# Марк Леонард и Constellation Software: как построить децентрализованную империю на нишевом софте Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nVK2s80SfyM Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 04.03.2023 --- Свободных денег на рынке становится все больше, но находить для них эффективное применение — редкое искусство. Ведущий подкаста *We Study Billionaires* Клей Финк провел подробный аналитический разбор канадского холдинга Constellation Software и его загадочного основателя Марка Леонарда. В центре этого финансового исследования — уникальная бизнес-модель скупки нишевого программного обеспечения, которая позволила компании показать феноменальную доходность и превратить скрытного инвестора в одного из самых эффективных распределителей капитала в мире. ## 🧙‍♂️ Загадочный «Гэндальф» фондового рынка и его философия [[JUMP:0:00]] Марк Леонард (Mark Leonard) основал компанию Constellation Software в 1995 году и вывел ее на биржу в 2006 году. Сегодня основателю около 66 лет, и он остается ключевой фигурой успеха всей организации. Найти информацию о нем крайне сложно: в сети существует всего две или три его фотографии, и нет ни одного публично доступного интервью. Клей Финк отмечает, что на единственном качественном снимке Леонард выглядит как Гэндальф из «Властелина колец» — статный мужчина с внушительной бородой. Ведущему удалось получить доступ к одной из его старых аудиозаписей, которая позже была удалена из публичного доступа, что лишь подтверждает феноменальную скрытность бизнесмена. С момента проведения IPO в 2006 году акции Constellation Software выросли более чем в 125 раз, что соответствует средней годовой доходности в 34%. При этом показатель рентабельности инвестированного капитала (ROIC) компании исторически стабильно превышает 30% в год. До 2017 года Марк Леонард ежегодно публиковал подробные письма для акционеров, однако затем прекратил эту практику, чтобы защитить уникальную бизнес-стратегию от сотен подражателей и конкурентов. Свою карьеру Леонард начинал в сфере венчурного капитала. Его ключевым наставником стал Стив Стачмер (Steve Stachmer), который привил молодому инвестору понимание ценности высококачественного бизнеса. Изучая опыт великих инвесторов, таких как Уоррен Баффетт и Чарли Мангер, Леонард осознал, что венчурная индустрия играет в «короткие игры» — упаковывает стартапы для быстрой перепродажи. Сам же он стремился к долгосрочным стратегиям, выбрав в качестве главного инструмента модель вертикального программного обеспечения. ## 📊 Что такое вертикальное программное обеспечение (VMS) [[JUMP:3:40]] Для понимания природы Constellation Software Клей Финк детально объясняет разницу между типами программных продуктов. Вертикальное программное обеспечение (Vertical Market Software, VMS) создается и кастомизируется строго под нужды конкретной узкой индустрии или ниши. В отличие от него, горизонтальный софт (например, Microsoft Excel) применим в самых разных сферах бизнеса. Бизнес-модель VMS обладает рядом уникальных характеристик: * Высокая маржинальность и стабильный рост операционных показателей. * Бизнес практически не требует капитальных затрат на физические активы (asset-light). * Наличие регулярной, предсказуемой выручки по подписке (sticky revenues). * Олигополистическая структура рынка, где 2–3 игрока контролируют практически всю нишу. Продукты VMS глубоко интегрируются в операционную деятельность клиентов, становясь критически важными для их повседневной работы. Как подчеркивает Леонард в своих письмах, между разработчиками и клиентами выстраивается высочайший уровень доверия. Даже если на рынок выходит конкурент с аналогичным продуктом по более низкой цене, клиенты неохотно меняют поставщика. Расходы на софт составляют мизерную долю в бюджете компаний, поэтому потенциальная головная боль от смены ИТ-инфраструктуры перевешивает любую экономию. Марк Леонард отдельно исследовал издержки перехода (switching costs) для малого бизнеса и пришел к выводу, что у владельцев небольших фирм всегда есть дефицит времени. Оценивая возврат на потраченные часы, предприниматели почти всегда выбирают заниматься операционной деятельностью, а не внедрением нового софта. ## 🧱 Создание машины поглощений: модель Constellation Software [[JUMP:6:06]] Желание уйти из венчурного бизнеса привело Марка Леонарда к созданию постоянной инвестиционной структуры холдингового типа. В 1995 году он запустил Constellation Software, собрав первоначальный капитал в размере $25 млн, преимущественно от пенсионных фондов и нескольких венчурных инвесторов. Модель компании была простой, но цикличной: купить эффективный VMS-бизнес, забрать генерируемый им денежный поток, направить его на покупку следующего софтверного разработчика и повторять этот процесс бесконечно. Важнейшим преимуществом Constellation Software стала концентрация на