Дисциплина выбора: инвестиционная философия Berkshire Hathaway из первых уст

Потеря 10 миллиардов долларов на акциях Walmart из-за нежелания переплатить долю цента доказывает, что в инвестировании железный темперамент гораздо важнее феноменального IQ. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер десятилетиями ломают академические стереотипы, полностью игнорируя макроэкономические прогнозы ради фокуса на осязаемых бизнес-факторах. Эта масштабная ретроспектива раскрывает их прагматичные фильтры принятия решений, концепцию внутренней стоимости активов и философию безжалостной дисциплины выбора.

🧠 Фундамент разумного инвестирования: логика против безумия толпы 0:00

Инвестирование — это не состязание в уровне IQ и не поиск магических формул. По мнению Уоррена Баффетта, успех в управлении капиталом зависит не от интеллектуального превосходства, а от способности следовать простой логике в моменты, когда остальные участники рынка парализованы страхом или жадностью. Базовые принципы инвестирования остаются неизменными десятилетиями, однако их применение требует железной дисциплины.

Инвестиции как торжество логики над эмоциями 0:00

Процесс инвестирования по своей сути прост, но работа по поиску недооцененных активов требует значительных усилий. Уоррен Баффетт подчеркивает, что для покупки мусорных облигаций в 2002 году или акций в 1974 году, когда они торговались по экстремально низким мультипликаторам , не требовалось быть гением. Все знали, что эти активы дешевы, но большинство инвесторов были парализованы .

Чарли Мангер отмечает, что современная среда стала гораздо конкурентнее, чем во времена их молодости. Сегодня рынки сканируют «армии блестящих молодых людей» из хедж-фондов и инвестиционных банков . Однако человеческая природа не изменилась: в моменты крупных потрясений — «пожаров в аудитории» — толпа по-прежнему склонна к иррациональному поведению .

В качестве примера Баффетт приводит ситуацию в Корее начала 2000-х:

• Население 50 миллионов человек, развитое общество.
• Сильные балансы и устойчивые позиции компаний в индустрии.
• Акции торговались всего за 3 годовых прибыли (P/E = 3) .

Несмотря на доступность информации в интернете, «умные деньги» игнорировали эти возможности. Баффетт утверждает, что инвестору не нужно иметь сотни идей: достаточно найти хотя бы одну по-настоящему значимую возможность и иметь мужество действовать, когда другие охвачены паникой .

Критика современной портфельной теории (MPT) 8:08

Уоррен Баффетт и Чарли Мангер последовательно критикуют академические подходы к инвестированию, в частности современную портфельную теорию (MPT). По словам Баффетта, она «абсурдна» (asinine), так как игнорирует базовую экономическую логику .

Основная претензия заключается в том, что академические модели призывают к чрезмерной диверсификации. Мангер поясняет: большинство людей не смогут найти тысячи одинаково хороших объектов для вложений. Разумный подход — это концентрация на нескольких лучших вариантах. «Если вы нашли нечто превосходное, вы должны измерять все остальные возможности относительно него — это и есть ваши альтернативные издержки» .

Инвесторы также скептически относятся к сложным математическим прогнозам. Комментируя работы профессора Джереми Сигела, Чарли Мангер лаконично назвал его оптимистичные прогнозы по акциям «безумными», поскольку они пытаются сравнивать несопоставимые вещи и строить на этом точные долгосрочные проекции . Ранее в разговоре они касались темы альтернативных издержек, которые и должны служить истинным фильтром для инвестора.

Принятие решений: важное и познаваемое 11:13

Эффективный процесс принятия решений в бизнесе и инвестициях должен строиться на фактах и логике, а не на результатах опросов общественного мнения. Баффетт цитирует Бенджамина Грэма: «Вы не правы и не правы от того, что люди согласны или не согласны с вами. Вы правы, потому что ваши факты и рассуждения верны» .

Инвестору следует разделять факторы на две категории:

1. Важное и познаваемое: К этому относится анализ конкретного бизнеса, его конкурентных преимуществ и цены.
2. Важное, но непознаваемое: Сюда относятся макроэкономические прогнозы, геополитика или вероятность начала ядерной войны завтра .

Баффетт и Мангер полностью игнорируют макроэкономические факторы (ВВП, процентные ставки) при оценке компаний. «Я не припомню случая, чтобы при покупке бизнеса мы обсуждали макроэкономику» . Они считают, что даже экономисты с IQ 160 редко зарабатывают на рынке акций, пытаясь предсказать «кредитные циклы» . Показателен пример Джона Мейнарда Кейнса, который разбогател только тогда, когда отказался от попыток предсказывать циклы и перешел к покупке качественных бизнесов по низким ценам .

Рынок, согласно главе 8 «Разумного инвестора» Грэма, должен служить инвестору, предлагая цены, а не обучать его . Если рынок делает глупость (например, во время кризиса LTCM), это дает возможность заработать тем, кто сохранил хладнокровие и способен «разыграть свою карту до конца» .

Управление рисками и запас ликвидности 20:52

Для Berkshire Hathaway управление рисками — это не заполнение колонок в отчетах комитетов, а генетическая предрасположенность к избеганию фатальных ошибок. Баффетт подчеркивает, что стандартные финансовые модели не способны предсказать риски, с которыми мир никогда не сталкивался ранее .

Философия безопасности Berkshire строится на двух уровнях:

1. Безупречная кредитоспособность: Поведение, при котором ни один рациональный человек не усомнится в надежности компании .
2. Избыточная ликвидность: Наличие такого объема кэша, что даже если мир внезапно перестанет доверять кредиту Berkshire, компания не почувствует этого в течение нескольких месяцев .

Мангер критикует институт «директоров по рискам» (Chief Risk Officers), сравнивая их с Дельфийскими оракулами, которые заставляют руководителей чувствовать себя комфортно, совершая глупости . Математические модели часто «пытают реальность», чтобы подогнать её под расчеты, но они полностью отказывают в экстремальных условиях. Истинный риск-менеджмент заключается в способности предвидеть проблемы, которых еще нет в статистических таблицах .

⏱️ Пятиминутный фильтр и цена бездействия 25:07

Успех Уоррена Баффетта и Чарли Мангера часто ошибочно приписывают доступу к инсайдерской информации или сверхсложным вычислениям. Однако их истинное преимущество заключается в радикальном упрощении процесса принятия решений и способности мгновенно отсекать лишнее. Как ранее отмечалось при обсуждении логики и эмоций, Berkshire Hathaway стремится к полной независимости от внешних оценок риска, полагаясь исключительно на собственные внутренние фильтры .

Скорость принятия решений и жесткие фильтры 27:16

Баффетт утверждает: если он не может принять решение по сделке за пять минут, то пять месяцев дополнительного изучения ситуации не сделают его лучше . Этот подход базируется на жесткой системе интеллектуальных фильтров. Как только предложение поступает на рассмотрение, инвесторы ищут сигнал «годен/не годен». Если бизнес не проходит первичный отсев, разговор прекращается немедленно.

