсо Пеккатиелло: «Медвежье кручение» кривой — редкий и опасный сигнал для рынков

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=N-uSm4yvTDk
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 03.10.2023

---

2 октября 2023 года в нью-йоркской студии Blockworks макроаналитик Альфонсо Пеккатиелло встретился с Джеком Фарли в эфире программы Forward Guidance. В центре обсуждения — крупнейший за последние десятилетия обвал на рынке облигаций, который Пеккатиелло называет проверкой гипотезы «в этот раз всё иначе». По мнению гостя, финансовая система входит в «красную зону» макроэкономических лагов, где предыдущее ужесточение политики ФРС начнёт сталкиваться с реальностью исчерпания бюджетных стимулов и необходимостью рефинансирования долгов.

## 📉 Тестирование на прочность: почему рынок облигаций падает
[[JUMP:0:32]]

Текущая ситуация на рынке длинных облигаций — это классическое поведение позднего цикла, которое Пеккатиелло называет «медвежьим кручением» (bear steepening) [0:45]. Инвесторы, которые ранее держали длинные позиции в облигациях в качестве страховки от рецессии, вынуждены отказываться от них, так как рецессия не наступила в ожидаемые сроки [1:23]. Когда страховка не срабатывает в течение 6–9 месяцев, её удержание становится слишком дорогим, что заставляет участников рынка менять нарратив.

Новый рыночный нарратив гласит: «Если рецессии не случилось до сих пор, значит, её не будет вовсе» [1:49]. ФРС поддерживает это настроение, пересматривая свои прогнозы («точечные графики») и утверждая, что экономика может выдержать реальную ставку по федеральным фондам на уровне +1,5% в течение трёх лет [2:14]. 

По мнению Альфонсо Пеккатиелло, рынок облигаций сейчас активно «закручивает гайки», повышая стоимость финансирования по всей кривой и проверяя, действительно ли экономика США способна функционировать при ставках в 5% [2:42]. Он напоминает, что каждый раз, когда эта гипотеза тестировалась в прошлом — в сентябре 2018-го, в конце 2007-го и в 2000 году — она оказывалась ложной:

*   В 2001 году за этим последовала рецессия на рынке труда [3:08].
*   В 2008 году случился мировой финансовый кризис [3:21].
*   В конце 2018 года произошла заморозка кредитного рынка и падение акций, что заставило Пауэлла совершить резкий разворот в политике [3:21].

## ⏳ Макроэкономические лаги и «фискальный хвост»
[[JUMP:3:47]]

Пеккатиелло признаёт, что его удивила устойчивость экономики, но объясняет её через призму временных лагов. Средний лаг между инверсией кривой доходности (или первым повышением ставки) и реальной болью в экономике составляет 16–18 месяцев [4:17]. Короткий край лага — 12 месяцев, длинный — 24–27 месяцев. 

Кривая доходности в США устойчиво инвертировалась в мае-июне 2022 года. Таким образом, к октябрю 2023 года экономика находится на 15–16 месяце цикла, только приближаясь к медианному значению [4:42]. Медлительность этого процесса обусловлена двумя факторами:

1.  **Запредельные фискальные расходы:** В период с октября 2022 по октябрь 2023 года объём госрасходов был беспрецедентным для данной стадии цикла [5:33].
2.  **Структура долга:** Американские домохозяйства и корпорации успели зафиксировать низкие ставки во время пандемии. В отличие от Европы, в США крайне мало ипотечных кредитов и корпоративных займов с плавающей ставкой [6:40].

Боль от высоких ставок сейчас чувствуют кредиторы (владельцы облигаций), а не заёмщики. Однако Пеккатиелло утверждает, что ситуация изменится в ближайшие 6–9 месяцев, когда наступит пик «стен рефинансирования» (refinancing cliffs) в 2024 и 2025 годах [7:47].

## 📊 Облигации против акций: анализ настроений
[[JUMP:12:43]]

В рамках оценки настроений Пеккатиелло провёл опрос в Twitter, результаты которого показали, что 35% респондентов ожидают доходность 10-летних казначейских облигаций выше 5% через полгода [15:22]. С точки зрения исторической вероятности, такое событие случается лишь в 7% случаев. Это сигнализирует о крайне «медвежьем» сентименте.

Пеккатиелло считает облигации привлекательными для портфеля по следующим причинам:

*   **Положительная реальная доходность:** При ставках около 5% инвестор не платит за страховку портфеля, а получает за неё деньги (в отличие от периодов с доходностью 1%) [18:02].
*   **Хеджирующий потенциал:** Если начнётся дефляционная рецессия, облигации станут лучшим диверсификатором при падении акций и кредитов [17:22].

