# Тобиас Карлайл о медвежьем рынке: «Готовьтесь к 18 месяцам резни» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=zLK0_mowu8w Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 10.09.2022 --- В очередном выпуске инвестиционного мастермайнда за третий квартал 2022 года сооснователь The Investor's Podcast Network Стиг Бродерсен и известный инвестор стоимости Тобиас Карлайл обсуждают недооцененные активы в условиях глобальной неопределенности. В центре внимания оказались «скучные» бизнесы — от датской дистрибуции рекламных листовок до американского страхования недвижимости, а также пессимистичный прогноз по длительности текущего медвежьего рынка. ## 🇩🇰 North Media: датский «окурок» с технологическим потенциалом [[JUMP:00:35]] Стиг Бродерсен представил компанию North Media (тикер K9041B139 в Дании), которую он относит к категории «инвестиций в окурки» (cigar butt investing) по классификации Уоррена Баффета [02:33]. Это малая капитализация (около $220 млн), которая, по мнению ведущего, буквально «тонет в наличности» и владеет активами, составляющими значительную часть её рыночной стоимости. Инвестиционный тезис Стига Бродерсена строится на трех столпах: * **Наследие (Legacy business):** Подразделение FK Distribution занимает доминирующее положение на рынке Дании по доставке рекламных листовок и местных газет [03:22]. Несмотря на ежегодное падение объема рынка на 2–4%, бизнес генерирует мощный денежный поток с маржой по EBIT на уровне 22,7% [03:41]. * **Технологический рост:** Цифровые сервисы (платформы по аренде жилья и поиску работы) составляют 16% выручки и растут на 20% в год [05:29]. Платформа аренды является лидером в Дании и обладает сетевым эффектом [04:56]. * **Портфель ценных бумаг:** Компания владеет портфелем из 18 ликвидных акций (преимущественно технологический сектор США и Дании) на сумму 643 млн датских крон, что составляет около 39–40% от всей рыночной капитализации компании [08:14]. Стиг Бродерсен отмечает, что инвестор фактически платит 900 млн крон за активы, которые приносят около 200 млн крон свободного денежного потока (FCF) ежегодно [12:25]. **Ключевые риски и катализаторы:** 1. **Законодательство:** Существует риск изменения правил рассылки рекламы (переход от модели «отказаться» к модели «подписаться»), что может обрушить основной доход FK Distribution [15:43]. 2. **Демография:** Стиг в шутку (но со смыслом) отмечает, что аудитория бумажных листовок — это старшее поколение, которое постепенно уходит, а молодежь предпочитает приложения [16:14]. 3. **Основатель:** 82-летний основатель владеет 56% акций и лично управляет портфелем ценных бумаг [09:31]. Его возможный уход от дел Стиг считает потенциальным катализатором: новые владельцы могут ликвидировать портфель акций или увеличить дивиденды [21:31]. ## 📉 Арбитраж в портфеле Стига Бродерсена: Prosus и Alibaba [[JUMP:31:00]] В ходе дискуссии Стиг раскрыл состав своего концентрированного портфеля, в который входят Berkshire Hathaway, Alphabet, Alibaba и недавно добавленная компания Prosus [32:05]. Тезис по Prosus (южноафриканская компания с европейским листингом) основан на глубоком дисконте к чистой стоимости активов (NAV): * Prosus владеет значительной долей в китайском гиганте Tencent [33:34]. * На момент покупки Стигом акции торговались по цене 63,90 евро при NAV в 101 евро [32:36]. * Стратегия менеджмента Prosus заключается в продаже переоцененных (по их мнению) долей в Tencent для обратного выкупа собственных акций с дисконтом. Стиг описывает это как «продажу доллара за 60 центов, чтобы выкупить его за 40 центов» [34:56]. Тобиас Карлайл подтвердил, что подобные сделки являются «хлебом с маслом» для инвесторов в глубокую стоимость (Deep Value) [36:41]. ## 🏠 First American Financial: монополия на данные в недвижимости [[JUMP:37:34]] Тобиас Карлайл представил свой выбор — First American Financial (FAF), компанию с рыночной капитализацией $6 млрд, занимающуюся страхованием титулов собственности в США [37:37]. Инвестиционный тезис Тобиаса Карлайла: * **Непреодолимый ров (Moat):** В США нет единого государственного реестра прав собственности. FAF владеет крупнейшей базой данных цепочек владения недвижимостью, что делает их услуги обязательными при любой сделке купли-продажи или рефинансирования [38:48]. * **Низкая капиталоемкость:** Это не классическое страхование ущерба. Основная работа — это аудит (due diligence). Если проверка проведена правильно, выплаты по страховым случаям минимальны [39:47]. * **Дисциплина капитала:** Менеджмент активно выкупает акции (около 6% с начала 2022 года) и выплачивает дивиденды с доходностью 3,5% [41:59]. Несмотря на риск обвала рынка недвижимости в США (в Калифорнии объем сделок упал до уровней 2007 года), Тобиас считает бизнес устойчивым [40:11]. По его оценке, даже при падении прибыли до нормализованных значений, компания остается дешевой, торгуясь с мультипликатором P/FCF около 8.2 [47:59]. Тобиас подчеркивает, что это «антихрупкий» бизнес: падение цен на акции позволяет менеджменту быстрее консолидировать долю рынка через обратный выкуп [50:15]. ## ⚠️ Прогноз: «18 месяцев резни» на рынках [[JUMP:54:38]] Завершая встречу, Тобиас Карлайл поделился крайне осторожным взглядом на перспективы S&P 500 и глобального рынка. По его мнению, текущий отскок с середины июня был временным, и рынок находится лишь на середине пути затяжного медвежьего тренда [55:43]. Основные аргументы Тобиаса Карлайла: 1. **Снижение маржи:** Операционная маржа компаний S&P 500 уже упала с пиковых 13% до 10%, и эта траектория, скорее всего, продолжится из-за замедления экономики [54:50]. 2. **Психология инвесторов:** Люди привыкли к «быстрым выкупам» (как в 2020 году), но настоящие медвежьи рынки убивают не резким обвалом, а изнурительными ралли, которые заканчиваются еще более низкими минимумами [56:28]. 3. **Правило Кена Фишера:** Тобиас напомнил эмпирическое правило: первые две трети времени медвежьего рынка приносят лишь одну треть всех потерь, тогда как оставшиеся две трети убытков случаются в финальную треть времени [57:49]. Тобиас Карлайл считает, что инвесторам стоит ментально подготовиться к еще 18 месяцам «карнажа» (резни) на рынках [58:10]. Настоящее дно, по его словам, наступает только тогда, когда инвесторы полностью теряют веру и наступает фаза финальных панических распродаж [59:10].