# Майкл Мобуссин о парадоксе мастерства, нематериальных активах и будущем активного управления

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=4kD3BDYOGx0
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 13.02.2025

---

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder Майкл Мобуссин (Michael Mauboussin), руководитель отдела консилиентных исследований в Counterpoint Global (Morgan Stanley) и адъюнкт-профессор Колумбийской школы бизнеса, разбирает фундаментальные сдвиги в современной инвестиционной среде. Основная дискуссия сосредоточена на переходе экономики от материальных активов к нематериальным, парадоксе мастерства в активном управлении и на том, почему работа инвестора больше похожа на оценку шансов на ипподроме, чем на простое изучение финансовых отчётов.

## 🏇 Главная задача инвестора: фундаментальные показатели против ожиданий
[[JUMP:03:23]]

По мнению Майкла Мобуссина, если целью инвестора является получение избыточной доходности (альфы), то его единственная работа — поиск «краевого преимущества» (edge) или вариантного восприятия [03:37]. Он подчеркивает необходимость строгого разделения между фундаментальными показателями бизнеса и ожиданиями, которые уже заложены в цену актива.

Мобуссин опирается на идеи своего ментора Эла Раппапорта, автора книги «Создание акционерной стоимости» (Creating Shareholder Value), выделяя следующие аспекты:

*   **Аналогия с ипподромом:** В инвестировании, как и в ставках на скачках, важно не то, какая лошадь придет первой, а то, какая из них оценена неправильно относительно её реальных шансов [04:15].
*   **Цена как сигнал:** Цена акции — это не просто число, а совокупность ожиданий рынка относительно будущих финансовых результатов компании [04:02].
*   **Фундаментальные драйверы:** На базовом уровне стоимость актива определяется приведенной стоимостью будущих свободных денежных потоков [05:07].

По словам гостя, его понимание богатства сформировалось еще в детстве в Итаке (штат Нью-Йорк), где его отец владел автодилерским центром: благосостояние семьи напрямую зависело от реальных денежных потоков бизнеса, а не от бумажной прибыли [05:21].

## 💰 Иллюзия дивидендов и реальность возврата капитала
[[JUMP:06:12]]

Майкл Мобуссин утверждает, что дивиденды часто переоцениваются инвесторами, в то время как обратный выкуп акций (buybacks) недооценивается из-за непонимания математики процесса.

Ключевые тезисы Мобуссина о распределении капитала:

*   **Логическая ошибка:** По мнению гостя, дивиденды сами по себе не важны для общей доходности акционеров (TSR), если только они не реинвестируются на 100% без транзакционных издержек и налогов [06:50].
*   **«Заблуждение о бесплатных дивидендах»:** Многие инвесторы воспринимают дивиденды как «бесплатные деньги», не осознавая, что цена акции корректируется вниз на сумму выплаты в день экс-дивиденда [07:54].
*   **Эквивалентность выкупа:** С практической точки зрения, качественный обратный выкуп акций делает то же самое, что и реинвестирование дивидендов — увеличивает процентную долю владения инвестора в компании [08:21].

Мобуссин отмечает, что утверждение «60% доходности рынка обеспечивается дивидендами» математически некорректно, если речь идет о накоплении капитала [09:12]. Дивиденды могут иметь лишь косвенную пользу как сигнал о финансовой дисциплине менеджмента [08:59].

## 🏗️ Революция нематериальных активов: почему старые мультипликаторы не работают
[[JUMP:13:55]]

Одним из центральных тезисов беседы стал масштабный сдвиг в структуре капитала компаний за последние 50 лет.

Мобуссин приводит поразительную статистику по рынку США:

*   **1975 год:** Инвестиции в материальные активы (заводы, оборудование) были в 2 раза выше инвестиций в нематериальные активы [14:08].
*   **2025 год (прогноз):** Соотношение станет зеркальным — нематериальные инвестиции будут в 2 раза превышать материальные [14:48].

Проблема, по мнению эксперта, заключается в бухгалтерском учете. Материальные активы капитализируются на балансе и амортизируются годами, в то время как нематериальные (НИОКР, обучение персонала, брендинг, привлечение клиентов) списываются в расходы сразу через отчет о прибылях и убытках (SG&A) [15:13].

Последствия для оценки:

1.  **Занижение прибыли:** Если компания активно инвестирует в приобретение клиентов с высокой пожизненной ценностью (LTV), по бухгалтерским документам она может выглядеть убыточной, хотя на самом деле создает огромную стоимость (NPV-положительные инвестиции) [16:31].
2.  **Искажение мультипликаторов:** Мобуссин оценивает, что если бы нематериальные активы компаний из индекса S&P 500 капитализировались, их отчетная прибыль была бы на 10–15% выше [18:38]. Это означает, что текущие мультипликаторы P/E (цена/прибыль) могут казаться завышенными лишь из-за особенностей учета [18:52].