«Мы очень рано понимаем, есть ли шанс, что предложение станет для нас руководством к действию, — объясняет Баффетт. — Мы не хотим тратить время на размышления о вещах, в которых даже после долгого изучения не будем разбираться достаточно глубоко для принятия решения» . Если инвестор заходит в сделку с дефицитом знаний, никакое время не восполнит этот пробел.

Чарли Мангер добавляет, что их необычайная скорость обусловлена огромным списком вещей, о которых они сознательно запрещают себе думать . К примеру, Berkshire Hathaway никогда не рассматривает стартапы — для Мангера их просто не существует . Такой подход «вычеркивания» целых пластов сложности позволяет сосредоточиться на огромной территории понятных им бизнесов. По словам Баффетта, в бизнесе не нужна высшая математика; более того, она может быть вредна, так как заставляет людей искать сложные решения там, где достаточно простых арифметических действий .

Ошибки бездействия и десятимиллиардный урок Walmart 33:33

Самые болезненные потери Berkshire Hathaway не отражаются в финансовых отчетах. Это ошибки бездействия (омиссии) — ситуации, когда инвесторы понимали ценность бизнеса, но не предприняли шагов или пожадничали в мелочах. Баффетт называет это «сосанием большого пальца» (thumb sucking) — состоянием нерешительности перед лицом очевидной возможности .

Классическим примером стала история с покупкой акций Walmart. Баффетт планировал приобрести 100 миллионов акций по цене около 23 долларов . Однако, купив лишь небольшую часть, он увидел, что цена немного выросла. Вместо того чтобы продолжать покупки, Уоррен заупрямился, надеясь на небольшой откат цены назад .

• Цена ошибки: Из-за нежелания переплатить «лишнюю восьмую цента», Баффетт остановил закупку.
• Результат: Упущенная выгода составила более 10 миллиардов долларов .

«Мы натираем себе нос собственными ошибками в упущенных возможностях», — говорит Мангер . Хотя такие промахи не приводят к банкротству, они демонстрируют, как психологическая привязанность к начальной цене («якорение») может стоить миллиардов.

Роль чтения и правильного темперамента 37:11

На вопрос о том, сколько времени они тратят на чтение, инвесторы отвечают однозначно: они читают всё, что попадается на глаза о компаниях и отраслях . Чтение — это фундамент, но само по себе оно не гарантирует успеха. Ключевым фактором является темперамент — способность сохранять дисциплину и не поддаваться рыночному безумию.

Чарли Мангер отмечает, что многие люди, которые много читают, не обладают нужным складом ума: они либо хватаются за неверные идеи, либо путаются в огромном массиве материала . Баффетт подчеркивает, что инвестиции не требуют экстраординарного интеллекта. В качестве примера он приводит Исаака Ньютона, который, будучи гением, потерял значительную часть состояния в «Пузыре Южных морей» .

«Интеллектуальные очки (IQ) сами по себе не помогут, — резюмирует Баффетт. — Если вы не можете контролировать себя, никакой интеллект не спасет вас от катастрофы» . История показывает, что люди редко учатся на ошибках прошлого, и рыночные мании повторяются снова и снова .

Критика моделей распределения активов 41:46

Уоррен и Чарли скептически относятся к стандартным советам Уолл-стрит по распределению активов (asset allocation), таким как портфель 60/40 (акции/облигации). По их мнению, такие модели — это чистый маркетинг, созданный для продажи консультационных услуг, а не для рационального инвестирования .

Баффетт считает, что фиксированные доли активов не имеют смысла:

1. Позиция «по умолчанию» всегда должна быть в краткосрочных инструментах (кэше) .
2. Инвестировать нужно только тогда, когда вы видите что-то действительно разумное по цене и качеству.
3. Попытки подстроиться под искусственные цели (например, «у нас должно быть 65% акций») лишены логики.

Мангер сравнивает финансовых прогнозистов с древними королями, которые нанимали гадалок, изучавших овечьи потроха, чтобы предсказать исход войны . Современная индустрия взаимных фондов часто демонстрирует результаты ниже рыночных, а комиссии и постоянные перетасовки портфелей брокерами лишь усугубляют ситуацию для обычного инвестора .

В завершение темы Баффетт подчеркивает, что их подход к управлению рисками исключает использование сложных математических моделей типа «сигма» . Вместо этого они предпочитают огромный запас прочности. «Мы никогда не будем рисковать тем, что у нас есть и что нам нужно, ради того, чего у нас нет и в чем мы не нуждаемся», — заявляет он, подтверждая свою верность стратегии избыточной ликвидности .

🧭 Скрытые риски финансов и границы компетенции 54:42

Сложность анализа финансовых компаний: где прячутся риски 54:42

Анализ финансовых институтов — банков, страховых компаний и инвестиционных гигантов — принципиально отличается от оценки традиционного бизнеса. Уоррен Баффетт подчеркивает, что даже при наличии статуса «AAA» и безупречной репутации, финансовая отчетность таких структур может быть крайне обманчивой . Главная проблема кроется в самой природе их деятельности: огромные цифры в отчетах зависят от субъективных оценок и допущений, которые сложно проверить извне.

В страховом бизнесе ключевым фактором является резерв на покрытие убытков. Это крупнейший элемент пассива, который напрямую влияет на чистую прибыль. Баффетт приводит в пример Berkshire Hathaway: при наличии резервов в 45 миллиардов долларов даже микроскопическое изменение в расчетах (всего на 1%) может радикально исказить квартальные или годовые показатели .

Специфические сложности финансового сектора включают:

• Непрозрачность банковских портфелей: Качество кредитов в банке — это всегда «черный ящик». Даже будучи членом совета директоров, Баффетт признавался, что иногда получал неприятные сюрпризы относительно реального состояния активов .
• Производные инструменты (деривативы): Сложные вычисления с множеством переменных делают практически невозможным точное определение состояния крупнейших мировых банков .
• Ограниченность аудита: Даже если аудиторы тратят 60–70 тысяч часов на проверку, они не могут гарантировать абсолютную точность цифр в условиях такой сложности .

Чарли Мангер дополняет эту картину метафорой: бизнес, продающий песок из реки, понятен и предсказуем. Однако финансовые институты по своей сути похожи на торговлю природным газом — риск «взрыва» заложен в самой природе продукта . Сложность создает идеальную среду для сокрытия ошибок или мошенничества, которые годами могут оставаться незамеченными даже для самых высококвалифицированных регуляторов и рейтинговых агентств .