микросделках, которые Клей Финк называет совершенно неинтересными для крупных венчурных фондов. В то время как крупные игроки охотились за миллиардными стартапами, Леонард скупал небольшие фирмы стоимостью в несколько миллионов долларов. Холдинг приобретал их по крайне привлекательным оценкам — в среднем за 1 годовую выручку или за 4 объёма чистой операционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT). Основные критерии для покупки компаний, декларируемые Constellation Software: * Статус ИТ-компании среднего или крупного размера в своем вертикальном сегменте. * Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) не менее $1 млн. * Стабильный рост выручки и прибыли на уровне как минимум 20% в год. * Наличие опытной и мотивированной команды топ-менеджеров. * Разумная, не завышенная стоимость сделки. По наблюдениям Леонарда, идеальными целями являются компании, выкупаемые напрямую у их основателей, поскольку они обладают наилучшей корпоративной культурой. Основатели искренне заботятся о будущем своих сотрудников и ищут покупателя, который станет для бизнеса постоянным домом. Сегодня Constellation Software владеет портфелем из более чем 600 таких компаний. За всю историю холдинг продал лишь один-единственный актив из-за аномально высокой предложенной цены, о чем Марк Леонард, по его собственным словам, сожалеет до сих пор. В процессе масштабирования Леонард подробно изучил 12 лучших мировых «высокоэффективных конгломератов». Два из них, включая компанию Jack Henry, работали на рынке VMS, что укрепило его веру в выбранную траекторию. Около половины выручки Constellation Software сегодня формируют государственные учреждения, что делает доходы от подписок еще более устойчивыми к любым экономическим кризисам. ## 🌐 Децентрализованная империя и европейский клон Topicus [[JUMP:10:14]] [Image of decentralized corporate organizational structure] Структурно Constellation Software организована вокруг небольшого головного офиса, который осуществляет надзор за шестью крупными операционными группами. Каждая операционная группа функционирует как автономный холдинг и самостоятельно ищет объекты для поглощения. Фактически каждая из этих шестью групп представляет собой то, чем была сама Constellation на заре своего существования. Их география охватывает Северную Америку, Европу, Австралию, Южную Америку и Африку. Руководители бизнес-подразделений обладают полной свободой в принятии продуктовых и клиентских решений, получая от конгломерата масштабные ресурсы и экспертную поддержку, недоступные одиночным компаниям. В январе 2021 года холдинг провел процедуру выделения (spin-out) одной из своих операционных групп — компании Topicus, акции которой теперь торгуются на публичном рынке. Базирующаяся в Нидерландах Topicus сфокусирована исключительно на европейском ИТ-рынке. По мнению Клея Финка, Topicus является точной копией Constellation образца 2010 года и представляет огромный интерес для инвесторов, желающих зайти в модель на более раннем этапе. На момент анализа акции Topicus скорректировались примерно на 50% от своих исторических максимумов, при этом компания торгуется с мультипликатором цены к свободному денежному потоку (P/FCF) в районе 30. Для детального изучения обеих структур ведущий рекомендует аналитические обзоры в специализированном блоге *The Tenth Man*. Подобно Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта, Constellation Software практикует ультра-автономный подход. Заработанный дочерними фирмами свободный денежный поток аккумулируется и передается наверх — главным распределителям капитала для совершения новых сделок. При этом на местах действуют жесткие KPI: если менеджеры поднимают маржинальность денежного потока своего подразделения до 40%, они получают крупные бонусы. Клей Финк обращает внимание на то, что исторически рост выручки холдинга носит преимущественно неорганический характер, то есть формируется за счет поглощений, тогда как внутренний органический рост существующих подразделений остается весьма скромным. Это заставляет аналитиков внимательно отслеживать динамику доходов от обслуживания текущей базы (maintenance revenue) как главный индикатор здоровья активов. ## 📈 Масштабирование капитала и операционные метрики [[JUMP:13:21]] Масштабы инвестиционной машины Constellation Software поражают: только за 2022 год холдинг приобрел 134 софтверные компании, вложив в них в общей сложности $1,7 млрд. Для сравнения Клей Финк приводит общую рыночную капитализацию холдинга на момент анализа — около $37 млрд. Медианный размер сделки составил всего $3,3 млн, что подтверждает верность стратегии микро-поглощений. Самая крупная одиночная сделка в истории компании достигла $700 млн. Рост масштабов вынуждает Constellation выходить на более крупные чеки, где конкуренция выше, а цены — менее привлекательны, однако руководство