# Боб Эллиотт об ИИ-мании: «OpenAI просит триллион, зарабатывая копейки»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ygF4Nv01Thk
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 14.11.2025

---

Инвестор и эксперт по макроэкономике Боб Эллиотт, основатель Unlimited Funds, в эфире подкаста Excess Returns анализирует текущий разрыв между оптимизмом фондового рынка и реальным состоянием экономики. В центре дискуссии — сомнительная окупаемость инвестиций в ИИ, скрытые комиссии в новых «фондах для масс» и причины, по которым ФРС может разочаровать рынки в декабре.

## 📉 Макроэкономика: «Медленная сессия» вместо рецессии
[[JUMP:02:26]]

По мнению Боба Эллиотта, экономика США сейчас находится в классической «поздней стадии цикла», которая характеризуется опасным расхождением между финансовыми рынками и реальным сектором [03:22]. В то время как индексы закладывают сценарии бурного роста, реальные показатели, особенно на рынке труда, продолжают слабеть.

Ключевые тезисы Эллиотта о текущем состоянии экономики:

*   **Рынок труда в застое:** Наблюдается практически нулевой рост рабочих мест, а темпы роста заработных плат умеренно замедляются [05:22].
*   **Смена драйверов:** Текущий цикл расширения финансируется не за счет долга (как в 2008 году), а за счет доходов домохозяйств и свободного денежного потока компаний [13:13]. Это делает цикл более устойчивым, но и более медленным.
*   **«Слоу-сессия» (Slow-session):** Эллиотт утверждает, что мы не видим ни резкого кризиса, ни бурного роста. Это затяжное замедление, где реальная покупательная способность населения растет всего на 0–1% в год [14:07].
*   **Инфляционное давление:** Инфляция стабилизировалась в районе 3%, что выше целевого показателя ФРС в 2%. По мнению гостя, введение тарифов оказывает инфляционный эффект, который нивелирует охлаждение цен в секторе аренды жилья [06:45].

Эллиотт подчеркивает, что правительство США ввело крупнейшее повышение тарифов в современной истории, что стало налогом на экономику в размере 1–1,25% от ВВП [08:17]. По его оценкам, около 60% этого бремени ложится на плечи домохозяйств, а 40% — на американский бизнес [09:26].

## 🤖 Ставка на ИИ: триллионные расходы при скромных доходах
[[JUMP:29:32]]

Главным драйвером рыночного ралли Эллиотт называет «ИИ-манию», которая искажает общую картину. Если исключить «Великолепную семерку» и посмотреть на равновзвешенный индекс S&P 500 (Equal Weight), то он остается практически на уровне прошлого года [29:07].

Инвестиционный тезис Боба Эллиотта относительно ИИ:

1.  **Проблема ROI:** Гиперскейлеры тратят десятки миллиардов на капитальные вложения (Capex), которые имеют короткий срок жизни (около 5 лет для высокопроизводительных чипов) [32:55].
2.  **Meta и Amazon:** Эллиотт приводит пример Meta, которая инвестирует $70 млрд в ИИ ради прироста рекламной выручки в несколько миллиардов. По его мнению, это «ужасная сделка» [32:55]. Аналогично, Amazon инвестирует $125 млрд в AWS ради дополнительной выручки в $20 млрд, что также выглядит сомнительно с точки зрения окупаемости [33:08].
3.  **OpenAI:** Гость критикует амбиции Сэма Альтмана, заявляя, что компания просит $1 трлн инвестиций при текущем доходе всего в $10 млрд в год [33:35]. Для возврата таких вложений требуется беспрецедентный в истории бизнеса экспоненциальный рост.
4.  **Потребительский излишек vs ВВП:** Большинство преимуществ ИИ (бесплатное обучение, экономия времени на досуг) создают «потребительский излишек», но не увеличивают денежную выручку компаний или ВВП [35:33].

Эллиотт выдвигает контраргумент против техно-оптимистов: если ИИ массово лишит людей работы для повышения маржинальности компаний, то некому будет покупать продукцию этих компаний [38:53]. По его мнению, без роста реальных зарплат за счет производительности вся ИИ-экономика может схлопнуться [39:21].