Уроки финансовой истории против математических моделей 51:53

Баффетт скептически относится к попыткам упаковать рыночные риски в строгие математические формулы. Он вспоминает случай 1901 года — «угол» на акции Northern Pacific, когда из-за борьбы двух титанов за контроль над железной дорогой цена акций взлетела со 170 до 1000 долларов за один день . Этот эпизод привел к массовым маржин-коллам и самоубийству одного пивовара из Нью-Йорка, который прыгнул в чан с горячим пивом .

Основной вывод инвесторов:

• Рыночные события не подчиняются законам нормального распределения (сигмам).
• Концепция «толстых хвостов» (fat tails) в статистике признает наличие экстремальных рисков, но никто на Уолл-стрит не знает, насколько именно они «толстые» .
• Слепая вера в математические модели создает ложное чувство безопасности там, где исторический опыт диктует предельную осторожность.

Ранее в разговоре они касались того, что инвестиции — это торжество логики над эмоциями, и этот исторический пример лишь подтверждает: никакой интеллект и диплом не спасут, если инвестор не учитывает возможность катастрофических сценариев, выходящих за рамки стандартных графиков.

Концепция «круга компетенции» и дисциплина периметра 1:03:51

Для достижения успеха в инвестировании не нужно быть экспертом в большинстве отраслей. Уоррен Баффетт формулирует фундаментальное правило: размер вашего «круга компетенции» гораздо менее важен, чем четкое понимание его границ . Инвестор может знать всего несколько индустрий, но если он никогда не выходит за периметр этих знаний, он защищен от фатальных ошибок.

Процесс расширения этого круга требует времени и специфического темперамента:

1. Постоянное вопрошание: Чарли Мангер с детства наблюдал за успешными людьми и задавал вопрос: «Как он это делает?» . Примером послужил владелец бизнеса по утилизации павших лошадей в Омахе, который процветал просто потому, что у него практически не было конкурентов .
2. Изучение неудач: Нужно постоянно анализировать, что работает, а что нет, и почему бизнес терпит крах .
3. Признание ограничений: Баффетт приводит в пример инвестиции в корейские акции. Не будучи экспертом в каждой конкретной компании, он применил подход Бенджамина Грэма, купив диверсифицированный пакет из 20 дешевых бумаг с огромным «запасом прочности» .

Мангер подчеркивает, что мир постоянно меняется, и конкуренты продолжают учиться. Чтобы оставаться на плаву, нужно каждый вечер ложиться спать чуть мудрее, чем вы были утром . Если у человека есть правильный темперамент, он может подниматься медленно, но его подъем неизбежен .

Капитал и «золотые» бизнес-модели 1:11:38

Оценивая качество бизнеса, Баффетт и Мангер разделяют «капитал, необходимый для работы» и «цену, уплаченную за покупку». Лучшие бизнесы в мире — это те, которые требуют минимум капитала для роста или вовсе работают с «отрицательным рабочим капиталом» .

Примеры таких «золотых» моделей:

• Журнальный бизнес: Подписчики платят авансом, фиксированных активов мало, запасы отсутствуют .
• Страхование: Получение «флоата» (средств клиентов) до момента выплаты убытков .
• Сильные потребительские бренды: Такие компании, как See’s Candy или Coca-Cola, могут масштабироваться, не требуя пропорционального вливания средств в оборудование или склады .

Идеальный актив — это сервисный или потребительский бизнес, который использует капитал клиентов для собственного развития. Однако, поскольку весь мир охотится за такими компаниями, они становятся объектом жесткой конкуренции и редко продаются по низким ценам .

💎 Искусство оценки: Альтернативные издержки и «большие идеи» 1:15:26

В мире инвестиций существует глубокая пропасть между тем, чему учат в бизнес-школах, и тем, как принимаются реальные решения в штаб-квартире Berkshire Hathaway. Для Уоррена Баффетта и Чарли Мангера процесс выбора объекта для инвестиций сводится не к сложным математическим моделям, а к нескольким фундаментальным концепциям: пониманию реальной стоимости бизнеса, готовности ждать редкую «большую идею» и использованию принципа альтернативных издержек вместо абстрактного «стоимости капитала».

Альтернативные издержки против академических теорий 1:18:24

Когда инвесторы из Чикаго спрашивают Чарли Мангера о «стоимости капитала» (cost of capital), они часто ожидают услышать формулы из современной теории портфеля. Однако ответ Мангера радикально отличается от учебников. Он называет академическую концепцию стоимости капитала, особенно теорию стоимости собственного капитала (equity cost), «безумием» . С точки зрения теоретиков, если ваш бизнес зарабатывает 100% на капитал, то и стоимость его капитала составляет 100%, а значит, вы не должны рассматривать сделки с доходностью в 80%. Мангер считает это абсурдом .

Вместо этого Уоррен Баффетт и Чарли Мангер используют доктрину альтернативных издержек (opportunity cost) — концепцию, которую они считают не просто экономическим инструментом, а «правилом жизни» .

Их логика проста:

• Капитал не бесплатен, но его реальная стоимость определяется лучшей доступной альтернативой на текущий момент .
• Каждая новая сделка измеряется на фоне «второго лучшего варианта», включая возможность просто вложить больше денег в уже имеющиеся у Berkshire компании .
• В совете директоров Berkshire обсуждение стоимости капитала часто сводится к тому, принесет ли удержание доллара внутри компании больше стоимости для акционеров, чем его выплата в виде дивидендов или обратный выкуп акций .

Уоррен Баффетт подчеркивает, что в большинстве корпораций обсуждение стоимости капитала — это лишь формальность, где цифры подгоняются под желания CEO. «Я никогда не слышал осмысленного обсуждения этой темы на заседаниях советов директоров, — иронизирует Баффетт, — все просто кивают головами, не понимая, о чем идет речь» . Ранее в разговоре они уже касались критики современных финансовых моделей, и здесь эта критика находит свое практическое применение: побеждает здравый смысл, а не волатильность акций.

Природа «больших идей» и подготовленный разум 1:24:22

Одной из самых поразительных особенностей стратегии Баффетта является признание того, насколько редко случаются по-настоящему выдающиеся возможности. По его оценке, за всю многолетнюю карьеру у него и Мангера было всего около 25 по-настоящему «больших идей» у каждого . Это означает, что знаковое решение, способное радикально изменить судьбу портфеля, появляется в среднем раз в один-два года .

Баффетт вспоминает, как в 1951 году он провел пять часов с Лорримером Дэвидсоном, изучая GEICO, и мгновенно понял: это «большая идея» . То же самое происходило при чтении справочников Moody’s 50-летней давности — некоторые возможности были настолько очевидны, что «в голове вспыхивала неоновая вывеска» .

Чарли Мангер добавляет, что главный секрет заключается в подготовке:

1. Редкость: Хорошие идеи приходят нечасто, и их нужно уметь распознать .
2. Подготовленный разум: Невозможно научить человека видеть возможности за две минуты; это результат десятилетий накопления знаний .
3. Решительность: Когда такая идея появляется, инвестор должен быть готов действовать масштабно. Баффетт шутит, что его система проверки идеи проста: если он звонит Чарли, и тот говорит просто «нет» вместо «это худшая идея, которую я когда-либо слышал», — значит, надо брать .

