# Микрокапитализация как путь к мультибаггерам: уроки Иэна Кассела Источник: https://www.youtube.com/watch?v=gPJ78EQSsOg Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 08.02.2024 --- В новом эпизоде подкаста «Уи Студи Биллионерс» (We Study Billionaires) эксперт по микрокапитализации Иэн Кассел (Ian Cassel) разбирает принципы поиска компаний, способных вырасти в 10 раз и более. Инвестор объясняет, почему большинство «мультибаггеров» — это не технологические гиганты вроде Nvidia, а малоизвестные прибыльные бизнесы, и как дисциплина «активного терпения» помогает находить редкие жемчужины на фондовом рынке. ## 📉 Итоги 2023 года: уроки посредственной доходности [[JUMP:00:54]] Иэн Кассел характеризует 2023 год для своего портфеля как «весьма посредственный» по сравнению с общим рынком [01:08]. Несмотря на то что его фонд фокусируется на микрокапитализации, результаты сдерживались высокой концентрацией позиций. * **Влияние концентрации:** крупнейшая позиция в портфеле Кассела составляет 40% [01:20]. Падение этой позиции всего на 10% эквивалентно полной потере 4-процентной доли в портфеле, что создало серьезное препятствие для общей доходности в 2023 году [01:35]. * **Стратегия «возврата к истокам»:** в прошедшем году эксперт сосредоточился на поиске новых компаний с капитализацией ниже $50 млн, которые не принадлежат институциональным инвесторам, являются неликвидными, но при этом прибыльными и растущими [02:22]. * **Пример терпеливого входа:** Кассел описывает сделку с компанией с капитализацией $12 млн и выручкой $15 млн [02:42]. Инвестор наблюдал за менеджментом в течение девяти месяцев, посетил офис и дождался подтверждения прибыльности и успешного поглощения, прежде чем войти в позицию по той же цене, что и в начале анализа [03:10]. ## 🧠 Анализ ошибок против анализа убытков [[JUMP:04:11]] Одной из ключевых практик Кассела является ежегодная рефлексия, в ходе которой он четко разделяет рыночные убытки и собственные ошибки. По мнению гостя, в микрокапитализации невозможно быть правым всегда — средний показатель успеха («batting average») составляет около 50% [04:56]. Он считает нормальным принимать небольшие убытки, но недопустимым — превращать их в крупные из-за собственного бездействия. Кассел выделяет следующие методы самоанализа: 1. **Определение ошибки:** ситуация, когда убыток увеличивается из-за неспособности инвестора вовремя среагировать на изменившиеся обстоятельства [05:21]. 2. **Анализ инерции (Inertia Analysis):** метод, заимствованный у Николая Тангена [06:54]. Инвестор сравнивает доходность своего реального портфеля с «замороженной» версией на 1 января (coffee can portfolio). Это позволяет увидеть, принесли ли активные действия (купля/продажа) пользу или только навредили доходности [06:08]. Иэн Кассел и ведущий соглашаются с цитатой Тангена: «Чем меньше решений вы принимаете, тем качественнее они становятся» [07:23]. Однако гость делает оговорку: не любые манипуляции вредны. Он приводит в пример фонд Turtle Creek, который активно покупает акции ниже внутренней стоимости и продает при приближении к ней, создавая тем самым дополнительную альфу [08:08]. ## 👥 Управление фондом и правильный тип инвесторов [[JUMP:09:05]] Переход от частного инвестирования к управлению чужими деньгами в 2018 году стал для Кассела важным этапом, потребовавшим тщательного подбора партнеров. * **Структура капитала:** из-за специфики стратегии (концентрация и неликвидность) Касселу нужны инвесторы с высокой толерантностью к волатильности и горизонтом планирования в 5–7 лет [10:26]. * **Профиль партнера:** около 90% инвесторов фонда — владельцы малого бизнеса или состоятельные частные лица [11:14]. По словам гостя, предприниматели понимают бизнес-циклы лучше, чем финансовые профессионалы. Во время