# Энди Констан: «Волна выпусков казначейских облигаций вызовет всплеск доходности»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=KOFD0W_JONg
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 13.09.2023

---

В новом выпуске программы Forward Guidance инвестор и макростратег Энди Констан (Andy Constan) и CEO Unlimited Funds Боб Эллиотт (Bob Elliott) обсуждают глобальные макроэкономические риски и новую реальность долгового рынка. Эксперты, ранее работавшие бок о бок в Bridgewater, анализируют влияние рекордного выпуска гособлигаций США на доходность, устойчивость инфляции и ошибки рыночного ценообразования в отношении «мягкой посадки» экономики.

## 📉 Закат ожиданий рецессии: рынок идет «ва-банк» на мягкую посадку
[[JUMP:01:30]]

Боб Эллиотт отмечает радикальный сдвиг в рыночных настроениях по сравнению с началом 2023 года [01:43]. Если год назад большинство участников рынка считало рецессию неизбежной и закладывало её в цены, то сегодня ситуация диаметрально противоположная.

По наблюдениям экспертов:

*   Рынок акций закладывает рост прибыли на 12% в 2024 году, что, по мнению Боба Эллиотта, абсолютно несовместимо со сценарием рецессии [02:33].
*   Рынок краткосрочных ставок (short rate market) перестал ожидать экономического спада, прогнозируя лишь умеренное снижение инфляции и ответное сокращение ставки ФРС на 100 базисных пунктов [02:46].
*   Энди Констан подчеркивает, что текущие цены на двухлетние облигации впервые совпали с прогнозами самой ФРС («точечным графиком» или Dot Plot) [05:23].

Боб Эллиотт считает, что сейчас инвесторы совершают экстремальную ставку на то, что «мягкая посадка» гарантирована почти на 100%, хотя реальная вероятность этого гораздо ниже [03:37]. Он полагает, что в такой ситуации разумно играть против этого консенсуса (fading the consensus).

## 💵 Терм-премия и привлекательность наличных
[[JUMP:08:18]]

По просьбе ведущего Энди Констан разъяснил концепцию терм-премии (term premium) и её значение для текущего момента [08:30]. Терм-премия — это избыточная доходность, которую инвестор требует за риск владения долгосрочным активом по сравнению с простым хранением наличных.

Основные тезисы Энди Констана по доходности активов:

*   В настоящее время практически любой финансовый актив в США и мире предлагает плохую премию за риск по сравнению с наличными (cash) [10:04].
*   Наличные стали крайне привлекательными, так как по ним выплачивается высокая процентная ставка при нулевой волатильности [10:04].
*   Инвесторы покупают активы сейчас лишь в надежде на то, что условия станут еще лучше (ставки упадут, а волатильность снизится), но Энди Констан полагает, что оба этих фактора, скорее всего, изменятся в худшую сторону [10:29].

## 🌍 Глобальные рынки: провал центральных банков Европы
[[JUMP:12:02]]

Анализируя ситуацию за пределами США, Боб Эллиотт выражает скепсис в отношении действий европейских регуляторов. По его мнению, ЕЦБ «отчаянно не справляется» со своим мандатом [12:41].

Его аргументы:

*   Инфляция в Европе составляет 5–6%, целевая ставка — около 4%, при этом двухлетние облигации торгуются с доходностью 3% [12:28].
*   Рынок закладывает скорое снижение ставок на сотни базисных пунктов, несмотря на отсутствие признаков устойчивого возвращения инфляции к цели в любой из развитых стран [12:55].
*   По мнению Боба Эллиотта, «пауза» в повышении ставок может стать более серьезной ошибкой центральных банков в этом цикле, чем их первоначальная вера в «транзиторную» (временную) инфляцию [14:54].

Энди Констан предлагает интересную торговую идею для европейского рынка: покупка долгосрочных облигаций при одновременной продаже двухлетних, так как инверсия кривой в Европе может усилиться [15:46]. Также он считает привлекательной покупку акций Великобритании (которые носят глобальный характер) относительно переоцененного рынка США [18:56].

## 🌊 Казначейское цунами: почему доходность облигаций будет расти
[[JUMP:19:59]]

Ключевой темой беседы стал прогноз Энди Констана о влиянии государственного долга на финансовые условия. Он напоминает, что ФРС пытается ужесточить условия через рост долгосрочных ставок, но этот механизм зависит от наличия предложения облигаций [21:18].

