# Клэй Финк о секретах Сэма Зелла: как находить выгодные сделки и управлять рисками

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=CKbeMHxEYX4
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 24.10.2024

---

Сэм Зелл вошел в историю бизнеса не только как «Танцующий на могилах» инвестор в недвижимость, но и как мастер управления рисками, построивший многомиллиардную империю на фундаментальных принципах спроса и предложения. В этом выпуске ведущий Клэй Финк анализирует автобиографию Зелла «Am I Being Too Subtle?» («Достаточно ли я прямолинеен?»), раскрывая стратегии поиска недооцененных активов, принципы меритократии и уникальный подход к ведению переговоров.

## 🎭 Профессиональный оппортунист: Философия Сэма Зелла
[[JUMP:00:00]]

Сэм Зелл предпочитал называть себя не просто инвестором или аллокатором капитала, а «профессиональным оппортунистом» [2:25]. Его подход к бизнесу строился на нескольких жестких правилах, которые он сформулировал еще в начале карьеры:

*   Если риск потери капитала (downside) велик, а потенциальная прибыль (upside) мала — бегите в другую сторону [0:00].
*   Всегда убеждайтесь, что риск, который вы берете, адекватно оплачивается [0:07].
*   Никогда не рискуйте тем, что не можете позволить себе потерять [0:11].
*   Придерживайтесь простоты: сценарий из четырех шагов дает в три раза больше шансов на провал, чем сценарий из одного шага [0:16].

Клэй Финк отмечает, что Зелл всегда был готов променять конформизм на аутентичность, даже если это означало быть аутсайдером [1:20]. Он открыто заявлял о своей нетерпимости к медлительности и отсутствии чувства срочности у окружающих, иногда добавляя в ходе встреч: «Я могу говорить медленнее, если хотите, чтобы до вас дошла суть» [0:58].

Одним из главных нематериальных активов Зелл считал свою репутацию. По его мнению, каждое слово и действие попадают в «постоянную запись», а имя отражает историю поступков [4:19]. Он стремился оставлять «немного денег на столе» в каждой сделке, чтобы поддерживать долгосрочные отношения с партнерами [4:07].

## 🚂 Наследие выживания: Бегство из Польши и становление в Чикаго
[[JUMP:06:20]]

Мировоззрение Сэма Зелла было во многом сформировано историей его семьи. Его отец совершил невозможное: он вывез семью из Польши на последнем поезде буквально за несколько часов до того, как немцы разбомбили пути в 1939 году [6:29]. Семья провела 21 месяц в пути, добравшись до США через Японию благодаря визам, выданным японским консулом вопреки правилам [8:03].

Зелл родился в Чикаго в сентябре 1941 года [8:18]. Воспитание в семье еврейских беженцев привили ему дисциплину, любознательность и веру в то, что в США нет пределов для достижений [8:53]. Его первый предпринимательский опыт состоял в перепродаже провокационных журналов, купленных в городе за 50 центов, своим друзьям в пригороде за 3 доллара [9:44]. Как утверждает Зелл, этот урок научил его главному: когда налицо дефицит (scarcity), цена не имеет значения [10:03].

Несмотря на колоссальный успех, Зелл считал себя «self-made» (человеком, сделавшим себя сам) не в финансовом плане (его отец со временем построил успешный ювелирный бизнес), а в плане качеств: выносливости, решительности и умения учиться [10:35].

## 🏘️ От управления студенческим жильем до создания Equity Group Investments
[[JUMP:11:04]]

Путь Зелла в недвижимость начался случайно во время учебы в Мичиганском университете. Узнав, что арендодатель его друга собирается сносить здания под застройку, Зелл предложил свои услуги по управлению объектом, не имея ни малейшего опыта [12:36].

