# Как австрийский фонд SMN зарабатывает на рынках молока и сыра

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=9s5ETBL7bis
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 23.06.2024

---

В восьмом выпуске серии Open Interest на подкасте Top Traders Unplugged ведущий Мориц Зайберт обсуждает эволюцию и специфику стратегий следования за трендом с представителями австрийской инвестиционной компании SMN — сооснователем Майклом Нойбауэром и руководителем отдела количественных исследований Йозефом Валином. В центре дискуссии находится 27-летний опыт компании в сфере системного CTA-трейдинга, особенности управления рисками и диверсификации через экзотические и синтетические рынки. Собеседники подробно анализируют причины доходности тренд-фолловинга и объясняют, почему эту стратегию невозможно полностью нивелировать рыночным арбитражем.

## 🇦🇹 Австрийские корни системного трейдинга и зарождение SMN
[[JUMP:05:44]]

Инвестиционная компания SMN базируется в Вене (Австрия), что отличает её от большинства классических участников индустрии, сосредоточенных в Лондоне или Нью-Йорке. Фирма была основана в 1997 году — примечательно, что в этом же году Дэвид Хардинг создал известную компанию Winton Capital. 

Основатели SMN — Александр, Кристиан Менн и Майкл Нойбауэр — начали совместную работу еще на рубеже 1980-х и 1990-х годов в австрийских банках. Они занимались операциями на рынке акций, деривативами, маркет-мейкингом и институциональными продажами в период бурного роста венской биржи. 

После завершения бычьего тренда в середине 1991 года команда переключилась на количественный анализ. Майкл Нойбауэр использовал навыки программирования, полученные еще в юности, когда он писал оптимизационный софт для трикотажной фабрики своего отца на компьютере Apple II. 

Интерес к стратегиям следования за трендом сформировался под влиянием двух ключевых факторов:

* Изучение знаменитого эксперимента с трейдерами-«черепахами» (Turtles).
* Успех другого австрийского CTA-менеджера Беа Хассенбийра и его партнера Гэри, которые на рубеже 1989–1990 годов управляли крупными по тем временам активами.

Первоначально партнеры планировали развивать тренд-фолловинг внутри банка. Однако руководство заблокировало инициативу из-за жесткой внутренней структуры: членам правления казалось недопустимым, чтобы одно подразделение торговало валютами или сырьем параллельно с профильными департаментами. Это вынудило Александра, Кристиана и Майкла уволиться и основали независимую компанию SMN. Позже, в 2007 году, к команде присоединился Йозеф Валин, возглавивший квант-исследования.

## 🧪 Провал дискреционного эксперимента и приверженность системам
[[JUMP:12:35]]

В 2006 году менеджмент SMN пошел на смелый шаг, попытавшись объединить системные сигналы с человеческим усмотрением (дискреционным подходом). На собственные деньги партнеров был запущен экспериментальный фонд, торговавший сырьем, акциями, облигациями и валютой. 

По словам Йозефа Валина, данный эксперимент полностью провалился, в результате чего фирма окончательно вернулась к исключительно системным операциям. Как объясняет Майкл Нойбауэр, стремление добавить дискреционный оверлей было продиктовано естественным человеческим любопытством и поиском путей повышения эффективности систем. 

Тем не менее руководители SMN подчеркивают важность соблюдения инвестиционной дисциплины:

* Эксперименты проводились обособленно на частный капитал.
* Флагманский фонд SMN сохранял строгий системный профиль, что позволило избежать опасного дрейфа стиля (style shift).

Благодаря этому флагманский продукт компании сохраняет непрерывный и последовательный трек-рекорд на протяжении 28 лет.

## 📊 Анатомия дисперсии в индустрии CTA
[[JUMP:16:46]]

Ведущий Мориц Зайберт обращает внимание на серьезную дисперсию (разброс результатов) среди фондов системного следования за трендом, которые, казалось бы, используют схожие подходы. 

По мнению Йозефа Валина, ключевыми драйверами такой дисперсии выступают два фактора:

1. Избираемая рыночная вселенная (широкая или узкая).
2. Логика определения и изменения размеров позиций (position sizing).

Йозеф Валин отмечает, что сами трендовые сигналы имеют гораздо меньший удельный вес в разбросе доходности, нежели управление портфелем. В области позиционирования фонды используют принципиально разные альтернативы. Одни выбирают постоянное таргетирование риска, другие — гибкое. Кроме того, часть управляющих строит портфель на сырых сигналах по принципу «да/нет», тогда как другие учитывают абсолютное математическое значение силы тренда при расчете объемов сделок.