сознательно идет на это для освоения растущих объемов капитала. Внутренняя база данных холдинга содержит сведения о десятках тысяч потенциальных ИТ-целей, и этот список ежегодно расширяется. Ссылаясь на данные портала *ValueInvestorsClub.com*, Клей Финк отмечает, что в инвестиционной воронке Constellation находится свыше 30 000 компаний. Согласно исследованию Forester от 2017 года, в мире насчитывалось более 100 000 независимых софтверных компаний, сектор которых рос на 25% ежегодно. Географическая структура выручки холдинга распределена следующим образом: * США — около 50%. * Европа — 30%. * Канада — 10%. * Другие страны мира — 10%. В последнее время холдинг активно осваивает новые географические рынки, совершив первые сделки в ЮАР, Сингапуре, Пакистане и Японии. При этом средний размер сделки увеличился до $13 млн по сравнению с историческими $5 млн и менее. ## 🤝 Уникальная культура, жесткая мотивация и альтруизм основателя [[JUMP:14:28]] Марк Леонард выстроил глубоко децентрализованную структуру, где системы жестких правил сведены к минимуму, а уровень взаимного доверия крайне высок. В своих письмах он отмечает, что по мере роста компании неизбежно обрастают бюрократией, процедурами и регламентами, из-за чего талантливые и неординарные сотрудники уходят, инновации угасают, а фокус смещается с клиентов на внутренние согласования. Проводя параллели с академическими исследованиями, Леонард подчеркивает, что сложность координации растет значительно быстрее, чем численность персонала. Для борьбы с этим эффектом Constellation использует опыт конгломерата Illinois Tool Works, разделяя крупные разросшиеся бизнес-единицы на мелкие автономные узлы. Если подразделение теряет темпы органического роста, его принудительно дробят, а руководство новыми структурами передают молодым протеже, сохраняя предпринимательский дух. Леонард подчеркивает: холдинг готов мириться со странностями и эксцентричностью сотрудников (quirky but talented), если они работают на благо общего дела. Система мотивации в Constellation уникальна и направлена на создание высокой доли инсайдерского владения акциями: * Сотрудники, достигшие определенного порога общего дохода, обязаны реинвестировать от 25% до 75% своей чистой посленалоговой премии в акции Constellation Software. * Выкупленные акции блокируются на четырехлетний период. * Под действие этой программы подпадает более 3 000 сотрудников холдинга. * В 2015 году Марк Леонард заявлял, что более 100 сотрудников владели пакетами акций стоимостью свыше $1 млн, и ставил цель увеличить их число в 5 раз к 2025 году. * В совокупности инсайдеры контролируют около 1,5 млн акций из 21 млн общего объема эмиссии, что эквивалентно капиталу в размере $2,6 млрд. Особого внимания заслуживает личное отношение Леонарда к деньгам. В 2014 году он официально попросил совет директоров обнулить его базовую заработную плату и отменить любые бонусные выплаты. Более того, он отказался от компенсации любых командировочных расходов за счет компании. Леонард объяснил это желанием снять с себя давящее чувство личного долга перед акционерами и сбалансировать жизнь. Инвестор признался, что долгие годы летал эконом-классом и останавливался в скромных отелях, чтобы подавать личный пример сотрудникам. Однако, став старше и богаче, он решил летать в начале салона, оплачивая комфорт и скорость из собственного кармана. По мнению Клея Финка, такой шаг является редчайшим примером корпоративной честности, когда лидер предпочитает «недообещать и перевыполнить». Карьерная лестница внутри холдинга четко структурирована, поощряя переход сотрудников из роли аналитиков в руководители бизнес-единиц, а затем — в статус «играющих тренеров» (player/coach), которые продолжают управлять своим сегментом и параллельно курируют новые поглощения. Если такой менеджер успешно реинвестирует весь генерируемый свободный денежный поток, в терминологии Constellation он получает почетный статус «компаундера» (compounder). ## 💸 Финансовая дисциплина, манипуляции с ценой акций и истинная прибыль [[JUMP:27:15]] Constellation Software демонстрирует жесткое неприятие размытия акционерного капитала. Количество акций в обращении стабильно удерживается на отметке около 21 млн штук с момента IPO. Процедура листинга в 2006 году проводилась исключительно ради обеспечения ликвидности венчурных фондов, желавших выйти из актива, при этом Леонард категорически отказался от доэмиссии новых акций. Также компания избегает использования долговой нагрузки, сделав исключение лишь в разгар финансового кризиса 2008 года, когда на рынке появились аномально дешевые активы при полном отсутствии конкурентов. Уникальным является и подход Леонарда к рыночной капитализации. В отличие от большинства топ-менеджеров, стремящихся разогнать котировки, основатель Constellation исторически пытался вербально сбивать цену