# Роб Арнотт: «Индексные фонды заставляют инвесторов покупать дорого и продавать дёшево»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Wk-yufP7jt0
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 23.01.2025

---

В новом выпуске подкаста «Excess Returns» основатель компании **Research Affiliates** **Роб Арнотт (Rob Arnott)** разбирает ключевые заблуждения, накопившиеся в инвестиционной индустрии за последние полвека. Основываясь на своей статье для юбилейного выпуска Journal of Portfolio Management, легендарный инвестор объясняет, почему традиционные индексы заставляют покупать дорого и продавать дёшево, и почему премия за риск в акциях сегодня находится на опасно низком уровне.

## 🧠 Философия количественных финансов: от данных к теории
[[JUMP:05:06]]

Роб Арнотт выделяет три основных подхода к количественным финансам, которые доминируют в современной индустрии [05:06]:

1.  **Подход «сначала данные» (Data-first):** поиск закономерностей в массивах данных без предварительной гипотезы. По мнению Арнотта, это часто вырождается в простое «добывание данных» (data mining). Он ссылается на исследование Кэма Харви, который изучил 400 факторов, опубликованных в ведущих журналах. После исключения микрокап-акций и учёта торговых издержек, из 400 факторов статистически значимыми остались лишь несколько десятков [05:46].
2.  **Подход «сначала теория» (Theory-first):** вера в теорию (например, гипотезу эффективного рынка) вопреки тому, что говорят данные. Арнотт считает этот подход фундаментально порочным, так как такие теории часто невозможно опровергнуть [07:34].
3.  **Байесовские методы:** начало с гипотезы о том, как устроен мир, и последующее её тестирование. Гость полагает, что это наиболее верный путь, позволяющий избежать подгонки под прошлые результаты [07:58].

Арнотт критикует академическую среду за нежелание искать изъяны в собственных работах. Учёные стремятся получить бессрочный контракт (tenure), поэтому они неохотно публикуют результаты, которые опровергают их собственные прибыльные стратегии [06:53].

## 📊 Фундаментальное индексирование и крах «умной беты»
[[JUMP:15:43]]

Основатель Research Affiliates объясняет логику фундаментального индексирования (Fundamental Indexing), которое он начал продвигать в начале 2000-х годов [17:27].

*   **Проблема капитализационного веса:** Если цена акции удваивается без изменения фундаментальных показателей, её вес в традиционном индексе (например, S&P 500) тоже удваивается. Это заставляет инвесторов иметь максимальную долю в активах именно тогда, когда они максимально переоценены [16:21].
*   **Решение Арнотта:** Взвешивать компании по их «экономическому следу» — объёму продаж, денежному потоку, балансовой стоимости или дивидендам (плюс байбеки) [18:53].
*   **Результаты:** Тестирование показало, что взвешивание по продажам или балансовой стоимости добавляло в среднем 2,5% доходности в год за предыдущие 30 лет по сравнению с традиционными индексами [18:21].

По поводу термина «умная бета» (Smart Beta) Арнотт высказывается скептически. По его словам, изначально термин был придуман в 2007 году компанией Towers Watson для описания стратегий, разрывающих связь веса акций с их ценой [23:45]. Однако сегодня это название лепят на всё подряд, включая стратегии моментума, которые являются полной противоположностью оригинальной идеи, так как заставляют покупать ещё больше при росте цены [25:34].

## 📉 Аномалии индексного включения: пример Tesla
[[JUMP:28:32]]

Роб Арнотт утверждает, что индексные фонды, стремясь свести к минимуму ошибку слежения (tracking error), совершают ужасные сделки. Ярким примером стала компания Tesla [29:14].

*   Из-за правил S&P 500 (требующих четырех прибыльных кварталов подряд) Tesla не включали в индекс долгое время, пока она росла.
*   Между объявлением о включении в ноябре 2020 года и фактической датой включения (18 декабря) акции взлетели на 47% [30:37].
*   Индексные фонды были вынуждены купить 25% всего рыночного капитала Tesla за один день в рамках сделки «market-on-close» (по любой цене закрытия), чтобы избежать расхождения с индексом [31:16].

Исследования Арнотта показывают, что акции, исключённые из индексов (deletions), исторически показывают феноменальные результаты. В среднем за последующие 5 лет они опережают рынок на 28% [35:00]. Если бы инвестор покупал только исключённые из S&P 500 и Russell 1000 акции и держал их 5 лет, с 1991 по 2023 год он увеличил бы капитал в 73 раза, в то время как индекс S&P 500 вырос только в 25–30 раз [35:40].

## 🔮 Миф о премии за риск и горизонте в 20 лет
[[JUMP:47:59]]

Гость оспаривает мнение, что прошлая доходность акций помогает определить будущую премию за риск [47:59].

*   **Революционная статья 2000 года:** В своей работе «Смерть премии за риск» Арнотт указал, что при доходности TIPS в 4% и доходности акций в 1%, акции должны расти на 3% в реальном выражении только для того, чтобы сравняться с гособлигациями. Исторически этот рост составлял лишь 2% [12:36].
*   **Текущая ситуация:** Сейчас доходность акций составляет около 1,25%, исторический реальный рост — 2%. Это дает ожидаемую реальную доходность 3,25%. При доходности 10-летних TIPS в 2,25%, премия за риск акций составляет всего 1% [52:25].
*   **Миф о 20 годах:** Арнотт считает опасным утверждение, что на горизонте в 20 лет с акциями невозможно проиграть. По его словам, в XIX веке акции часто уступали облигациям на 10-летних отрезках. Даже на 40-летнем горизонте (1969–2009 гг.) долгосрочные облигации обошли акции по доходности [1:01:26].

Роб Арнотт подчеркивает, что долгосрочные прогнозы (на 10–20 лет) делать гораздо легче, чем краткосрочные, так как они строятся на доходности и фундаментальном росте, а не на хаотичных изменениях оценки (valuation) [53:29].

## 💰 Дивиденды против Buybacks: скрытая правда
[[JUMP:1:07:08]]

Многие считают обратный выкуп акций (buybacks) «скрытым дивидендом», который более эффективен с точки зрения налогов. Арнотт называет это мифом [1:07:08].

1.  **Проблема структуры:** Если компания выплачивает дивиденд 2% и выкупает 2% акций, это не значит, что эффективная доходность составляет 4%. Это просто перераспределение структуры капитала [1:07:52].
2.  **Интересы менеджмента:** Часто байбеки проводятся при высоких ценах акций, чтобы компенсировать размытие капитала от исполнения опционов руководством. Арнотт называет это «компенсацией менеджмента под маской выкупа» [1:10:35].
3.  **Условие пользы:** Выкуп выгоден долгосрочному акционеру только в том случае, если он ведет к ускорению будущего роста дивидендов на акцию. Если выкуп финансируется за счет долга, это оправдано лишь в том случае, если стоимость этого капитала ниже доходности от внутренних инвестиций [1:08:59].

В завершение Арнотт отмечает, что американский рынок сейчас экстремально концентрирован: топ-10 компаний составляют почти 40% индекса S&P 500 [43:27]. В то же время в реальной экономике (по методологии **Research Affiliates**) эти же компании составляют чуть более 20% [43:55]. Этот разрыв означает, что рынок ожидает от этих гигантов доминирования в 40% всей экономики США в будущем, что гость считает крайне самонадеянным прогнозом.