# Как философия «за пределами долгосрочности» помогает Princo обгонять рынок?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=4WTWd7pUgTE
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 26.09.2022

---

Инвестирование в университеты США — это игра вдолгую, где правила определяют лучшие умы индустрии, а ставки исчисляются миллиардами. В тринадцатом эпизоде подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Эндрю Голденом, легендарным руководителем инвестиционной компании Принстонского университета (Princo), который за 22 года управления увеличил эндаумент вуза с 3 до 22,5 миллиардов долларов. В центре дискуссии — уникальная инвестиционная философия «за пределами долгосрочной перспективы», секреты построения сверхуспешной команды и парадоксы доверия внешним управляющим.

## 📸 От философии и фотографии к вершинам эндаумент-модели
[[JUMP:2:02]]

Путь Эндрю Голдена в высшую лигу управления капиталом оказался на редкость нетипичным. Получив степень бакалавра философии в Университете Дьюка, он долгое время работал профессиональным фотографом, рассматривая это ремесло как источник заработка для поддержки своих художественных амбиций. В процессе продвижения по карьерной лестнице в фотостудии крупного универмага Голден столкнулся с управленческими вызовами и на практике открыл для себя экономический принцип «ухудшения отбора» (adverse selection). Осознав, что плохое отношение к сотрудникам запускает порочный круг и отсеивает лучшие кадры, он загорелся идеей справедливого распределения прибыли среди работников и решил получить бизнес-образование в Йельской школе менеджмента.

Перед началом учебы Эндрю Голден воспользовался тем, что сам он называет «бесплатным опционом»: отложив поступление на год, он устроился по объявлению в газетную колонку в небольшую инвестиционную фирму под Филадельфией. В 1986 году, на заре эпохи Bloomberg, Голден работал фактически «живым терминалом» на системе Quotron: левой рукой он высчитывал показатели с экрана, а правой — вручную чертил графики технического анализа. 

Этот интенсивный опыт предопределил его увлечение рынками. Уже в Йеле, заинтересовавшись социально ответственным инвестированием (SRI), он пришел на информационное интервью к Дину Такахаси в инвестиционный офис университета. Буквально за несколько минут Такахаси убедил наивного студента в утопичности классического подхода SRI. Вместо этого он предложил Голдену стажировку в эпицентре зарождавшейся революции — формировании знаменитой «Йельской модели эндаументов» под руководством Дэвида Свенсона. 

Инвестиционный тезис Princo в отношении талантов во многом сформировался под влиянием этого периода. Поработав в Йеле, Голден столкнулся с жесткими зарплатными ограничениями эндаументов того времени. Дэвид Свенсон лично помог ему найти альтернативные варианты: Princeton предложил Голдену утроить его компенсацию, а его альма-матер, Университет Дьюка, — удвоить. Голден выбрал Duke Management Company, где стал инвестиционным директором, однако уже через 18 месяцев Принстонский университет вернулся с предложением возглавить весь их инвестиционный офис.

## 🏛️ Наследие и эволюция структуры управления в Princo
[[JUMP:8:10]]

К моменту прихода Эндрю Голдена в Princo 22 года назад фонд составлял порядка 3 миллиардов долларов. Парадокс заключался в том, что Принстон долгое время оставался «жертвой собственного успеха». Исторически сильные результаты фонда не мотивировали попечителей что-то менять, хотя сама структура управления была архаичной: десятилетиями ключевые решения по выбору конкретных ценных бумаг принимал один-единственный независимый волонтер из числа выпускников. Позже вуз перешел к услугам внешних управляющих, но их по-прежнему утверждал комитет попечителей, полностью полагаясь на авторитет председателя.