Сегодня для Berkshire «большая идея» должна измеряться миллиардами долларов, чтобы реально повлиять на показатели компании . Однако принципы остаются прежними: понимание того, что вы ищете, и терпение, позволяющее дождаться момента, когда «мяч окажется точно в зоне удара».

Внутренняя стоимость бизнеса: метафора с купонами 1:37:23

Когда акционеры просят дать инструмент для определения «внутренней стоимости» (intrinsic value), Уоррен Баффетт предлагает универсальную формулу, восходящую к работам Джона Берра Уильямса. Внутренняя стоимость — это дисконтированная стоимость всех денежных потоков (притоков и оттоков), которые бизнес принесет своему владельцу с настоящего момента и до конца своего существования .

Баффетт использует наглядную метафору с облигациями:

• Любой бизнес — это своего рода облигация с купонами, срок погашения которой — бесконечность или момент исчезновения компании .
• Разница лишь в том, что у государственной облигации купоны напечатаны на самом бланке, а у бизнеса их должен «напечатать» сам инвестор, сделав прогноз будущих денежных потоков .
• В технологических компаниях или сложных финансовых структурах инвесторы часто не имеют ни малейшего представления о том, какими будут эти «купоны», и в таких случаях Баффетт и Мангер просто отказываются от оценки .

В качестве примера он приводит покупку See’s Candy в 1972 году. Им нужно было оценить конкурентные силы, сильные и слабые стороны компании на горизонте 10, 20 и 30 лет, чтобы понять, сколько наличных денег она сможет генерировать . «Единственная причина вкладывать деньги сегодня — это ожидание получить больше денег в будущем», — резюмирует Баффетт . Любая оценка, не основанная на денежных потоках, является не инвестированием, а спекуляцией на надежде продать актив кому-то другому дороже.

💡 Малый капитал и деривативы: скрытые возможности и системные угрозы 1:40:27

На определенном этапе развития инвестиционного капитала масштаб становится не преимуществом, а препятствием. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер неоднократно подчеркивали, что управление миллиардами в Berkshire Hathaway ограничивает их возможности лишь узким кругом крупнейших корпораций. Однако для инвестора с небольшим капиталом рынок предлагает совершенно иные горизонты доходности.

Преимущество малых сумм: как делать 50% годовых 1:51:12

Отвечая на вопрос о своих самых продуктивных годах, Уоррен Баффетт признал, что наилучшие количественные результаты — около 50% годовых — он демонстрировал в период с 1950 по 1960 год . В то время он работал с «крошечными» суммами, что позволяло ему инвестировать в экстремально дешевые и недооцененные компании, которые просто не видны на радарах крупных фондов.

Основным методом работы в тот период был тотальный поиск. Баффетт вспоминает, как буквально страница за страницей изучал справочники Moody’s (Industrial, Transportation, Banks and Finance) — в общей сложности около 20 000 страниц, причем проделал это дважды . Он искал ситуации, где можно было вложить 10 или 15 тысяч долларов в бизнес, который стоил смехотворно мало относительно его реальных активов.

Чарли Мангер добавляет, что хотя такой поиск в «мутных водах» непубличных или малозаметных акций — это долгий и тяжелый труд (long slog) , для амбициозного человека без начального капитала это едва ли не единственный путь к богатству. Основные тезисы Баффетта по работе с малым капиталом:

• Огромная вселенная идей: При малых суммах количество доступных для анализа компаний увеличивается в тысячи раз по сравнению с тем, что доступно Berkshire сегодня .
• Отсутствие конкуренции: В сегменте микро-инвестиций нет крупных институциональных игроков, которые «просеивают» рынок в поисках эффективности .
• Драматическое падение доходности: Как только объем капитала достигает миллионов долларов, кривая ожидаемой доходности резко падает .

Баффетт с иронией отмечает, что современные «умники» с Уолл-стрит предпочитают другой путь — «монетизацию надежды и жадности» . Вместо кропотливого поиска недооцененных активов они стремятся собрать как можно больше чужих денег под управление, чтобы получать комиссионные (override). Чарли Мангер называет текущую ситуацию с погоней за «легкими деньгами» и агрессивным продвижением сомнительных фондов «непристойной» (obscene) .

Охота в неэффективных зонах 2:00:03

Для молодого инвестора, обладающего дисциплиной и математическим складом ума, главной стратегией должен стать поиск неэффективных рынков. Чарли Мангер советует не пытаться угадывать, какая фармацевтическая компания создаст лучшее лекарство, или куда пойдут процентные ставки по облигациям — в этих играх у новичка нет преимущества .

Вместо этого нужно искать ситуации, где продавцы не заинтересованы в цене или действуют под давлением обстоятельств. В качестве примера Баффетт приводит кризис RTC (Resolution Trust Corporation) в США, когда правительство распродавало огромные объемы недвижимости . Продавцами выступали чиновники, у которых не было личного экономического интереса в сделке, и они стремились просто закрыть вопрос в кратчайшие сроки. В то время как обычные покупатели были напуганы кризисом и лишены кредитных линий, те, кто сохранил спокойствие и ликвидность, смогли выкупить активы по крайне низким ценам. Ранее в разговоре они касались того, что инвестирование — это торжество логики над эмоциями.

Ключ к успеху, по мнению Баффетта, заключается в «резервуаре мышления»: нужно постоянно изучать разные типы бизнесов и ценных бумаг, чтобы в момент возникновения паники на рынке мгновенно распознать возможность . При этом критически важно избегать катастроф — не делать ничего, что может отбросить вас на два шага назад .

Деривативы как финансовое оружие массового поражения 2:01:48

Особую тревогу у руководителей Berkshire Hathaway вызывает неконтролируемый рост рынка производных финансовых инструментов. Уоррен Баффетт называет деривативы «финансовым оружием массового поражения» . Опасность заключается не в самих инструментах (у Berkshire их около 60, и они приносят прибыль), а в том, как они используются в глобальной системе.

Главная проблема деривативов — это создание невидимого кредитного плеча (leverage). Баффетт проводит историческую параллель с крахом 1929 года . После той катастрофы правительство США наделило Федеральную резервную систему правом регулировать маржинальные требования, чтобы ограничить спекуляции на заемные средства. Однако распространение деривативов и индексных фьючерсов превратило эти правила в «анахронизм» и «шутку» .

Системные риски, по мнению спикеров, заключаются в следующем:

1. Скрытый рычаг: Огромные позиции строятся с минимальным залогом, что создает иллюзию стабильности до первой серьезной встряски.
2. Эффект домино: При падении цен на 10% срабатывают требования о довнесении обеспечения (margin calls), что вынуждает участников продавать активы, обрушивая рынок еще сильнее. Баффетт сравнивает это с «подливанием бензина в огонь» .
3. Непрозрачный учет: Триллионы долларов в деривативах зачастую отражаются в отчетности некорректно, маскируя реальные риски банков и фондов .