Тем не менее, Альфонсо предупреждает, что в этот раз ФРС не сможет быстро прийти на помощь рынку. В 2019 году Пауэлл развернулся при инфляции в 2%, но если в 2024 году акции упадут на 20%, а базовая инфляция всё ещё будет составлять 4%, руки ФРС будут связаны [20:09]. Это означает, что ралли облигаций может начаться позже, чем обычно, но оно будет очень мощным.

## 📉 Почему стоит «шортить» малую капитализацию и Европу
[[JUMP:35:41]]

Самая высокая макроэкономическая убеждённость Пеккатиелло сейчас связана не с покупкой облигаций, а с короткой позицией по определённым акциям [36:10]. Его главные цели для «шорта»:

1.  **Акции малой капитализации США (Russell 2000):** Эти компании имеют средний коэффициент чистого долга к EBITDA на уровне 5x [36:38]. Большинство из них убыточны и зависят от краткосрочного финансирования. В условиях высокой стоимости капитала и замедления номинального роста эта комбинация становится «токсичной» [38:23].
2.  **Европейские акции:** Европа гораздо более уязвима к высоким ставкам. В 2014–2019 годах европейские компании с рейтингом BBB могли занимать под 1,5% годовых на 10 лет [40:09]. Сегодня эта ставка составляет 4,25% [40:22].

В Европе, в отличие от США, большая доля ипотеки и корпоративного долга привязана к плавающим ставкам. Особенно это заметно в Северной Европе и странах Балтии, где домохозяйства уже сейчас чувствуют рост платежей по кредитам [41:13]. Кроме того, Европа является нетто-импортером энергии, и высокие цены на нефть бьют по ней сильнее, чем по США [44:57].

## 🌪️ «Медвежье кручение» кривой доходности: редкий и опасный сигнал
[[JUMP:51:03]]

Пеккатиелло детально разбирает феномен «медвежьего кручения» (bear steepening) — ситуации, когда доходности длинных облигаций растут быстрее коротких. Это крайне редкое явление для инвертированной кривой доходности; последний раз сопоставимый по силе сигнал наблюдался в 1981 году [1:18:20].

Гость выделяет два типа этого процесса:

*   **«Бычий» (как в 2021 году):** Когда номинальный рост ускоряется, и рынок закладывает это в доходности. Акции при этом растут [1:20:48].
*   **«Токсичный» (текущий):** Происходит на фоне замедляющегося номинального роста. Рынок закладывает сценарий «выше и дольше» (higher for longer), игнорируя фундаментальное ослабление экономики [1:21:28].

По словам аналитика, такое «запоздалое» кручение кривой создаёт двойной удар по рисковым активам: экономика замедляется, а стоимость заимствований при этом продолжает расти [1:23:00]. Это увеличивает вероятность того, что «что-то сломается» в финансовой системе.

## 🏦 Банковские риски: США против Европы
[[JUMP:1:07:12]]

Обсуждая банковский кризис (кейс SVB), Пеккатиелло отмечает ключевое различие в регулировании. В Европе банки обязаны проходить жесткие стресс-тесты, учитывающие риск изменения процентных ставок по всему балансу, включая портфели «удерживаемые до погашения» (HTM) [1:29:20]. 

*   В США малые банки (такие как SVB) практически не подвергались адекватному стресс-тестированию [1:30:12].
*   Европейские банки в среднем потеряли бы 5–7% капитала при росте ставок на 200 б.п., что является управляемым риском [1:30:39].

Однако главной угрозой для Европы Альфонсо считает не процентный риск, а кредитный [1:31:42]. Из-за многолетнего периода отрицательных ставок европейские банки были вынуждены брать на себя избыточные риски, выдавая кредиты с мягкими ковенантами (covenant-light loans). Если стоимость недвижимости в Европе упадет, центральные банки не смогут это субсидировать так же легко, как они закрывают дыры в ликвидности [1:32:34].

## 💵 Доллар как «пылесос» ликвидности
[[JUMP:47:23]]

Доллар США остаётся важным защитным активом. Пеккатиелло напоминает, что за пределами США выпущено около 11–13 триллионов долларов долга [1:48:27]. Когда ФРС изымает ликвидность, а ставки растут, мировым корпорациям (от Бразилии до Китая) становится всё труднее рефинансировать эти обязательства. Это создает агрессивный спрос на наличные доллары — механизм делевериджа, который толкает курс валюты вверх [1:49:18]. 

Для инвесторов денежные средства в долларах (T-bills) с доходностью 5,25% сейчас являются эталоном, который крайне сложно побить любому макро-фонду, большинство из которых торгуются в диапазоне от -2% до +2% в 2023 году [1:50:51].