Профессиональная команда внутри университета начала формироваться только в 1987 году. Первые руководители Princo (которая номинально является подразделением университета, а не обособленной структурой) подбирались скорее по принципу лояльности руководству вуза, нежели из-за глубокого инвестиционного бэкграунда. В начале 1990-х председатель Дик Фишер (на тот момент глава Morgan Stanley) инициировал три важнейших направления диверсификации, понимая, что конъюнктура рынка меняется:

* Выход в частные инвестиции (Private Investments);
* Выход на рынок хедж-фондов;
* Глобальное сбалансированное управление.

Для управления непубличными активами была создана аффилированная структура Nassau Capital, которая получила эксклюзивный контракт и забрала с собой почти весь и без того крошечный штат Princo. Голден принял управление организацией, в которой числились лишь одна разочарованная коллега и два секретаря — перед ним был абсолютно чистый лист. Вместе со следующим председателем Эдом Мэттьюсом (директором по инвестициям AIG) Голдену удалось выстроить принципиально новую, революционную для конца 90-х модель корпоративного управления — структуру, ориентированную на персонал (staff-centric decision model), где инвестиционная команда получила полную дискрецию и авторитет в принятии решений.

## 🎯 Концепция BLT и примат теории над данными
[[JUMP:20:24]]

Говоря об инвестиционном горизонте, Эндрю Голден вводит в оборот аббревиатуру BLT — *Beyond the Long Term* («За пределами долгосрочной перспективы»). По его мнению, большинство игроков на рынке ошибочно измеряют «долгий срок» десятилетием. Стратегическая задача Princo шире: сформировать программу, которая не просто покажет выдающийся результат в ближайшие 10 лет, но и обеспечит фонд уникальными, «несправедливыми» конкурентными преимуществами на следующие 10 лет вперед.

Истинный горизонт инвестора, как утверждает Голден, проверяется исключительно практикой. Он определяется тем, как долго организация способна выдерживать серьезный уровень дискомфорта и краткосрочных убытков, не сворачивая с выбранного курса под давлением обстоятельств.

В Princo культивируется осознанное превосходство инвестиционной теории над текущими рыночными данными. Гость полагает, что если эмпирические данные краткосрочного периода вступают в конфликт с фундаментальной долгосрочной теорией, то велика вероятность, что ошибаются именно данные. Этот подход позволяет команде уверенно проводить ре-андеррайтинг (переоценку) управляющих в моменты их жестких просадок. Вместо слепого увлечения математической аллокацией Princo фокусируется на качественном анализе:

1.  Кто эти люди и что ими движет?
2.  Обладают ли они долгосрочным преимуществом в своей нише?
3.  Как они исполняют заявленную стратегию?

Инвестиционный тезис Голдена категорически исключает вложения в так называемые «черные ящики» (Black Box) и спекулятивные торговые стратегии, построенные на чистом рыночном чутье трейдеров, поскольку их невозможно фундаментально переоценить в периоды неизбежного спада.

## 📊 Анатомия портфеля и стратегическая аллокация
[[JUMP:24:51]]

Целевая доходность фонда Princo в годовых отчетах традиционно фигурирует на уровне выше 10% в номинальном выражении. Однако Эндрю Голден подчеркивает, что команда мыслит категориями реальной доходности, закладывая цель в 5–6% чистой прибыли, скорректированной на инфляцию, при среднем уровне ежегодных расходов университета чуть более 5%.

Процесс формирования портфеля в Princo разделен на два четких этапа. Первый — построение целевого (политического) портфеля (Policy Portfolio) в рамках модели, независимой от текущих рыночных оценок. Это нейтральная позиция, отражающая базовые долгосрочные убеждения фонда. 