Основные этапы ранней карьеры:

1.  **Учеба и работа:** Зелл закончил юридический факультет, который он ненавидел, но позже признал юридическое образование бесценным для структурирования сложных сделок [14:00].
2.  **Первая покупка:** В 1965 году он приобрел 3-квартирный дом в Анн-Арборе за $19 500, вложив всего $1 500 собственных сбережений [14:29].
3.  **Стратегия малых городов:** Он сфокусировался на университетских городках, где стоимость строительства была ниже, а конкуренция со стороны крупных игроков из Нью-Йорка или Лос-Анджелеса — практически отсутствовала [18:01].
4.  **Юридическая фирма:** После выпуска Зелл проработал в юрфирме всего 18 месяцев [20:49]. Его уволили (или он ушел сам), когда выяснилось, что на комиссионных от своих сделок он зарабатывает в три раза больше, чем опытные партнеры [20:09].

В 1971 году вместе с партнером Бобом Лури он основал Equity Group Investments (EGI) [22:14]. Они создали меритократическую структуру: сотрудники получали комфортную зарплату, но основной доход шел от участия в прибыли по сделкам (residuals) [22:34].

## 💀 Почему Сэма Зелла называли «Танцующим на могилах»
[[JUMP:24:32]]

Прозвище «The Gravedancer» закрепилось за Зеллом после его статьи 1976 года [2:42]. Оно отражало его стратегию поиска «мертвых» или запущенных активов, которые он мог воскресить. 

В начале 1970-х Зелл предсказал избыток предложения на рынке недвижимости. Пока другие продолжали строить, он остановил закупки и подготовил кэш [26:58]. Когда в 1974 году рынок рухнул, Зелл начал покупать объекты за 50 центов от каждого доллара их стоимости [27:13].

Критерии Зелла для покупки недвижимости:

*   Цена ниже стоимости замещения (replacement cost) [28:09].
*   Хорошее расположение и качественная структура.
*   Наличие «отложенного обслуживания» (deferred maintenance) — возможность поднять аренду после косметического ремонта и улучшения управления [28:17].

В период с 1974 по 1977 год его фирма скупила активы на сумму около 4 млрд долларов, практически не используя собственный капитал [27:43]. Дополнительную выгоду принесла высокая инфляция 1970-х: Зелл фактически «зашортил доллар», набрав долги по фиксированной ставке 6% при инфляции в 9% [28:36].

## 🏢 Инвестиции в «скучный» бизнес и активизм в советах директоров
[[JUMP:28:52]]

К 1980-м годам Зелл и Лури решили диверсифицировать портфель, стремясь к соотношению 50/50 между недвижимостью и другими индустриями [28:52]. Они использовали налоговую стратегию Carryforward (перенос убытков прошлых лет для уменьшения текущих налогов), что позволяло покупать проблемные компании и быстро делать их прибыльными [29:24].

Одним из таких примеров стала компания Itel, находившаяся в состоянии банкротства. Зелл купил 22% акций и стал её председателем [32:39]. Он жестко критиковал традиционные советы директоров за кумовство и инертность [34:12]. 

Известна история его участия в совете директоров Santa Fe Southern Pacific:

*   Зелл пришел на заседание в джинсах и с мотоциклетным шлемом [33:00].
*   Когда CEO объявил о планах потратить 250 млн долларов на капитальные вложения (capex), Зелл спросил об ожидаемой рентабельности этих инвестиций [33:26].
*   Руководство не смогло ответить, считая capex просто необходимым «поддержанием жизнедеятельности». Зелл же настаивал, что любые траты должны быть привязаны к прибыли [33:39].

## 📈 Эволюция REIT и рекордная сделка с Blackstone
[[JUMP:40:07]]

Сэм Зелл сыграл ключевую роль в становлении индустрии REIT (инвестиционных фондов недвижимости). До 1990-х этот рынок был крошечным и непрозрачным. Зелл настаивал, что REIT должны быть предсказуемыми, ликвидными и иметь корпоративное управление на уровне публичных компаний [42:30]. 