Баффетт убежден, что система будет раздуваться до тех пор, пока не произойдет некое «очень неприятное событие» . В качестве примера из недавнего прошлого он приводит крах стратегии «портфельного страхования» в октябре 1987 года, когда автоматизированные продажи деривативов спровоцировали исторический обвал рынка за один день .

🎓 Кризис бизнес-образования и искусство интеллектуальной честности 2:15:59

Почему университеты не учат оценивать бизнес 2:15:59

Современная система академического образования в сфере инвестиций вызывает у руководителей Berkshire Hathaway глубокое разочарование. По мнению Чарли Мангера, подавляющее большинство того, что преподается в бизнес-школах относительно пассивных портфелей и теории рынков, в корне противоречит принципам, заложенным еще Бенджамином Грэмом . Университетская среда превратилась в изолированные «карманы» мнений, где лишь изредка встречаются приверженцы стоимостного инвестирования.

Уоррен Баффетт отмечает парадоксальную ситуацию: курсы по инвестициям должны быть посвящены исключительно одной теме — тому, как оценивать бизнес . Однако на практике студенты сталкиваются с чем угодно, кроме этого: сложными математическими моделями, греческими символами и формулами, которые не имеют практической пользы. Баффетт объясняет это тем, что преподаватели сами не знают, как определить внутреннюю стоимость компании . Вместо признания этого факта они создали теорию эффективного рынка (EMT), которая постулирует, что знать что-либо о стоимости бизнеса в принципе невозможно.

Ситуация в академической среде напоминает догматизм:

• Финансовые факультеты требуют от студентов принятия «священного писания» текущей группы профессоров.
• Если руководство факультета считает, что «земля плоская», студенты обязаны отвечать так же на экзаменах, чтобы получить диплом .
• Преподавание инвестиций превращается в «жалкое зрелище», где за бортом остается главная возможность — научить будущих менеджеров разумному распределению капитала.

В качестве редких исключений Баффетт называет курсы Брюса Гринвальда в Колумбийском университете, а также программы в университетах Флориды и Миссури . Чарли Мангер упоминает Джека Макдональда из Стэнфорда, чей курс является самым популярным в бизнес-школе, несмотря на то, что сам Макдональд чувствует себя «одиноким» среди коллег-профессоров . Неспособность топ-менеджеров самостоятельно оценить приобретаемый бизнес приводит к тому, что они становятся заложниками инвестиционных банкиров, чьи советы всегда мотивированы комиссионными, а не здравым смыслом .

Партнерство как фильтр против самообмана 2:24:04

Одной из самых сложных задач для инвестора является сохранение объективности при получении новой информации. Уоррен Баффетт подчеркивает, что человеческий разум склонен интерпретировать любые новые данные таким образом, чтобы они подтверждали уже сделанные выводы . Чтобы не стать жертвой собственной предвзятости, он использует механизмы обратной связи, главным из которых является его многолетнее партнерство с Чарли Мангером.

Баффетт выделяет три ключевых элемента защиты от интеллектуальных ошибок:

1. Логичный и независимый партнер. Чарли Мангер никогда не принимает слова Баффетта на веру только из-за его авторитета. Наличие напарника, который прямо скажет: «Ты думаешь неправильно», — критически важно для предотвращения катастрофических решений .
2. Метод Чарльза Дарвина. Великий ученый имел привычку немедленно записывать любые факты, которые противоречили его теории, так как знал: мозг попытается «вытолкнуть» неудобную информацию в кратчайшие сроки .
3. Публичная отчетность. Ежегодные письма акционерам Berkshire Hathaway служат инструментом самоанализа, заставляя честно формулировать результаты деятельности и признавать ошибки.

В отличие от модели Berkshire Hathaway, типичная корпоративная структура в США спроектирована так, чтобы максимально усиливать предубеждения CEO. Окружение из подчиненных (staffs) обычно предоставляет те расчеты и прогнозы, которые руководитель хочет увидеть, будь то завышенная внутренняя норма доходности (IRR) в 15% или одобрение сомнительного слияния . Советы директоров также редко способны противостоять воле генерального директора, что создает вакуум критического мышления.

Культура «сикофантов» и важность признания ошибок 2:28:18

Проблема корпоративного управления в Америке заключается в том, что CEO часто окружают себя «сикофантами» — льстецами в официальных должностях, которые лишь маскируют отсутствие реальной дискуссии . В такой среде руководители пытаются «доказать свою мужественность», покупая посредственные компании, даже если они уже владеют великолепным бизнесом. В качестве примера Баффетт приводит Geico, которая в прошлом совершила ряд неудачных приобретений в сфере перестрахования, не имея там конкурентных преимуществ . Аналогичные ошибки совершали табачные гиганты, пытаясь диверсифицироваться и терпя фиаско в других отраслях .

Чарли Мангер добавляет, что интеллектуальная честность требует готовности развернуться на 180 градусов, даже если это болезненно. Примером такой решимости стало решение Berkshire Hathaway полностью закрыть портфель деривативов компании General Re, несмотря на сложность процесса. Мангер безжалостен в оценках: он называет современный учет производных финансовых инструментов в США «сточной канавой», подчеркивая, что система «маркировки по модели» (mark-to-model) позволяет трейдерам рисовать любую прибыль, просто расширяя позиции . Без жесткого логического фильтра и готовности признавать ошибки даже самые умные менеджеры неизбежно приходят к «ужасным результатам» .

🛒 Уроки Enron, методология оценки и ритейл в эпоху интернета

Иллюзии деривативной отчетности и уроки Enron 2:30:57

Уоррен Баффетт подчеркивает, что выход из бизнеса деривативов — процесс крайне болезненный и медленный, напоминающий «вход в ад»: туда легко попасть, но почти невозможно выбраться . Обсуждая убытки General Re Securities, он отмечает, что отчетность по производным инструментам в США абсолютно неадекватна. Основная проблема заключается в механизме «оценки по модели» (marking to model), который на практике часто превращается в «оценку по фантазии» (marking to myth) .

Трейдеры получают возможность создавать прибыль, просто записывая цифры на бумаге, которые практически невозможно проверить извне. Это создает колоссальный потенциал для манипуляций, что наглядно продемонстрировал крах Enron . Баффетт приводит пример: контракт может быть заключен на 40 лет, а трейдер получает бонус уже через неделю, основываясь на наборе сомнительных предположений о том, что произойдет за эти десятилетия . Berkshire Hathaway предпочла зафиксировать реальный убыток в 88 миллионов долларов, чтобы полностью закрыть это направление, хотя манипуляции с отчетностью могли бы позволить показать «бумажную» прибыль еще долгое время .