Нейтральный целевой портфель Princo выглядит следующим образом:

* Акции США (long only): 10%
* Акции других развитых рынков (long only): 6%
* Акции развивающихся рынков: 10%
* Независимая доходность (абсолютная доходность / хедж-фонды): 25%
* Private Equity (венчурный капитал и выкуп): 25%
* Реальные активы (недвижимость, энергетика, лесные угодья): 19%
* Фиксированный доход (облигации): 5%

Второй этап — тактическое отклонение от этой модели в случае масштабных рыночных дисбалансов. Например, в преддверии краха доткомов фонд сознательно сократил до минимума присутствие в американском технологическом секторе и переложился в стоимостное инвестирование (Value) и развивающиеся рынки. В то же время, во второй половине своего 22-летнего срока Голден признает, что Princo непреднамеренно накопил экстремальный перевес (overweight) в секторе Private Equity из-за кризиса 2008 года. Фонд не стал спешно распродавать эти активы, а вместо этого выстроил систему компенсационных противовесов в ликвидной части портфеля.

## 🧬 Сверхконцентрация в акциях и ставка на биотехнологии
[[JUMP:32:00]]

Несмотря на жесткие рамки Policy Portfolio, реальный подход Princo к аллокации активов строится по принципу «снизу вверх» (bottom-up), руководствуясь девизом команды *One team, one dream* («Одна команда, одна мечта»). Идеальное состояние для фонда — когда каждая отдельная инвестиционная идея напрямую конкурирует со всеми остальными активами портфеля, стирая границы изолированных секторов.

Ярким примером такого подхода служит структура скромных 10%, выделенных на акции США. Около 40% от этого объема (то есть полные 4% от всего многомиллиардного эндаумента Принстона) инвестировано в одного-единственного управляющего, специализирующегося на крайне волатильном секторе биотехнологий — акциях так называемых «падших ангелов» (Fallen Angels Biotech). 

По словам Голдена, классический менеджер, оцениваемый только по результатам бенчмарка внутренних акций, никогда бы не пошел на подобный риск из-за колоссальной ошибки отслеживания (tracking risk). Однако институциональная независимость Princo позволяет им избегать того, что Питер Линч называл «диворсификацией» (de-worsification — ухудшение портфеля за счет избыточной диверсификации). Доверие со стороны попечительского совета позволяет Princo удерживать такие концентрированные позиции годами, понимая их циклический характер.

## ⚔️ Абсолютная доходность и «выравнивание аппетитов»
[[JUMP:38:22]]

В сегменте хедж-фондов (Independent Return), на который приходится четверть капитала, Princo демонстрирует беспрецедентный уровень концентрации. Весь этот 25-процентный пласт распределен всего между 15 управляющими компаниями. Голден иронизирует, что если бы фонд был обречен получать медианную доходность средней индустрии хедж-фондов, то их аллокация в этот сектор равнялась бы нулю.

Отношения с этими 15 партнерами строятся по принципу штанги (barbell): колоссальные чеки выписываются структурам, с которыми фонд сотрудничает десятилетиями. Эндрю Голден скептически относится к популярной концепции «выравнивания интересов» (alignment of interest), считая ее излишне сухой и юридической. Вместо нее он использует авторский термин «выравнивание аппетитов» (alignment of appetites):

> «Я хочу быть уверен, что естественные внутренние склонности, аппетиты управляющих полностью совпадают с нашими. Мы ищем партнеров, движимых спортивным азартом показывать максимальную доходность, попутно становясь безумно богатыми, а не тех, кто стремится раздуть объемы активов под управлением ради гарантированных комиссий».

В вопросе вознаграждения Princo стремится оптимизировать, а не минимизировать комиссии (optimize, not minimize fees). Голден согласен с тем, что базовые управленческие комиссии (management fees) не должны быть источником обогащения и обязаны лишь покрывать рыночные операционные расходы на таланты. Основное богатство должно генерироваться исключительно за счет платы за успех (performance fee). При этом фонд жестко пресекает скрытые поборы вроде необоснованных транзакционных издержек или комиссий за выход из сделок без привлечения инвестбанкиров.

## 🧠 Командный «ганг-тэкл» и психологические уроки кризиса
[[JUMP:47:46]]

Стратегический тезис Princo в управлении персоналом — «выращивание собственного таланта». Фонд практически отказался от латеральных (боковых) наймов состоявшихся специалистов с рынка, предпочитая ежегодно нанимать от одного до трех выпускников бакалавриата Принстона. Цель — найти людей с «мышлением от первоприводов» (first principal thinkers), не испорченных шаблонными инвестиционными рецептами Уолл-стрит.