акций, если считал ее необоснованно дорогой. В письме 2010 года он объяснял, что слишком низкая цена грозит приходом «варваров у ворот» (недружественным поглощением), а слишком высокая — ведет к потере лояльных долгосрочных инвесторов и сотрудников, которые решат зафиксировать прибыль. Для оценки реальной внутренней стоимости бизнеса руководство использует собственные метрики взамен стандартных правил GAAP: * Корректированная чистая прибыль (adjusted net income), очищенная от неденежных списаний и амортизации нематериальных активов. * Сумма рентабельности инвестированного капитала (ROIC) и темпов органического роста чистой выручки. По убеждению Леонарда, долгосрочная доходность акционеров физически не может превысить сумму ROIC и органического роста выручки. В период с 2008 по 2017 год этот суммарный показатель ежегодно удерживался в районе 30%, показав среднее значение в 33%, что Клей Финк оценивает как выдающийся результат. При этом холдинг принципиально отказывается снижать свои барьерные ставки доходности (hurdle rates) ради упрощения сделок. Для небольших компаний целевая внутренняя норма доходности (IRR) зафиксирована на уровне около 20%, а для крупных поглощений с чеком от $100 млн планка установлена в районе 15%. Что касается дивидендной политики, Constellation выплачивает скромные квартальные дивиденды с текущей доходностью около 0,2% годовых. Ранее компания практиковала выплату крупных специальных дивидендов, однако после критики одного из менеджеров, указавшего, что холдинг распорядится этими деньгами эффективнее самих акционеров, совет директоров полностью упразднил практику спецвыплат. ## 🔍 Анализ отчетности Q3 2022 и дисконтирование денежных потоков [[JUMP:48:24]] Согласно последней доступной на момент записи подкаста отчетности за третий квартал 2022 года, квартальная выручка Constellation Software выросла на 33% в годовом выражении, достигнув $1,7 млрд. Бухгалтерская чистая прибыль составила $136 млн (плюс 28% YoY), в то время как объем свободного денежного потока (FCF), доступного акционерам, достиг $229 млн. Марк Леонард последовательно утверждает, что стандарты GAAP искажают экономическую реальность ИТ-холдингов: бумажные списания стоимости купленных когда-то нематериальных активов занижают чистую прибыль, хотя в реальности ценность этих монопольных программных продуктов со временем только растет. Именно этим объясняется визуально завышенный коэффициент P/E компании. По мнению Клея Финка, бизнес Constellation носит ярко выраженный контрциклический характер. В периоды экономических рецессий, когда доступ к капиталу ограничен, сторонние корпорации охотно избавляются от своих непрофильных VMS-активов, превращая холдинг в безальтернативного покупателя на выгодных условиях. Для оценки инвестиционной привлекательности акций, торгующихся в районе своего исторического максимума (около 2375 канадских долларов за штуку), Клей Финк провел расчет модели дисконтированных денежных потоков (DCF): 1. Оптимистичный сценарий: при росте FCF на 15% ежегодно в течение следующих 10 лет и терминальном мультипликаторе 25, текущая цена акций указывает на глубокую недооцененную стоимость компании. 2. Консервативный сценарий: при росте денежного потока на 10% в год и сжатии терминального мультипликатора до 20, текущие котировки отражают справедливую стоимость бизнеса. Взяв за основу общую капитализацию в $37,5 млрд и показатель FCF за последние 12 месяцев в размере $1,2 млрд, ведущий подсчитал, что даже при замедлении темпов роста FCF до 15% на горизонте 5 лет и сжатии мультипликатора P/FCF с 30 до 25, инвесторы могут рассчитывать на 10% годовой доходности. Финк напоминает знаменитый тезис Чарли Мангера: на длительном отрезке времени доходность инвестора в акции неизбежно стремится к показателю рентабельности самого базового бизнеса. По этой причине долгосрочный держатель акций Constellation может не опасаться краткосрочных колебаний рыночных мультипликаторов. Среди ключевых рисков холдинга аналитики выделяют: * Хронически низкий внутренний органический рост (в среднем всего 1.8% за период 2013–2020 гг.). * Временные финансовые трудности из-за масштабного перехода дочерних компаний с классических лицензий на модель SaaS. * Риск отставки Марка Леонарда (key man risk), хотя выстроенная им жесткая децентрализованная система призвана минимизировать зависимость от одного человека. Резюмируя свой анализ, Клей Финк сообщил, что в середине февраля 2023 года открыл личную длинную позицию по акциям холдинга на фондовой бирже Торонто (TSX: CSU) через брокера IBKR, предпочтя оригинальный канадский тикер малоликвидному внебиржевому инструменту CNSWF. Ведущий подчеркнул, что готов доверять капиталу Марка Леонарда так же безоговорочно, как многие инвесторы доверяют Уоррену Баффетту, признавая, что его выводы не являются официальной инвестиционной рекомендацией.