# Ник Колас: «Модели Apple и Nvidia в три раза эффективнее лидеров рынка 90-х»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=y71sR0hns0Y
Канал: The Compound
Опубликовано: 25.11.2024

---

В новом выпуске программы «What did we learn» на канале The Compound сооснователи DataTrek Research Ник Колас и Джессика Рэйб анализируют текущее состояние американского фондового рынка. В центре дискуссии — феноменально низкие кредитные спреды, устойчивость рынка труда и фундаментальное отличие современных технологических гигантов от лидеров рынка 1990-х годов.

## 📉 Рекордно низкие спреды и избыточный оптимизм
[[JUMP:03:28]]

Ник Колас обращает внимание на то, что текущие спреды по корпоративным облигациям инвестиционного уровня (Investment Grade) и высокодоходным бумагам (High Yield) достигли уровней середины 1990-х годов [03:53]. Это означает, что разница в доходности между корпоративными долгами и «безрисковыми» гособлигациями США (Treasuries) минимальна. 

По мнению Коласа, это свидетельствует о чрезвычайной уверенности инвесторов в корпоративных денежных потоках и прибылях не только на ближайший год, но и на долгосрочную перспективу (8–9 лет средней длительности облигаций) [04:07]. 

Основные тезисы Ника Коласа относительно облигаций:

*   Спреды инвестиционного уровня находятся на минимумах, которых не было с середины 90-х [03:53].
*   Высокодоходные спреды (High Yield) также близки к историческим минимумам, игнорируя даже показатели периода пандемийных стимулов или бума 2010-х [04:34].
*   Рынок облигаций, обычно более консервативный и чувствительный к рискам, сейчас видит «безоблачное небо» для экономики США [04:47].

Ведущий отмечает, что финансовый сектор в составе S&P 500 вырос на 40% за год, обгоняя даже технологический сектор [05:55]. Это происходит на фоне ожиданий дерегуляции, продления налоговых льгот 2017 года и снижения процентных ставок [06:07].

## 🧨 Момент Мински: на пороге коллапса?
[[JUMP:07:13]]

Собеседники обсуждают концепцию «момента Мински» — резкого обвала рынка после периода затяжного спекулятивного оптимизма. Согласно теории экономиста Хаймана Мински, экономика проходит три стадии кредитования:

1.  **Хеджированное заимствование:** доходы покрывают и проценты, и основной долг [10:24].
2.  **Спекулятивное заимствование:** доходы покрывают только проценты, долг постоянно рефинансируется [11:04].
3.  **Понци-заимствование:** доходы не покрывают даже проценты, расчет идет только на рост стоимости активов [11:04].

Ник Колас считает, что рынок определенно вышел из стадии «хеджирования» и находится либо в спекулятивной, либо в фазе Понци [11:57]. Однако он подчеркивает, что для обвала («разворота кредита») необходим конкретный катализатор, которого пока не видно [12:09]. Исторически такими катализаторами часто становились нефтяные шоки (как в 1990 или 2008 годах) [12:25].

В качестве примера экстремальной спекуляции ведущий приводит компанию MicroStrategy [13:21].

*   Акции компании выросли более чем на 600% за год.
*   На прошлой неделе MicroStrategy стала самой торгуемой акцией в США, обойдя по объему Nvidia и Apple [13:35].
*   Компания выпускает конвертируемые облигации с купоном 0%, чтобы покупать биткоины [13:49].

Колас отмечает, что в 1998–1999 годах существовали «сотни таких MicroStrategy», и настоящий риск возникнет тогда, когда подобных компаний станет десятки и сотни, а не одна [14:30].

## 📊 Оценка S&P 500: математика против уверенности
[[JUMP:15:09]]

Джессика Рэйб анализирует мультипликаторы стоимости. Сейчас прогнозный коэффициент P/E (цена/прибыль) для S&P 500 составляет 22.3 [15:50].