Благодаря его влиянию и внедрению структуры UPREIT (позволяющей владельцам недвижимости менять объекты на акции фонда без немедленных налогов), индустрия выросла с 7 млрд долларов в начале 90-х до 1,5 трлн долларов к 2024 году [43:02].

Вершиной его карьеры в недвижимости стала продажа компании Equity Office фонду Blackstone в начале 2007 года за 39 млрд долларов [43:31]. Это произошло прямо перед мировым финансовым кризисом. Зелл утверждает, что не пытался «таймить» рынок, а просто получил предложение, от которого невозможно было отказаться [43:44]. Wall Street оценивала компанию по текущим денежным потокам, в то время как Зелл ориентировался на **стоимость замещения** (replacement cost). Он считал, что акции стоят минимум $40, а Blackstone предложила $55,50 [46:09].

## ⚖️ Управление рисками: Фокус на «дно», а не на «вершину»
[[JUMP:46:23]]

Большинство инвесторов фокусируются на потенциальной прибыли, но Зелл всегда первым делом смотрел на риски. Его интересовало: «Что произойдет, если всё пойдет не так? Смогу ли я пережить этот исход?» [46:44].

Примеры его подхода:

*   **Carter Hawley Hale:** Инвестиция в 1990-х оказалась неудачной, и Зелл потерял 20% капитала. Однако он считал это победой, так как изначально оценил максимально возможный риск именно в 20% и оказался прав в своих расчетах [47:34].
*   **American Hawaii Cruises:** Здесь Зелл потерял 100 млн долларов из-за события, которое невозможно было предусмотреть — терактов 11 сентября, полностью парализовавших туризм [48:24].

В 1994 году он основал Equity International для инвестиций на развивающихся рынках (Бразилия, Мексика, Китай). По мнению Зелла, в таких странах инвестор обменивает верховенство закона на более высокие темпы роста и демографический «попутный ветер» [49:34].

## 👘 Культура «Открытого кимоно» и меритократия
[[JUMP:51:12]]

Зелл называл себя «председателем всего и генеральным директором ничего» [51:12]. Он фокусировался на стратегии, делегируя операционное управление профессионалам. 

Основы культуры в компаниях Зелла:

*   **Меритократия:** Людей оценивают только по результату, а не по стажу или формальным признакам [51:48].
*   **Политика «открытого кимоно»:** Отсутствие секретов, шепотков и закрытых дверей. Радикальная прозрачность как инструмент управления рисками [52:39].
*   **Никаких «убийств гонца»:** Зелл поощрял сотрудников сообщать о проблемах немедленно. «Если я узнаю о проблеме рано, мы сможем её исправить» [53:53].
*   **Лояльность:** Многие сотрудники работали с Зеллом по 20–30 лет, переходя из одной его компании в другую [55:14].

## 💡 Финальные принципы великого инвестора
[[JUMP:59:49]]

В конце книги Сэм Зелл выделил несколько ключевых принципов:

1.  **Будьте готовы к развороту (Pivot):** Зелл был индифферентен к индустриям. Если сделка имела смысл, он шел туда, где был максимальный спрос [59:56].
2.  **Будьте «ведущей собакой» (Lead Dog):** Если вы не лидер рынка, вы всю жизнь будете лишь реагировать на действия других [1:01:54].
3.  **Делайте правильные вещи:** Зелл отказался инвестировать в бизнес быстрых займов (payday loans), несмотря на высокую доходность, так как не хотел связывать свое имя с ростовщичеством под 300% годовых [1:03:11].
4.  **Идите до конца (Go all in):** «В ту минуту, когда вы признаете проблему непреодолимой, вы терпите неудачу» [1:03:43].

Сэм Зелл скончался в мае 2023 года, через несколько недель после своего последнего интервью подкасту «We Study Billionaires» [1:05:21]. Его наследие — это не только миллиарды долларов, но и целая школа инвестирования, основанная на здравом смысле, жестком анализе рисков и непоколебимой честности.