## 🏦 ФРС и денежные рынки: почему декабря может не быть
[[JUMP:10:45]]

Рынки ожидают агрессивного цикла снижения ставок, но Эллиотт предупреждает о возможной паузе. После выступления Пауэлла в Джексон-Хоул ФРС сместила акцент с инфляции исключительно на рынок труда [11:13]. Однако, поскольку безработица не растет критически быстро, у комитета нет единого мнения о необходимости снижения ставки в декабре [18:08].

Что касается количественного ужесточения (QT) и ситуации с ликвидностью:

*   **Конец QT:** Остановка сокращения баланса ФРС не является признаком кризиса. Разница между продажей облигаций на $5 млрд и нулем — это «ошибка округления» для рынка объемом в $30 трлн [21:33].
*   **Достаточность резервов:** ФРС нащупывает уровень «достаточных резервов». Недавние трения на межбанковском рынке (рост ставок овернайт на 10 б.п.) были локальными и затронули лишь небольшое число банков [23:40].
*   **Ограничение банков:** По словам Эллиотта, банки сейчас ограничены не отсутствием ликвидности или капитала (его у них в 2 раза больше исторической нормы), а отсутствием спроса на кредиты со стороны бизнеса из-за высоких ставок [26:18].

## ⚠️ Критика «демократизации» частного капитала
[[JUMP:39:36]]

Одной из самых острых тем беседы стала попытка крупных институтов (Apollo, Blackstone) принести частные активы (Private Equity, Private Credit) в ETF-оболочку для розничных инвесторов. Боб Эллиотт называет этот тренд опасным и потенциально мошенническим.

Аргументы против частных активов в ETF:

*   **Отрицательная доходность:** Ссылаясь на данные Pitchbook за последние 30 лет, Эллиотт утверждает, что доходность венчурного и частного капитала после вычета комиссий была *ниже*, чем у публичных рынков [40:15].
*   **Информационная асимметрия:** Розничный инвестор не может провести должный аудит частных активов, в отличие от институционалов. Это создает поле для «сброса» плохих активов (crap assets) в розничные фонды [41:34].
*   **Пример DXYZ:** Фонд Destiny Tech100 на сайте заявляет комиссию 2,5%, но в полугодовом отчете реальная нагрузка составляет 7,5% [42:56]. Эллиотт прямо называет это «откровенным мошенничеством» и рынком для грифтеров [43:20].
*   **Критика фонда PRIV:** Эллиотт указывает на конфликт интересов в ETF частного кредита от Apollo. Согласно проспекту, в случае необходимости ликвидности Apollo может предложить за активы цену в «один цент», фактически обнуляя вложения розничных инвесторов [45:21]. Гость утверждает, что портфельный менеджер продукта в личном разговоре подтвердил возможность такого сценария без тени сомнения [46:02].

## 🛡️ Стратегия Unlimited: Индексация хедж-фондов
[[JUMP:47:35]]

В ответ на дороговизну и непрозрачность традиционных альтернативных инвестиций, компания Боба Эллиотта Unlimited запустила линейку ETF, использующих технологию репликации.

Ключевые особенности стратегии:

*   **Машинное обучение вместо регрессии:** Unlimited использует байесовское машинное обучение для вычисления позиций хедж-фондов в режиме реального времени на основе их доходности [53:12]. Это позволяет быстрее реагировать на смену позиций, чем стандартные методы.
*   **Снижение комиссий на 85–90%:** Вместо традиционных «2% управления и 20% от прибыли», ETF Эллиотта предлагают доступ к тем же стратегиям за комиссию менее 1% [59:04].
*   **Новые продукты:** В 2024 году компания запустила отдельные стратегии: Equity Long-Short, Global Macro и Managed Futures [49:59]. Они нацелены на риск-профиль акций, что делает их более «капиталоэффективными» для портфелей 60/40 (или 50/30/20) [51:02].
*   **Эффективность в кризис:** Эллиотт отмечает, что стратегии Global Macro показывают лучшие результаты либо в периоды всеобщего падения (2022 год), либо при резком ралли всех активов, что подтверждает их тактическую гибкость [54:04].

Боб Эллиотт резюмирует свою философию: «Единственный надежный способ превзойти индекс в мире хедж-фондов — это снизить комиссии. Низкие комиссии — это устойчивая альфа» [58:37].