Позиция Джессики Рэйб по оценке рынка:

*   Аналитики Уолл-стрит ошибаются в прогнозах прибыли всего на 2–5%, и текущий прогноз в $275 на акцию выглядит разумным [15:23].
*   За последние 10 лет диапазон P/E составлял от 14 до 22. Текущий показатель 22 отражает экстремально высокий уровень доверия инвесторов [16:03].
*   Единственный фактор, объясняющий движение P/E — это уверенность в будущем [16:17]. Мультипликаторы достигают пика, когда фискальная и монетарная политика предотвращают рецессию (как в 2020–2021 годах) [16:30].

Рэйб подчеркивает, что «математика — это не преимущество» (math is not an edge): все видят, что акции дороги, но это не мешает им расти дальше, пока есть экономический рост и ФРС снижает ставки [16:56].

Сравнение секторов S&P 500 по отношению к их 10-летним средним [18:27]:

*   **Технологический сектор:** P/E 29.2 (на 38% выше среднего значения 21.1) [18:54].
*   **Энергетика:** единственный сектор, торгующийся ниже среднего (на 0.6 пункта) [19:34].
*   **Недвижимость:** торгуется на уровне 5-летнего среднего [19:34].

По мнению Джессики, премия американского рынка обусловлена способностью корпораций США создавать акционерную стоимость лучше, чем в любом другом регионе мира [20:38].

## 💼 Феноменальный рынок труда США
[[JUMP:25:15]]

Рынок труда остается ключевым фактором высокой оценки акций и осторожности ФРС. Джессика Рэйб приводит ряд исторических сопоставлений:

*   **Первичные заявки на пособие по безработице:** находятся на уровне 220 000 в неделю. Это столько же, сколько было в 1970 году, хотя рабочая сила с тех пор увеличилась вдвое [26:09].
*   **Уровень безработицы (4.1%):** ниже, чем во время всей экспансии 2000-х годов [26:38].
*   **Рост зарплат:** медианный рост составляет 4.6%. Чтобы найти цифры выше, нужно вернуться в конец 90-х [27:30].
*   **Соотношение вакансий к безработным:** 1.1 к 1. Дефицит кадров начался еще в 2018 году, до пандемии [28:12].

Интересная деталь касается удаленной работы: поисковые запросы в Google по фразе "remote work" находятся на 5-летнем максимуме [31:12]. Рэйб считает, что работники не вернутся в офисы полностью (сейчас заполняемость офисов составляет около 50% от допандемийной), пока не наступит рецессия и они не начнут менять гибкость графика на безопасность рабочего места [31:53].

## 🏆 Гиганты 2024 против гигантов 1995: битва фундаментала
[[JUMP:33:11]]

Ник Колас проводит глубокое сравнение крупнейших компаний США тогда и сейчас, чтобы доказать, что высокие мультипликаторы P/E сегодня оправданы качеством бизнеса.

**Лидеры 1995 года:** GE, Exxon, Coca-Cola [33:38].
**Лидеры 2024 года:** Nvidia, Apple, Microsoft [33:52].

Сравнение показателей:

*   **Чистая маржа:** 10% у лидеров 90-х против 36% у современных гигантов [34:43].
*   **Рентабельность собственного капитала (ROE):** 31% в 1995 году против 89% в 2024 году (у Apple этот показатель достигает 165%) [34:56].
*   **Международная выручка:** примерно одинакова (около 60%) [34:30].

Колас утверждает, что современные технологические гиганты — это принципиально лучшие бизнес-модели, чем те, что существовали в прошлом [35:22]. Они обладают глобальной масштабируемостью и огромными «рвами» (competitive moats).

По мнению Коласа, главные угрозы для этих компаний сегодня:

1.  **Конкуренция из-за рубежа:** Если бы в Европе или Китае появились свои аналоги Microsoft или Google, мультипликаторы американских компаний упали бы. Но этого не происходит из-за регуляторных и политических барьеров [38:17].
2.  **Внутренняя деструкция:** Появление стартапа (например, OpenAI или Perplexity), который сместит Google. Однако, как замечает ведущий, эти компании, скорее всего, также будут американскими и со временем попадут в S&P 500, хеджируя риски инвестора [38:57].

Ведущий подчеркивает, что высокая маржа позволяет компаниям вроде Netflix экспериментировать (например, вводить рекламную модель), не опасаясь за выживание, что только укрепляет их позиции в долгосрочной перспективе [40:18].