Ситуация резко изменилась после разрешения кризиса потолка госдолга:

*   31 июля правительство США объявило о резком увеличении заимствований из-за растущего дефицита [23:48].
*   В третьем квартале (Q3) объем выпуска составит 1 трлн долларов, а в четвертом (Q4) — 850 млрд долларов новых денег [24:00].
*   Энди Констан прогнозирует годовой дефицит бюджета на уровне 1,6 трлн долларов [29:59].

Важнейшим фактором эксперт называет количественное ужесточение (QT). По его расчетам, частный сектор должен поглотить около 720 млрд долларов казначейских облигаций, которые уходят с баланса ФРС [30:42]. Это создаст огромное давление на рынок долгосрочных бумаг, вызывая так называемое «медвежье кручение» (bear steepener) — рост долгосрочных ставок быстрее краткосрочных [24:54].

Боб Эллиотт добавляет, что к государственным заимствованиям добавится корпоративный сектор. Компании, которые воздерживались от выпуска облигаций последние полгода, неизбежно вернутся на рынок для рефинансирования долгов, что еще больше увеличит предложение бумаг (duration supply) [26:13].

## 🛠 Структурная инфляция и рынок труда
[[JUMP:31:13]]

Оба гостя сходятся во мнении, что борьба с инфляцией далека от завершения. Боб Эллиотт призывает смотреть не на отчетные цифры за месяц, а на структурные драйверы [33:42].

Его логика такова:

1.  Инфляция определяется объемом номинальных расходов относительно объема производства [33:54].
2.  В США и Европе наблюдается нулевой рост производительности труда [34:46].
3.  При этом номинальные доходы населения растут на 5–6% в год. Это механически ведет к росту цен [34:21].
4.  Единственный способ снизить инфляцию — это охлаждение рынка труда и замедление роста зарплат, чего пока не происходит [35:24].

Энди Констан дополняет, что в системе все еще «плещутся» около 6 трлн долларов фискальных стимулов времен ковида, которые поддерживают инфляционное давление [32:17]. По его мнению, ФРС должна усилить программу QT, чтобы абсорбировать эту избыточную ликвидность [32:47].

## ⚠️ Кредитные события и проблемы хедж-фондов
[[JUMP:37:09]]

На вопрос о возможности крупного «кредитного события» из-за высоких ставок Боб Эллиотт отвечает, что важна последовательность: сначала ставки растут, затем происходит событие, и только потом ставки падают [39:07]. Пока признаков системного кризиса нет.

Эксперты отмечают, что после краха Silicon Valley Bank (SVB) регуляторы стали гораздо бдительнее, а банки активно сокращали риск изменения процентных ставок (duration risk) [40:53]. По мнению Энди Констана, вероятность внезапного краха отдельных институтов сейчас ниже, так как «в каждой крупной финансовой организации теперь ежедневно сидит инспектор» [42:53].

Обсуждая не самые выдающиеся результаты хедж-фондов в 2023 году, Энди Констан раскрывает «секрет» многих рыночно-нейтральных (market neutral) стратегий:

*   Зачастую они лишь кажутся нейтральными, но на самом деле они длинные по неликвидным активам и короткие по ликвидным [52:43].
*   В моменты сокращения кредитного плеча (deleveraging) такие фонды несут огромные убытки, что часто совпадает с падением всего рынка [53:51].
*   Боб Эллиотт добавляет, что большинство профессиональных управляющих в 2023 году проиграли индексу S&P 500, так как занимали слишком консервативные позиции, опасаясь рецессии [57:09].

## 🛡 Стратегия выживания: кэш и некоррелированные активы
[[JUMP:50:07]]

Для долгосрочных инвесторов Боб Эллиотт предлагает следующую структуру портфеля в текущих условиях [50:20]:

*   Увеличить долю наличных (Cash) выше обычной.
*   Снизить долю классического портфеля «60/40» (акции/облигации).
*   Добавить сырьевые товары (Commodities) и золото.
*   Рассмотреть включение криптовалют как потенциально работающего актива.
*   Использовать стратегии «абсолютной доходности» (absolute return), которые не коррелируют с основными рыночными факторами [50:47].

В завершение Энди Констан объяснил название своего проекта **Damp Spring** («Демпфированная пружина»). Как инженер по образованию, он использует физическую модель амортизатора, чтобы описать, как рынки переходят из одного состояния равновесия в другое под воздействием внешних шоков и стабилизаторов [1:01:26].