# Джонатан Теппер: как инвестировать в глобальные монополии и почему время — главный союзник

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=hmHzT4glI6s
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 18.03.2024

---

Джонатан Теппер, основатель инвестиционной фирмы Prevatt Capital и автор нашумевшей книги «Миф о капитализме» (The Myth of capitalism), прошел уникальный путь от трущоб Мадрида до управления активами на сотни миллионов долларов. В беседе с Тедом Сайдсом он объясняет, почему современная экономика движется к монополизации и как инвестору извлечь выгоду из владения компаниями, которые стали «незаменимыми узлами» в своих отраслях.

## 🇪🇸 Детство в Мадриде: от церковных миссий до героинового кризиса
[[JUMP:07:07]]

Джонатан родился в семье пресвитерианских миссионеров в одном из самых опасных районов Мадрида — Сан-Блас. По его словам, в 1980-х годах этот район лидировал в Европе по уровню преступности и употребления героина [07:33]. Несмотря на шокирующую обстановку, Теппер называет свое детство «огромным приключением». 

Его родители открыли реабилитационный центр для зависимых. Джонатан и трое его братьев с ранних лет общались с пациентами центра, которые стали для них «старшими братьями» [08:38]. Ситуация осложнилась с началом эпидемии СПИДа: в Мадриде того времени около 70% случаев заболевания приходилось на героиновых наркоманов, деливших иглы [08:50]. Многие друзья семьи погибли в конце 80-х — начале 90-х годов [12:07].

Особое влияние на Джонатана оказала цитата первого испанского нобелевского лауреата в области нейробиологии Сантьяго Рамон-и-Кахаля: «Каждый человек может стать скульптором собственного мозга, если поставит перед собой такую задачу» [15:07]. Этот девиз стал для Теппера ориентиром в его самообразовании и последующей академической карьере в Оксфорде.

## 📚 «Миф о капитализме» и философия монополий
[[JUMP:16:11]]

Джонатан Теппер утверждает, что современный капитализм в США и других развитых странах превратился в систему господства немногих игроков. Он выделяет два типа монополий:

1.  **Естественные монополии:** компании, чье существование продиктовано логистикой или эффективностью (например, водоканалы, электросети или финансовые биржи) [21:31]. С точки зрения Теппера, биржи — это «критические функции», которые пришлось бы изобрести, если бы их не существовало [17:30].
2.  **Противоестественные (паразитические) монополии:** возникают из-за чрезмерного регулирования или одобрения слияний, которые не должны были состояться. В качестве примера он приводит сферу медицинского страхования в США, где закон Маккаррана — Фергюсона запрещает продажу страховок между штатами, создавая локальные дуополии с долей рынка до 90% [22:35].

Именно рост промышленной концентрации [16:51] Теппер называет главной причиной аномально высокой корпоративной прибыли последних десятилетий.

## 📈 Стратегия Prevatt Capital: качество и ценность
[[JUMP:18:47]]

В 2020 году Теппер основал фонд Prevatt Capital с капиталом $450 млн, чтобы применить свои знания о монополиях на практике. По словам CIO, фирма придерживается концентрированного подхода (10–20 позиций, в среднем 16) и инвестирует только в «лонг» [19:00].

### Почему только Long-only?
Джонатан считает короткие продажи (shorting) игрой с «отрицательным переносом» (negative carry), где время работает против инвестора из-за высоких затрат на заимствование акций и риска «шорт-сквизов» [19:37]. Владение же высококачественными компаниями, которые генерируют свободный денежный поток и выкупают свои акции (например, Booking.com выкупила более 7% акций в 2022 году), превращает время в союзника инвестора [20:15].

### Процесс отбора компаний
Аналитическая команда Prevatt Capital (5 человек на $450 млн активов) тратит месяцы на изучение отдельных отраслей [24:39]. Процесс включает:

*   Картирование цепочек создания стоимости и пулов прибыли [18:22].
*   Изучение сотен статей и официальных отчетов регулирующих органов.
*   Глубокий анализ менеджмента, который Джонатан сравнивает с «социальной работой» [25:21].

## 🏗️ Примеры инвестиций: железные дороги и среднее звено
[[JUMP:31:28]]

Теппер ищет возможности там, где другие видят скучные или сложные индустрии.

*   **Knorr-Bremse:** немецкий производитель тормозных систем для поездов. Теппер отмечает, что это фактически глобальная дуополия с американской Wabtec [33:16]. Продукция компании крайне критична для безопасности (railway-safety), что создает высочайшие барьеры для входа. Несмотря на некоторую цикличность, компания демонстрирует маржинальность выше 15% и возврат на капитал (ROIC) в районе 20% [34:06].
*   **Дистрибуция продуктов питания:** Джонатан считает дистрибьюторов «необходимыми посредниками» (middlemen) [35:12]. Рестораны не могут принимать 50 разных грузовиков от каждого мелкого поставщика — им нужен один грузовик с полным ассортиментом. Такая роль обеспечивает эффект масштаба и устойчивый денежный поток.

## ⚠️ Ошибки и уроки управления портфелем
[[JUMP:38:53]]

Несмотря на строгий подход, Теппер открыто говорит о неудачах [39:33]:

*   **CBOE (Чикагская биржа опционов):** Джонатан считает ошибкой покупку акций этой биржи из-за неверной оценки менеджмента, который потратил $500 млн на покупку криптобиржи и списал активы в том же квартале [27:45].
*   **Meta и «Проклятие магната» (Curse of the Mogul):** Теппер скептически относится к компаниям, где основатель имеет абсолютный контроль через акции с разным правом голоса (как Марк Цукерберг с его 51% контроля при 14% доли) [40:26]. По его мнению, это часто ведет к нерациональным тратам на «проекты тщеславия».
*   **Semiconductors (Полупроводники):** Команда фонда потратила месяцы на изучение индустрии в конце 2022 года, но решила подождать более низких цен [41:18]. В итоге сектор взлетел, и Теппер признает это как упущенную возможность (opportunity cost), подчеркивая при этом, что лучше упустить прибыль, чем потерять деньги клиентов [41:56].

## 🤝 Семья и бизнес: Джонатан и Дэвид Тепперы
[[JUMP:36:18]]

Одной из особенностей Prevatt Capital является участие брата Джонатана — Дэвида Теппера. Джонатан опровергает стереотип о том, что родственники в бизнесе — это риск (часто ассоциируемый с делом Мейдоффа). Он ссылается на исследования, показывающие, что семейные компании часто опережают рынок из-за долгосрочного горизонта планирования [36:30]. Дэвид, математик и бухгалтер по образованию, выступает в роли консервативного противовеса, способного удерживать позиции десятилетиями [37:10].