Как преподавать оценку бизнеса: метод Бенджамина Грэма 2:33:17

Отвечая на вопрос аспиранта Колумбийской бизнес-школы, Уоррен Баффетт критикует академические подходы к оценке активов и вспоминает уроки своего наставника Бенджамина Грэма. Идеальный курс инвестирования, по мнению Баффетта, должен состоять исключительно из последовательных кейсов по оценке реальных компаний .

Ключевые принципы обучения оценке:

• Идентификация переменных: Студент должен выделить 2-3 ключевых фактора, определяющих будущее бизнеса.
• Фильтр предсказуемости: Если бизнес-модель не позволяет с высокой долей уверенности предсказать развитие этих переменных, ее следует просто отбросить .
• Защита от манипуляций: Баффетт вспоминает тест, который Грэм устроил ему и Чарли Мангеру в 1968 году: «умный человек, играющий по своим правилам и желающий вас обмануть, легко это сделает», если вы не понимаете сути бизнеса .

Чарли Мангер добавляет, что попытка научить студентов оценивать любую компанию (как это делают оценщики недвижимости) — это путь к провалу. На экзамене по оценке интернет-компаний Мангер поставил бы «неуд» любому, кто осмелился бы назвать точную цифру внутренней стоимости . Ранее в разговоре они уже касались того, что инвестиции — это торжество логики над эмоциями, и этот же принцип должен лежать в основе обучения.

Важное и познаваемое: почему Coca-Cola важнее макропрогнозов 2:37:32

Инвесторы часто просят Баффетта и Мангера спрогнозировать положение США в мировой экономике на десятилетие вперед, но они сознательно избегают таких тем. Баффетт использует фильтр: вопрос должен быть одновременно важным и познаваемым . Макроэкономические сдвиги важны, но, по его мнению, непознаваемы с нужной точностью.

В качестве примера он приводит историю Coca-Cola:

1. Компания вышла на биржу в 1919 году по цене $40 за акцию .
2. Через год цена упала до $19 из-за проблем с сахаром и контрактами с ботлерами .
3. Если бы инвестор в то время обладал «идеальным даром предвидения» и увидел грядущую Великую депрессию, Вторую мировую войну и атомную бомбу, он бы никогда не купил эти акции .
4. Однако единственным по-настоящему важным и познаваемым фактом было то, сможет ли компания заставлять людей улыбаться миллиард раз в день по всему миру .

С учетом реинвестирования дивидендов те 40 долларов превратились бы в более чем 5 миллионов к моменту интервью . Как резюмирует Мангер: «Мы не предсказываем течения, мы лишь смотрим, как конкретные рыбы будут в них плыть» .

Угроза интернета: трансформация ритейла и сила бренда 2:41:18

Баффетт и Мангер анализируют влияние интернет-коммерции на традиционную розничную торговлю. Они выделяют категории товаров, по-разному реагирующие на цифровую революцию:

• Ювелирные изделия: Здесь интернет становится мощным союзником для сильных брендов. Клиенту при покупке дорогого украшения онлайн критически важно доверять продавцу. Баффетт уверен, что такие бренды, как Tiffany или принадлежащий Berkshire магазин Borsheims, только выиграют, так как их имя заменяет физический осмотр товара .
• Мебель: В этом сегменте влияние интернета оценивается как умеренное, так как фактор личного осмотра и логистики остается ключевым .
• Универмаги: Чарли Мангер отмечает, что традиционные гиганты вроде Macy’s или Marshall Field потеряли свои исторические преимущества: монополию на транспортные узлы (трамвайные развязки), монополию на потребительское кредитование и преимущество «все в одном месте» .

Инвестиции в ритейл теперь требуют оценки того, насколько «бесплатная недвижимость» интернета может заменить дорогостоящую аренду в торговых центрах .

Когда продавать акции и критика формулы Блэка-Шоулза 2:50:01

Идеальный сценарий для Баффетта — покупка актива, который не захочется продавать никогда . Он признает свою ошибку 1952 года, когда продал акции Geico, которые позже выросли в сто раз, только потому, что ему нужны были деньги для другой сделки .

Основные критерии продажи:

1. Острая необходимость в капитале для более привлекательного сектора.
2. Нахождение актива, который «вам нравится неизмеримо больше» текущего .
3. Серьезный перекос в рыночных оценках (хотя Баффетт называет «подрезание» позиций в отличных бизнесах ошибкой).

В завершение главы обсуждается оценка опционов. Баффетт критикует модель Блэка-Шоулза и использование коэффициента «бета» (волатильности прошлого периода) для определения будущей стоимости . Он иронично называет использование греческих букв в финансах «жречеством на латыни», призванным запугать мирян . По мнению Мангера, для долгосрочных опционов механические системы вроде Блэка-Шоулза дают «глупые результаты», так как волатильность не является эквивалентом риска .

🎫 Карточка на 20 дырок и логика распределения прибыли 3:08:50

Инвестирование в понимании руководителей Berkshire Hathaway — это не азартная игра и не попытка угадать краткосрочные колебания рынка. Это дисциплина, требующая отсечения лишнего и предельной концентрации на качестве решений. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер убеждены, что избыток возможностей на фондовом рынке часто вредит инвестору, толкая его к необдуманным действиям. Вместо этого они предлагают радикальный подход к управлению своим вниманием и капиталом.

Философия «карточки на 20 дырок»: цена инвестиционной ответственности 3:11:15

Уоррен Баффетт часто приводит метафору, которая могла бы в корне изменить результаты большинства частных инвесторов. Он предлагает представить, что при выходе из университета каждый выпускник получает «инвестиционную карточку» всего на 20 отверстий . Каждое принятое финансовое решение — покупка акций или доли в бизнесе — означает использование одного отверстия. Как только лимит исчерпан, инвестор больше не имеет права совершать сделки до конца своей жизни.

Согласно этой философии, ограничение количества попыток заставляет человека подходить к выбору максимально ответственно. Баффетт отмечает, что в условиях bull market (бычьего рынка) у инвесторов возникает непреодолимый соблазн «попробовать понемногу» всё, что растёт . Современные технологии только усугубляют ситуацию: возможность совершить сделку в один клик создаёт иллюзию лёгкости прибыли, но на деле лишь увеличивает риск ошибок.

Если бы у вас было всего 20 попыток, вы бы:

• Месяцами изучали отчёты компании, прежде чем расстаться с одной «дыркой» в карточке .
• Игнорировали советы с коктейльных вечеринок о компаниях, чьи названия трудно произнести, а бизнес-модель невозможно понять .
• Совершали только по-настоящему крупные и обдуманные ставки, вместо того чтобы распылять капитал по сотням посредственных идей.