Для описания свойств нематериальных активов Майкл ссылается на книгу Хаскелла и Вестлейка «Капитализм без капитала», выделяя «4 S»:

*   **Scalability (Масштабируемость):** Низкие предельные издержки на создание копии (например, ПО) [19:47].
*   **Sunkenness (Безвозвратность):** Трудность продажи актива в случае неудачи (код сложнее перепродать, чем здание) [20:14].
*   **Spillovers (Побочные эффекты):** Сложность защиты интеллектуальной собственности [20:27].
*   **Synergies (Синергия):** Возможность комбинирования идей для создания новых продуктов [20:40].

## 📈 Жизненный цикл компании через призму денежных потоков
[[JUMP:23:35]]

Майкл Мобуссин и его коллега Дэн Каллахан обнаружили, что традиционное представление о жизненном цикле компаний (молодые инвестируют, зрелые зарабатывают) часто не соответствует реальности данных по рентабельности инвестированного капитала (ROIC) [24:51].

Они применили методику профессора Вики Дикинсон (2011), которая определяет стадию компании по знакам (+/-) трех потоков в отчете о движении денежных средств: операционного, инвестиционного и финансового [25:58].

Их исследование выявило:

1.  **Трансформации:** Компании не просто стареют; успешные игроки могут найти «фонтан молодости» и вернуться из стадии зрелости в стадию роста, найдя новые рынки [28:11].
2.  **Точка прибыли:** Наивысшую доходность для акционеров часто приносят компании, переходящие из фазы роста в фазу зрелости [28:38].
3.  **Искажения ROIC:** В нематериальной экономике распределение темпов роста становится «толстохвостым»: больше компаний растут экстремально быстро, но и больше компаний мгновенно становятся устаревшими (обсолетными) [33:15].

## 🧠 Парадокс мастерства и кризис активного управления
[[JUMP:38:43]]

Майкл Мобуссин объясняет трудности активных менеджеров через концепцию «Парадокса мастерства». Суть его в том, что по мере роста абсолютного уровня навыков всех участников рынка, результат всё больше зависит от удачи [39:07].

Аргументы гостя:

*   **Абсолют против Относительного:** Сегодня менеджеры имеют лучшие инструменты и данные, чем в 1960-х, но разрыв между лучшим и средним игроком резко сократился [40:41].
*   **Отрицательная селекция:** По мере ухода слабых игроков в индексные фонды, на рынке остаются «акулы», играющие друг против друга, что делает поиск альфы экстремально сложным [42:24].
*   **Сужение распределения:** Стандартное отклонение альфы (разброс результатов менеджеров) со временем снижается, что является статистическим подтверждением парадокса мастерства [43:18].

Мобуссин отмечает роль активных управляющих как «бесплатных поставщиков» эффективности рынка для индексаторов [55:25]. Именно они обеспечивают ценовое открытие и ликвидность, являясь необходимым компонентом капиталистической системы [56:18].

## 🛡️ Частный капитал (Private Equity) и «отмывание волатильности»
[[JUMP:1:03:16]]

Майкл приводит данные о масштабах рынков: активное управление публичными акциями США составляет около $38 трлн, выкуп компаний (buyouts) — $2,7 трлн, а венчурный капитал — $1,3 трлн [1:03:58]. Для сравнения: рыночная капитализация Nvidia в 2023 году выросла на сумму, превышающую активы всей индустрии венчурного капитала вместе взятой [1:04:52].

Особенности частного капитала, по мнению Мобуссина:

*   **Контроль:** Менеджеры частных фондов действуют как собственники, а не как агенты, имея возможность напрямую менять стратегию компании [1:07:09].
*   **Persistence (Устойчивость результатов):** Взаимосвязь между прошлыми и будущими результатами (персистентность) в паевых фондах практически отсутствует, но в венчурном капитале она всё еще сохраняется — лучшие фонды чаще остаются лучшими [1:08:15].
*   **«Отмывание волатильности» (Volatility Laundering):** Термин, популяризированный Клиффом Эснессом. Отсутствие ежедневной рыночной переоценки активов в частных фондах создает психологический комфорт для инвесторов, защищая их от эмоциональных решений во время рыночных штормов [1:08:53].

Мобуссин также отмечает удивительный факт: в 1980-х годах LBO-сделки строились вокруг материальных активов, которые можно было распродать. Сегодня 20–25% сделок по выкупу приходятся на софтверные компании, не имеющие значимых физических активов [1:10:38].

В завершение беседы Майкл Мобуссин определил свой успех через два уровня: личный (34 года счастливого брака и пятеро детей, которые ладят друг с другом) и профессиональный (33 года преподавания в Колумбийской школе бизнеса и возможность ежедневно заниматься любимым делом — исследованиями и обучением молодежи) [1:16:31].