## ⚖️ Опасность оптимизации и роль смещенных сигналов
[[JUMP:19:00]]

Определенный вклад в дисперсию могут вносить так называемые смещенные сигналы (biased signals), когда в алгоритмах искусственно завышается вес длинных позиций по сравнению с короткими. Мориц Зайберт соглашается, что исторические данные за последние 30–40 лет подтверждают превосходство лонгов над шортами на рынках акций и облигаций. 

Однако, по мнению Майкла Нойбауэра, слепая оптимизация под исторические периоды (оверфиттинг) несет в себе колоссальные риски, поскольку прошлые закономерности могут не повториться. В качестве примера он приводит рынок какао (Cocoa) в 2024 году, который показал взрывной параболический рост и стал самым прибыльным инструментом в CTA-портфелях, несмотря на то, что на протяжении многих лет до этого его долгосрочная доходность оставалась отрицательной. 

Философия SMN исключает приоритет одного направления над другим:

* Риск распределяется абсолютно симметрично между длинными и короткими сигналами.
* Ни один инструмент не получает поблажек на основе прошлых долгосрочных трендов.

Оба собеседника сходятся во мнении, что сохранение коротких сигналов критически важно для генерации «кризис-альфы» (crisis alpha). Если полностью исключить шорты на рынках акций и облигаций в угоду красивому бэктесту, фонд лишится защиты в моменты масштабных рыночных потрясений.

## 🎯 Долгосрочное таргетирование риска и управление просадками
[[JUMP:22:56]]

Йозеф Валин подробно описывает структуру управления рисками в SMN. Верхнеуровневый риск определяется как целевое годовое стандартное отклонение, которое должно достигаться в среднем в долгосрочной перспективе. Компания принципиально не пытается подгонять уровень волатильности под целевой показатель ежедневно. Если в какой-то день на рынках мало сигналов, SMN не увеличивает кредитное плечо на оставшиеся позиции ради искусственного выполнения дневной нормы риска. 

На уровне конкретных инструментов действуют строгие лимиты риск-бюджетов и стоп-лоссы. Таким образом, SMN одновременно использует:

* Симметричную меру риска — через долгосрочную цель по стандартному отклонению.
* Асимметричную меру риска — через жесткие правила риск-бюджетирования для купирования глубоких просадок.

В качестве иллюстрации приводится ситуация с параболическим движением на рынке какао, где цена взлетела с $2000 до более чем $10 000 за тонну по ближайшему контракту. При таком быстром росте уровень выхода из позиции (exit level) у средне- и долгосрочных управляющих остается далеко внизу, формируя высокий риск потери накопленной прибыли (give back risk). Йозеф Валин поясняет, что системы SMN реагируют на подобные экстремальные движения цены и сопутствующей волатильности, автоматически снижая объем позиции. Однако лимиты установлены достаточно широко, чтобы роботы не реагировали на мелкие и регулярные колебания рынка.

## 🥛 Экзотические и синтетические рынки как спасение от масштаба
[[JUMP:27:17]]

Если в 1996 году портфель SMN включал около 70 традиционных рынков, то сегодня компания оперирует более чем 200 рынками и 300 отдельными инструментами. Примерно в 2007–2008 годах руководство приняло решение сфокусироваться исключительно на средне- и долгосрочных стратегиях как на наиболее устойчивых во времени. 

Следующим шагом эволюции стало внедрение «синтетических рынков» в 2009 году. Создавая искусственные комбинации, корзины и спрэды (например, корзины риск-паритета из индекса S&P 500 и 10-летних казначейских облигаций США), компания получает новые графики цен с уникальными характеристиками диверсификации. Сегодня на синтетические рынки приходится порядка 20–25% совокупного риск-бюджета фонда. 

В 2011 году, после анализа итогов финансового кризиса 2008 года, Майкл Нойбауэр инициировал проект по освоению альтернативных (экзотических) рынков, который был полностью запущен в 2014 году под внутренним названием «структурная альфа». 

По мнению Майкла Нойбауэра, небольшие и средние фонды не могут напрямую конкурировать с многомиллиардными гигантами индустрии за стандартных инвесторов, поскольку клиенты часто выбирают крупные бренды ради снижения собственных карьерных рисков. Единственным эффективным способом дифференциации становится уход в альтернативные ниши. Фонды с миллиардными объемами физически не способны оперировать на таких рынках, так как их сделки будут оказывать разрушительное влияние на локальные цены. 