На старшем уровне в Princo закреплено персональное владение категориями активов, но любой крупный инвестиционный выбор проходит через процедуру коллективного захвата, которую Голден называет «ганг-тэкл» (gang tackle). Ключевым инструментом выступают так называемые «сессии быков и медведей» (bull-bear sessions) с участием всех 16 профессионалов компании. Процесс устроен следующим образом:

* Перед началом заседания каждый участник сдает заполненный бюллетень со своим предварительным решением.
* Назначаются официальные сторонники идеи и жесткие «адвокаты дьявола» (Devil's Advocate), чья задача — максимально деперсонализировать критику и атаковать слабые места тезисов.
* В конце сессии участники заполняют финальные бюллетени, после чего одновременно показывают голоса условными знаками рук.
* Подсчет голосов идет по «суперсекретному и нестабильному алгоритму» в голове Голдена, где мнение ветеранов команды (таких как Джон Эриксон, работающий в Princo 19 лет) весит значительно больше голоса летнего стажера.

Эта жесткая психологическая модель родилась как прямой вывод из глобального финансового кризиса 2008 года. Проанализировав на борту самолета топ-10 худших инвестиционных решений Princo, Эндрю Голден обнаружил, что более половины из них имели скрытый эмоционально-политический контекст. Ранее он сам выступал главным и единственным скептиком в офисе. В результате, когда руководителю приходилось отклонять три идеи одного и того же сотрудника подряд, возникало опасное личное трение. Делегирование роли «адвоката дьявола» команде позволило снять этот барьер и перевести споры в сугубо конструктивное русло.

## 🌏 Хеджирование китайских рисков и личные правила Эндрю Голдена
[[JUMP:58:51]]

Инвестирование в современном мире Голден характеризует как сплав науки, ремесла и искусства. При этом он выражает скепсис по поводу тотальной цифровизации и Big Data в долгосрочных стратегиях: по его мнению, вредно «пытать научные данные», пытаясь математически обосновать интуитивное, художественное по своей сути решение о доверии конкретному человеку.

Оценивая макроэкономические риски текущего момента, руководитель Princo отмечает опасный разрыв: на фоне рекордно низких процентных ставок цены на активы взлетели до предела, однако фундаментальная волатильность в мире нарастает, и этот потенциальный шок совершенно не заложен в котировки. Будучи консервативным инвестором, Princo тем не менее имеет крупные позиции в экономике Китая, в связи с чем команда пошла на нетипичный для себя шаг и частично захеджировала риски, снизив чистую экспозицию на китайский юань (RMB) на случай геополитического разрыва.

Завершая разговор личными блиц-вопросами, 22-летний рулевой принстонского эндаумента поделился ключевыми жизненными выводами:

* **Карьерный совет детям:** Забудьте избитое выражение «следуйте за своей страстью». Правильнее — «следуйте за тем, что вам просто нравится» (*follow your like*). Это позволяет итерировать карьерный путь подобно свиданиям, не привязывая свое эго к инвестициям намертво с самых ранних лет.
* **Главный экзистенциальный инсайт:** Оглядываясь на кризис 2008 года, Голден признается, что больше всего на свете на тот момент ему хотелось бы знать одну вещь: «Что Принстон гарантированно переживет мои инвестиционные ошибки». Со временем приходит понимание, что идеальных решений не существует, а лучшее — не должно становиться врагом хорошего.

Инвестиционный менеджмент на столь длинной дистанции напоминает Голдену исполнение старых песен Бобом Диланом или Джерри Гарсией: лирика и гитарные риффы остаются прежними, но в 50 лет в них звучит принципиально иная глубина, недоступная 25-летнему исполнителю.