Чарли Мангер добавляет, что большие возможности в жизни встречаются редко, и их нужно хватать обеими руками, когда они приходят . Проблема большинства людей не в отсутствии идей, а в неумении дождаться той самой «большой игры». Ограничение в 20 сделок заставляет инвестора превратиться из азартного игрока в терпеливого охотника. При таком подходе, по мнению Баффетта, большинство даже не использует все 20 отверстий за всю жизнь, но при этом станет значительно богаче .

Дивидендная политика: правило «одного доллара» 3:08:50

Вопрос о том, должна ли компания выплачивать дивиденды или удерживать прибыль для развития, Уоррен Баффетт сводит к строгой математической логике. Он формулирует ключевой тест: компания обязана удерживать прибыль только в том случае, если на каждый удержанный доллар она способна создать более одного доллара рыночной стоимости .

Если менеджмент может превратить этот доллар в 1,10 или 1,20 доллара текущей стоимости, акционеры выигрывают от удержания средств . Однако если компания не видит путей для эффективного инвестирования, она обязана вернуть деньги владельцам. В качестве эталона Баффетт приводит See's Candy. Эта компания, входящая в состав Berkshire, практически полностью выплачивает свою прибыль материнскому холдингу, так как внутри кондитерского бизнеса нет возможностей для разумного использования таких объёмов капитала .

Berkshire Hathaway, в свою очередь, аккумулирует эти средства и перераспределяет их туда, где они создадут максимальную ценность. Баффетт подчёркивает несколько преимуществ такой политики для акционера:

1. Налоговая эффективность: Внутри холдинга средства перемещаются без налоговых потерь, которые неизбежны при выплате дивидендов частным лицам .
2. Гибкость: Акционер, которому нужен доход, всегда может продать крошечную часть своих подорожавших акций. Если Berkshire эффективно реинвестирует прибыль, у такого акционера в итоге останется больше денег, чем если бы он просто получал дивиденды и платил с них налоги .

Мангер и Баффетт также коснулись темы налогообложения дивидендов в США. Баффетт выразил скепсис по поводу предложений об отмене этого налога, считая это несправедливым по отношению к рядовым сотрудникам . Он привел пример своей секретарши, которая платит налоги по ставкам, сопоставимым с его собственными из-за социальных взносов, и подчеркнул, что полное освобождение дивидендов от налогов привело бы к тому, что сверхбогатые инвесторы платили бы в бюджет меньший процент дохода, чем рабочие на их фабриках .

Обратный выкуп акций: между здравым смыслом и манипуляцией 3:18:54

Обратный выкуп акций (buyback) часто рассматривается как альтернатива дивидендам, но Баффетт предупреждает: это решение должно диктоваться логикой, а не модой или желанием поддержать котировки. Идеальный сценарий для buyback — когда акции компании торгуются значительно ниже их внутренней стоимости .

В качестве примера грамотного подхода Баффетт упоминает действия The Washington Post в 1970-х годах и компании Teledyne, которая выкупила почти 90% своих акций, понимая их недооценку рынком . В таких случаях выкуп приносит прямую выгоду оставшимся акционерам, увеличивая их долю в бизнесе по «дешёвой» цене.

Однако в современной корпоративной культуре обратный выкуп часто используется нерационально:

• Для предотвращения падения цены акций, когда менеджмент боится негативной реакции рынка .
• Для компенсации размытия долей, вызванного выдачей опционов сотрудникам.
• При ценах, которые не имеют смысла с точки зрения долгосрочной стоимости .

Баффетт резюмирует: если компания решает вернуть кэш акционерам через выкуп, она должна честно сказать им: «Мы считаем наши акции дешёвыми, и этот выкуп сделает тех, кто останется с нами, богаче» . Любая другая мотивация, по мнению Чарли Мангера, является проявлением капризности или отсутствия дисциплины в управлении капиталом.

🧭 Исторический оптимизм и искусство «ловли рыбы» в периоды хаоса 3:20:54

В вопросах распределения капитала Уоррен Баффетт и Чарли Мангер придерживаются строгой иерархии: сначала — вложения внутри бизнеса, затем — выкуп акций, и лишь в последнюю очередь — дивиденды . Как уже обсуждалось ранее, дивидендная политика публичной компании требует предсказуемости, однако Баффетт подчеркивает, что избыток наличности, которому не находится прибыльного применения, — это ошибка управления . Для Berkshire Hathaway с её огромными денежными резервами этот вопрос всегда актуален, но инвесторы сохраняют спокойствие, предпочитая ждать исключительных возможностей, а не следовать рыночному шуму.

Исторический оптимизм против макроэкономических страхов 3:27:57

Отвечая на опасения инвесторов относительно войны в Ираке, растущего потребительского долга и падения темпов роста зарплат, Уоррен Баффетт напоминает, что «впечатляющий список негативных факторов» можно составить в любой момент истории . В 1974 году, когда акции стоили катастрофически дешево, поводов для пессимизма было не меньше, чем в моменты рыночных пиков.

Фундаментальная посылка Баффетта проста: американская экономика обладает феноменальной живучестью. За XX век индекс Доу-Джонса вырос с 66 до более чем 10 000 пунктов, несмотря на две мировые войны, Великую депрессию, ядерную угрозу и эпидемии гриппа . «В этой стране возможности всегда побеждали проблемы», — констатирует он .

Для долгосрочного инвестора макроэкономические переменные вторичны. Баффетт утверждает, что с 1959 года они с Чарли Мангером ни разу не отказались от покупки отличного бизнеса из-за политических или экономических прогнозов . По его мнению, за 10–20 лет инвестора подводит не экономика, а его собственный темперамент:

• Стремление к краткосрочным спекуляциям и дейтрейдингу в надежде на двузначную доходность .
• Использование кредитного плеча, которое уничтожает капитал в периоды волатильности .
• Вера в то, что инвестиции — это «рай для дураков», где деньги растут сами собой без понимания сути бизнеса .

Кризис доверия в индустрии управления капиталом 3:33:54

Обсуждая выбор доверительных управляющих, Чарли Мангер в очередной раз называет современную моду на широкую диверсификацию портфелей «безумием», которому ошибочно учат в бизнес-школах . Если инвестор действительно нашел выдающуюся компанию, вкладываться в неё «скупо» — значит совершать ошибку. В контексте философии «карточки на 20 дырок», упомянутой в предыдущих главах, поиск управляющего становится задачей исключительной сложности.

Баффетт вспоминает, что в 1969 году, закрывая свое партнерство, он смог порекомендовать своим клиентам только двух человек, в чьих результатах и честности был уверен на 100%: Билла Руана (Bill Ruane) и Сэнди Готтесмана (Sandy Gottesman) . Сложность поиска заключается в том, что индустрия наводнена «промоутерами», чьи способности к маркетингу значительно превышают их таланты в инвестировании.

Мангер идет дальше, указывая на глубокий моральный кризис в индустрии взаимных фондов. Он приводит в пример скандалы, когда менеджеры фондов принимали фактически взятки, предавая интересы собственных акционеров ради личной выгоды .