Среди специфических инструментов, торгуемых SMN:

* Локальные сельскохозяйственные товары: сухое обезжиренное молоко (nonfat dry milk) и сыр (cheese).
* Контракты на Южно-Африканской товарной бирже (SAFEX): белая кукуруза и соевые бобы.
* Межрыночные товарные спрэды: какао в Нью-Йорке против какао в Лондоне или различные типы пшеницы.

Йозеф Валин подчеркивает, что ценообразование на экзотических рынках носит ярко выраженный циклический характер и привязано к локальному спросу и предложению, а не к глобальному макроэкономическому режиму «риск включен / риск выключен» (risk on / risk off). Это дает идеальную почву для трендовых систем и снижает корреляцию с основным портфелем. При этом проскальзывание (slippage) на неликвидных торгах молоком или сыром в 4–5 раз превышает показатели классических рынков. Чтобы минимизировать издержки, SMN не заходит в позиции на открытии или закрытии сессии, а распределяет заявки внутри дня или в течение двух суток с помощью специализированных брокерских алгоритмов (TWAP/VWAP).

## 📈 Модернизация торговли индексом VIX и потенциал акций
[[JUMP:43:21]]

Компания SMN рассматривает возможность дальнейшего расширения диверсификации за счет перехода от торговли классическими индексами к прямым операциям с отдельными акциями. Майкл Нойбауэр делится идеей создания спрэда между равновесным и взвешенным по капитализации фондовыми индексами. На фоне недавнего доминирования акций «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) такой тренд был бы колоссальным, а его разворот сформирует новый масштабный выброс, который смогут зафиксировать системы. 

Особое место в портфеле занимает индекс страха VIX, фьючерсы на который SMN торгует с момента их появления в 2005 году. Первоначально алгоритмы использовали чистый ценовой моментум. Однако во время так называемого «потерянного десятилетия» для тренд-фолловеров (период с 2009 по 2019 год) стандартное поведение волатильности акций оказалось неоптимальным для классических трендовых моделей. 

В конце 2019 — начале 2020 года компания обновила подход к VIX, внедрив модель «улучшенного моментума» (enhanced momentum). Теперь алгоритмы учитывают не только направленное движение цены VIX, но и дополнительные параметры:

* Волатильность самой волатильности (volatility of volatility).
* Текущую форму фьючерсной кривой.
* Соотношение между спотовой ценой волатильности и ожиданиями на срочном рынке.

Из-за взрывного характера рисков при операциях с дисперсией этот сегмент требует особых условий контроля. SMN перешла на оценку почасовых тиков (hourly ticks) и фиксацию внутридневных срезов кривой волатильности, что позволяет осуществлять оперативный внутридневной выход из позиций, если рынок разворачивается против фонда.

## 🔮 Будущее тренд-фолловинга: почему стратегию нельзя уничтожить
[[JUMP:46:34]]

Оценивая 28-летний опыт управления, Майкл Нойбауэр отмечает цикличность поведения самих инвесторов. Во время просадок клиенты регулярно заявляют о «смерти» стратегии следования за трендом, но после нескольких прибыльных лет спешат вернуть капитал в CTA-фонды. 

По мнению Майкла Нойбауэра, полностью ликвидировать доходность тренд-фолловинга с помощью рыночного арбитража невозможно. Крупные трендовые выбросы (outliers) происходят по фундаментальным макроэкономическим причинам, а не из-за технических действий спекулянтов. Безусловно, на рынках может вырасти уровень шума, что повлечет за собой увеличение числа ложных сигналов. Однако затяжной неэффективный период 2009–2019 годов, характеризовавшийся нулевыми и отрицательными процентными ставками, масштабным денежным печатью и количественным смягчением (QE), Майкл Нойбауэр считает абсолютно искусственным состоянием финансовой системы. 

Как утверждает сооснователь SMN, длительное отсутствие существенных движений на рынках неизбежно аккумулирует потенциал для последующих, еще более мощных тектонических сдвигов, что инвесторы и наблюдают в настоящее время. Фундаментальный постулат концепции SMN остается неизменным: если сформировать максимально диверсифицированный портфель, он неизбежно и гарантированно зафиксирует достаточное количество масштабных трендовых выбросов на временном горизонте.