обвала рынков (например, в период COVID-19) они не паникуют, а спрашивают, не стоит ли увеличить вложения [11:29]. * **Отказ от институционалов:** фонд не позиционируется как продукт для эндаументов или крупных институтов, так как их требования к ликвидности не соответствуют стратегии работы с микрокапитализацией [11:43]. ## 📊 Состояние рынка микрокапитализации в 2023 году [[JUMP:12:13]] 2023 год для малых компаний разделился на два периода. Первая половина прошла под знаком инфляции и роста ставок, что ударило по стоимости капитала и заставило инвесторов избегать рисков [13:10]. Ситуация изменилась в октябре-ноябре, когда ФРС сменила риторику. С этого момента началось резкое ралли: многие бумаги выросли на 30–40% от своих минимумов всего за два месяца [13:43]. Иэн Кассел утверждает, что худший способ инвестировать в микрокапитализацию — это покупать индекс (например, Russell Microcap Index). Он аргументирует это тем, что 78% компаний в индексе убыточны, а сама структура включает около 1500 акций, многие из которых уже имеют миллиардную капитализацию [14:13]. По его мнению, этот сектор — рынок для «выбирателей акций» (stock pickers), а не для пассивного инвестирования. ## 🧘 Концепция «активного терпения» [[JUMP:14:43]] «Активное терпение» — это умение точно знать, что ты ищешь, и ничего не предпринимать, пока не найдешь это [15:26]. По словам Кассела, большинство новичков совершают ошибку, пытаясь найти «какой-нибудь» микрокап, не определив свой стиль (стоимостной, растущий или качественный) [16:14]. Инвестор выделяет три стадии становления: 1. **Развитие темперамента:** определение своего отношения к риску, волатильности и размеру позиций [17:44]. Кассел использует аналогию с рестораном: новичок заказывает всё подряд, и только после 40–50 визитов понимает, какие два блюда из меню ему действительно нравятся [18:56]. 2. **Разработка принципов:** определение обязательных характеристик бизнеса и людей. На этот этап могут уйти десятилетия [19:41]. 3. **Следование принципам:** когда инвестор четко знает критерии, сеть контактов начинает сама приносить ему нужные возможности [21:03]. В качестве примера долгой эволюции Кассел упоминает Уоррена Баффета, которому потребовалось 20 лет, чтобы перейти от «глубокой стоимости» к качеству [20:09]. ## 🦄 Поиск «единственных в своем роде» компаний [[JUMP:25:31]] Иэн Кассел и его коллега Энтони Дидон (Anthony Deden) сходятся во мнении, что искать нужно «дефицитные» активы — компании «один из одного» (one-of-one) [25:45]. * **Уникальность бизнес-модели:** это не обязательно монополия, но компания должна делать что-то уникальным способом [26:43]. * **Публичный статус как фактор:** иногда компания становится уникальной просто потому, что она единственная в своем секторе, вышедшая на биржу. Кассел приводит в пример компанию K-Pasa (2010–2011 гг.), которая была единственной публичной соцсетью до IPO Facebook. Акции выросли с $1 до $12, так как институциональным инвесторам негде было больше получить экспозицию на этот сектор [27:27]. * **Ловушка публичности:** важно убедиться, что публичная компания действительно лучшая в своей нише, а не «восьмая по счету» после семи частных конкурентов, которые просто не торгуются на бирже [28:08]. ## 🚀 Анатомия мультибаггеров: статистика и принципы [[JUMP:28:34]] Согласно исследованию Jenga Investment Partners, охватившему период с 2012 по 2022 год, 87% всех акций в мире, выросших в 10 раз и более, начинали свой путь как микро- или нанокап [30:12]. При этом малые компании составляют около 65% от общего числа публичных имен [29:39]. Кассел отмечает, что люди привыкли считать мультибаггерами гигантов вроде Apple (рост в 1700 раз) или Nvidia (рост в 2100 раз с 1999 года) [31:07]. Однако для обычного инвестора эти корпорации выглядят как «бизнесы с Марса» из-за их масштабов [31:36]. «Первые принципы» поиска 10-кратников от Иэна Кассела: 1. **Малый размер:** компания с выручкой $5–10 млн [32:19]. 