«Это было так же нелепо, как если бы кто-то предложил вам убить вашу мать, чтобы поделить страховку, и вы бы ответили: "О, я бы не отказался от страховых денег"», — жестко иронизирует Мангер .

Особое возмущение инвесторов вызывает то, что отраслевые институты годами знали о злоупотреблениях, но бездействовали, пока вмешательство прокурора Элиота Спитцера (Eliot Spitzer) не вынесло эти факты на первые полосы газет .

Рыночные аномалии: как действовать, когда мир сходит с ума 3:40:31

Рыночные дислокации — моменты, когда цены активов полностью отрываются от реальности — предоставляют редкие шансы для сверхдоходов. Баффетт иллюстрирует это на примере кризиса муниципальных облигаций (auction rate securities). В начале 2008 года рынок объемом 330 миллиардов долларов, считавшийся абсолютно ликвидным, внезапно «сломался» .

Баффетт приводит поразительные цифры из своих ежедневных отчетов:

• 24 января краткосрочные облигации торговались под 3,15% .
• 14 февраля ставка подскочила до 8% .
• Еще через неделю доходность достигла невероятных 10% .

В один и тот же день разные брокеры предлагали один и тот же выпуск облигаций с доходностью 11,3% и 6% . Такие аномалии возникают из-за паники и принудительных продаж (margin calls) хедж-фондов, которые использовали чрезмерное кредитное плечо .

Чарли Мангер сравнивает инвестора в такие моменты с человеком, стоящим у ручья с копьем: «Рыба проплывает мимо раз в неделю, раз в месяц или раз в десять лет. Вы должны стоять там и метнуть копье быстро, пока она не уплыла» . Подобные возможности — будь то мусорные облигации в 2002 году или ипотечный кризис — случаются редко, и успех зависит от способности мыслить быстро и действовать решительно . Berkshire Hathaway смогла заработать на этой аномалии дополнительные средства, просто имея избыточную ликвидность и готовность использовать рыночное безумие в свою пользу .

🏰 Проблемы корпоративного управления и «рвы» национального масштаба 3:48:06

Завершая многочасовую дискуссию, Уоррен Баффетт и Чарли Мангер обращаются к фундаментальным вопросам структуры власти внутри корпораций и долгосрочной устойчивости экономики США. Несмотря на то что Уоррен Баффетт считает совет директоров Berkshire Hathaway образцовым, он выражает глубокий скептицизм относительно общепринятых практик корпоративного управления в Америке. По его мнению, сама система «независимых директоров» во многих случаях является фикцией, не обеспечивающей реальной защиты интересов акционеров.

Иллюзия независимости и «эффект чихуахуа» 3:48:06

Основная проблема современного корпоративного управления заключается в том, что статус «независимого директора» часто не соответствует действительности. Уоррен Баффетт указывает на парадокс: если директор получает 150 000 долларов в год за работу в совете и эти деньги важны для его личного бюджета, он автоматически перестает быть независимым . Такой человек психологически и финансово становится «инсайдером», чья лояльность направлена не на акционеров, а на сохранение своей должности.

В ходе своей карьеры Баффетт входил в состав 19 различных советов директоров и за это время он практически не встречал случаев, когда директора, для которых вознаграждение имело значение, открыто возражали бы против сомнительных сделок по слиянию или раздутых компенсационных пакетов для генеральных директоров . Вместо того чтобы вести себя как владельцы бизнеса, такие управленцы предпочитают не портить отношения с руководством.

Для описания того, каких людей ищут в комитеты по вознаграждениям, Баффетт использует ироничную метафору:

«Им нужны чихуахуа, а не немецкие доги» .

В качестве примера он приводит историю одного из директоров Berkshire, которого дважды исключали из комитетов по вознаграждениям в других компаниях только за то, что он осмелился поставить под сомнение справедливость предлагаемых выплат топ-менеджменту . Ранее в разговоре инвесторы уже упоминали, что правильный темперамент и честность важнее математических моделей, и на уровне совета директоров это проявляется особенно остро.

Принцип Элиу Рута и ответственность директора 3:49:28

В качестве эталона для корпоративного директора Уоррен Баффетт приводит философию Элиу Рута — выдающегося американского юриста и государственного деятеля. Рут утверждал, что ни один человек не пригоден для государственной службы, если он не готов оставить свой пост в любую секунду . Имея безупречную репутацию и востребованность в частном секторе, Рут не зависел от государственного жалования и мог принимать жесткие, непопулярные решения.

Баффетт считает, что этот же критерий должен применяться к директорам корпораций: человек пригоден для принятия сложных решений в совете только в том случае, если он готов уйти в любой момент, не опасаясь за своё финансовое положение или социальный статус . В Berkshire Hathaway стремятся именно к такому подходу, ожидая от членов совета поведения, свойственного реальным собственникам. Это контрастирует с обсуждавшейся ранее проблемой неэффективности современных бизнес-школ, которые, по мнению Мангера, часто готовят специалистов, зацикленных на теории, а не на практической ответственности владельца.

Экономический «ров» США и глобальная конкуренция 3:53:27

Переходя от управления отдельными компаниями к макроэкономике, инвесторы оценивают устойчивость США как глобальной экономической силы. Отвечая на вопрос, можно ли считать Америку «замком с широким рвом», Баффетт отмечает, что за последние 215 лет страна аккумулировала невероятную долю мирового богатства . Однако он признает, что США больше не обладают исключительной монополией на «экономические секреты».

Основные выводы Баффетта и Мангера о будущем мировой экономики:

• Глобальное процветание не является игрой с нулевой суммой. Рост благосостояния других стран не происходит за счет США. Баффетт подчеркивает, что увеличение объемов мировой торговли (которая составила 1,1 трлн долларов в реальном выражении в прошлом году) выгодно всем участникам .
• Сокращение относительного доминирования. Хотя «замок» США продолжает расти, вокруг него появляется всё больше других «замков». Это положительный фактор для 6 миллиардов человек, живущих на планете .
• Взлет Азии. Чарли Мангер делает ставку на то, что Азия покажет самые высокие темпы роста в ближайшие 50-100 лет . Он отмечает, что если США станут «бедным третьим номером» после азиатских стран, это будет специфический вид богатства — сохранение высокого уровня жизни при утрате лидерства в мировом влиянии .

В завершение главы Чарли Мангер возвращается к критике академической среды, отмечая, что доминирование теории эффективного рынка (MPT) постепенно ослабевает, но всё еще «загрязняет» преподавание финансов. Он сравнивает профессоров, не желающих отказываться от своих теорий, с «верховными жрецами», чей эгоизм и профессиональная безопасность заставляют их десятилетиями держаться за идеи, не имеющие связи с реальностью . Тем не менее, как подытоживают инвесторы, здравый смысл и хорошие идеи со временем неизбежно торжествуют.