# Ларри Сведроу: «86% риска в портфеле 60/40 приходится на один фактор» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=celBzz8JClw Канал: The Rational Reminder Podcast Опубликовано: 18.09.2021 --- В рамках вебинара сообщества Rational Reminder известный финансовый эксперт и автор Ларри Сведроу (Larry Swedroe) представил глубокий анализ современных инвестиционных стратегий, основанных на академических исследованиях. Основная дискуссия была сосредоточена на переходе от традиционного портфеля 60/40 к подходу «паритета риска», использовании альтернативных активов через интервальные фонды и критериях выбора значимых факторов доходности. ## 📈 Концентрация портфеля и факторный подход [[JUMP:0:38]] Оптимальное количество ценных бумаг в портфеле напрямую зависит от инвестиционных целей. По мнению Ларри Сведроу, если инвестор стремится просто копировать показатели широкого рынка США, достаточно владеть примерно 100 акциями из-за доминирования крупных компаний роста. Однако для международного охвата это число возрастает до 500+, а для полноценного факторного портфеля, нацеленного на захват премий сверх рыночной беты, необходимо держать в распоряжении от 10 000 ценных бумаг. Сведроу выделяет следующие уровни диверсификации: * **Рыночная бета (США):** ~100 бумаг обеспечивают высокую корреляцию с рынком. * **Глобальный рынок:** 500+ бумаг. * **Факторные стратегии (Small/Value):** Требуется глубокое проникновение — около 500–600 акций только в сегменте малых компаний стоимости (Small Value) в США, и тысячи — на международных и развивающихся рынках. Гость подчеркивает, что при нынешней стоимости фондов широкого рынка (около 3 базисных пунктов) владение отдельными акциями не имеет смысла, за исключением редких случаев необходимости оптимизации налогообложения через прямую индексацию (Direct Indexing). ## 🔬 Научный метод в инвестициях: пять критериев фактора [[JUMP:5:49]] Ларри Сведроу утверждает, что инвестиционные решения должны приниматься по аналогии с медициной: на основе рецензируемых академических журналов (таких как *Journal of Finance*), а не популярных СМИ. Он предпочитает термин «систематическое инвестирование» термину «пассивное», так как даже индексные комитеты принимают активные решения при выборе методологии. Для того чтобы фактор (источник избыточной доходности) был включен в портфель, он должен соответствовать пяти критериям, разработанным Сведроу и Эндрю Беркином: 1. **Настойчивость (Persistence):** Премия должна наблюдаться на очень длительных временных отрезках. 2. **Повсеместность (Pervasiveness):** Фактор должен работать в разных странах, регионах и даже классах активов. 3. **Устойчивость (Robustness):** Результат не должен зависеть от специфического определения (например, стоимость должна работать не только через Price-to-Book, но и через Price-to-Earnings или Cash Flow). 4. **Инвестируемость (Investability):** Премия должна сохраняться после вычета транзакционных издержек. 5. **Интуитивность (Intuitive):** Должно существовать логичное объяснение (рисковое или поведенческое), почему премия будет существовать в будущем. Сам Сведроу отдает предпочтение объяснениям, основанным на риске, так как риск невозможно полностью устранить путем арбитража, в отличие от поведенческих ошибок. ## ⚖️ Ловушка портфеля 60/40 и концепция паритета риска [[JUMP:18:40]] По мнению Ларри Сведроу, традиционный портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, крайне плохо диверсифицирован с точки зрения рисков. Хотя капитал распределен как 60 к 40, примерно **86% общего риска портфеля приходится на один-единственный фактор — рыночную бету**. Это связано с тем, что волатильность акций значительно выше волатильности надежных облигаций. В качестве альтернативы гость предлагает стратегию «всепогодного портфеля» или паритета риска (Risk Parity), которую используют такие фонды, как Bridgewater Рея Далио: * **Снижение концентрации:** Распределение риска между множеством независимых источников. * **Использование альтернатив:** Включение премий за неликвидность, которые могут составлять 2–3% годовых. * **Смещение весов:** По мнению Сведроу, инвестор может держать меньше акций (например, 30–40% вместо 60%), но при этом выбирать акции с глубоким уклоном в малую капитализацию и стоимость (Small Value), что обеспечит аналогичную ожидаемую доходность при меньших рисках катастрофических просадок. ## 🏦 Альтернативные инвестиции и интервальные фонды [[JUMP:22:36]] Благодаря появлению структуры **интервальных фондов (interval funds)** в США, частные инвесторы получили доступ к активам, которые ранее были доступны только институционалам уровня Йеля или Гарварда. Эти фонды обеспечивают ликвидность не ежедневно, а ежеквартально (обычно 5–10%), что позволяет им инвестировать в неликвидные инструменты. Сведроу выделяет несколько перспективных направлений: * **Кредитование среднего бизнеса (Middle Market Lending):** Например, фонд Cliffwater. Ожидаемая доходность около 8% при исторических потерях от дефолтов всего в 60 базисных пунктов. Эти кредиты имеют плавающую ставку, что защищает от инфляционного риска. * **Потребительское кредитование:** Фонды типа Stone Ridge (Lendex), инвестирующие в прайм-кредиты. * **Перестрахование (Reinsurance):** Инвестиции в «катастрофические облигации» или квотные доли (quota shares). По оценке Сведроу, этот актив может приносить премию в 5% сверх доходности казначейских векселей и практически не коррелирует с рынком акций. * **Экзотические активы:** Роялти на лекарства (drug royalties), судебные иски (litigation finance) и расчеты по страхованию жизни (life settlements). ## 📉 Фактор стоимости: проблемы и перспективы [[JUMP:1:14:27]] Обсуждая затяжной период отставания фактора стоимости (Value), Сведроу приводит важную статистику: с 2010 года акции малой капитализации и стоимости в США приносили около **11,7% годовых**. Инвесторы остались недовольны лишь потому, что индекс S&P 500 за тот же период рос на 3% быстрее ежегодно. Причиной этого отставания Сведроу называет не падение прибыли компаний стоимости, а беспрецедентное расширение мультипликаторов P/E (цена к прибыли) у компаний роста, что он считает чисто спекулятивным фактором. В будущем исследователи могут пересмотреть определение стоимости, учитывая нематериальные активы (Intangibles): * Расходы на НИОКР (R&D). * Стоимость бренда и человеческий капитал. * Интеллектуальная собственность. По мнению гостя, включение этих данных в балансовую стоимость компаний (Book Value) может сделать фактор стоимости более точным в эпоху цифровой экономики. ## 🧠 Психология и дисциплина: Инвестиционная политика (IPS) [[JUMP:1:00:53]] Самой большой ошибкой инвесторов Сведроу считает «результативность» (resulting) — оценку качества решения на основе его краткосрочного результата, а не методологии. Он подчеркивает, что даже 10 лет могут быть лишь «шумом» на графике, не отражающим реальную эффективность стратегии. Ключевые рекомендации по управлению поведением: * **IPS (Investment Policy Statement):** У каждого должен быть письменный документ, фиксирующий правила распределения активов и условия ребалансировки. * **Тест на «желудочную кислоту»:** Инвестор должен заранее определить, при каком уровне убытков он перестанет спать по ночам, и строить портфель исходя из этого, а не из избыточного оптимизма. * **Игнорирование прогнозов:** Сведроу утверждает, что никто не обладает «прозрачным хрустальным шаром», поэтому диверсификация по множеству уникальных источников риска — единственная защита от сценариев типа «японского сценария» (30 лет нулевой доходности).