2. **Прибыльность:** бизнес должен приносить деньги, пусть и немного. 3. **Отсутствие размытия (dilution):** рост должен происходить без постоянной эмиссии новых акций [32:25]. ### Кейсы реальных мультибаггеров: * **Armanino Foods (AMNF):** лидер рынка соуса песто в США (доля 65%). За 14 лет выручка выросла с $21 млн до $66 млн, прибыль — с $1 млн до $7 млн. При размытии всего в 8% акции выросли в 14 раз [33:56]. * **BioSci:** канадская компания с продуктом против дефицита железа. За 14 лет капитализация выросла с $700 тыс. до $90 млн (рост в 130 раз) при нулевом размытии капитала [34:59]. ## 🧼 Феномен Expel: от кредитных карт до 2000-кратного роста [[JUMP:38:06]] Компания Expel (XPEL), занимающаяся защитными пленками для автомобилей, — один из самых ярких примеров в практике Кассела. Он признается, что совершил ошибку, не купив акции после личной встречи с CEO Райаном Пейпом (Ryan Pape) в 2013 году [41:20]. * **Ошибка анализа:** Кассел сомневался в масштабируемости бизнеса, так как для нанесения пленки стоимостью $2000 требовался дилер [41:52]. * **Фактор лидерства:** Пейп стал CEO в 2009 году, когда акции стоили 4 цента. Чтобы спасти компанию, он обналичил свои кредитные карты на $25 тыс. для выплаты долгов [43:22]. В 2023 году он продавал акции по $75 [43:35]. * **Результат:** рост выручки с $3 млн до почти $400 млн при размытии всего в 7% за 14 лет сделал XPEL «баггером» в 2000 раз [44:16]. Кассел подчеркивает: лучшие публичные компании — это те, которым на самом деле не нужно быть публичными. Им не требуется капитал с рынков, так как они генерируют достаточно наличности внутри себя [48:08]. ## 🎲 Роль удачи и когнитивные искажения [[JUMP:48:22]] Собеседники обсуждают, что успех таких фигур, как Илон Маск или Джефф Безос, во многом обязан удаче, что не умаляет их усилий [49:28]. Райан Пейп из Expel также подтверждал в интервью, что удача (правильный бренд в правильное время) сыграла огромную роль [50:02]. **Искажение приписывания (Attribution Bias):** Джим О'Шонесси (Jim O'Shaughnessy) в беседе с Касселом утверждал, что высокая доля владения инсайдерами (High Insider Ownership) не имеет статистической корреляции с повышенной доходностью [55:13]. По его мнению, аналитики подтасовывают данные, чтобы подтвердить приятную им гипотезу [55:27]. Тем не менее Кассел продолжает искать компании с высокой долей основателей. Он объясняет это тем, что ему важно знать: лидер компании будет нести последствия своих решений вместе с акционерами [56:24]. Это помогает инвестору удерживать позицию в трудные времена. ## ⚖️ Когда стоит усредняться вниз? [[JUMP:1:01:26]] Усреднение позиции при падении цены (averaging down) часто становится ловушкой для инвесторов в микрокапитализацию. Кассел ссылается на Джона Хэмптона (John Hempton), который выделяет две категории компаний, где **нельзя** усредняться: 1. Компании с высокой долговой нагрузкой [1:02:47]. 2. Бизнесы с риском технологического устаревания [1:03:00]. Сам Иэн Кассел добавляет еще два запрета: нельзя усредняться в убыточных бизнесах и в компаниях, показавших плохой квартальный отчет [1:03:00]. **Правила безопасного усреднения от Кассела:** * Бизнес должен ускоряться (показатели растут), а цена акций падать только из-за рыночных факторов [1:03:30]. * Компания должна быть прибыльной и иметь устойчивую траекторию роста. * Отсутствие необходимости в привлечении капитала (чтобы не получить размытие на минимумах цены) [1:03:46]. В завершение Кассел призывает фокусироваться на 5% «реальных» компаний в секторе микрокапитализации, отсекая 95% шлака, что само по себе минимизирует риски [1:06:21].