# Хари Кришнан о суперцикле: «Фермеры покупают лотерейные билеты на свой урожай» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=FTpE_6rruGk Канал: Forward Guidance Опубликовано: 05.01.2024 --- В новом выпуске программы Forward Guidance эксперт по финансовым рынкам Хари Кришнан обсуждает с ведущим Джеком Фатреллом перспективы нового суперцикла на рынке сырьевых товаров. Хари Кришнан, известный своими стратегиями на волатильности, объясняет, почему он переключил внимание на физическое сырьё и как математические модели позволяют извлекать выгоду из недооценённых активов без огромных затрат на поддержание позиций. ## 🌾 От квантового анализа волатильности к сельскому хозяйству [[JUMP:0:21]] Хари Кришнан признаётся, что хотя его основной специализацией остаётся волатильность, в последний год его внимание привлекли физические сырьевые товары (commodities) [0:33]. По словам гостя, существует множество параллелей между хеджированием волатильности и инвестициями в сырьё. Он иронично сравнивает себя с персонажем из фильма «Вышибалы» (Dodgeball), который считал себя пиратом: «Я — парень, который думает, что он фермер, хотя я просто квант» [0:47]. Интерес к теме возник после запроса клиента, который верит в начало бычьего суперцикла в сырьевых товарах. Основной проблемой для инвесторов в этой сфере является высокая стоимость владения активом. По мнению Хари Кришнана: * Покупка фьючерсов на депрессивные товары (кукуруза, пшеница, природный газ) сопряжена с эффектом контанго. * Из-за крутого наклона форвардной кривой инвестор вынужден перекладывать позиции несколько раз в год, что «съедает» до 5% капитала в месяц [2:32]. * Этот процесс Кришнан называет «кровотечением» (bleed), проводя прямую аналогию между рынком природного газа и индексом волатильности VIX [2:57]. ## 📈 Почему акции сырьевых компаний не заменяют реальный товар [[JUMP:4:28]] Джек Фатрелл задаёт вопрос о целесообразности покупки акций крупных добывающих компаний вместо работы с фьючерсами. Хари Кришнан утверждает, что акции не обеспечивают «чистую» ставку на сырьё [4:44]. Аргументы Хари Кришнана против инвестирования исключительно в акции: * Инвестор получает бета-риск индекса S&P 500 и риски широкого фондового рынка. * Бизнес крупных компаний (например, зерновых трейдеров или энергетических гигантов) диверсифицирован и не всегда отражает динамику конкретного товара. * ETF на физические товары существуют (например, продукты Sprat на уран или золото), но для таких товаров, как кукуруза, их нет из-за сложности хранения и порчи продукта [5:12]. При этом Хари Кришнан отмечает, что соотношение цен на сырьё к мультипликаторам S&P 500 сейчас находится на исторически низком уровне [6:17]. ## 🌪️ Фундаментальные причины для бычьего суперцикла [[JUMP:7:10]] По мнению Хари Кришнана, рынок сырья находится в состоянии борьбы между технологическим прогрессом, снижающим цены, и хроническим недоинвестированием. Он выделяет несколько факторов, способных спровоцировать резкий рост цен в ближайшее десятилетие: 1. **Волатильность погоды.** Увеличение числа аномальных заморозков и засух (даже при неизменной средней температуре) критически снижает урожайность [34:28]. Хари приводит в пример вырубку лесов Амазонии в Бразилии, которая меняет паттерны осадков в регионе [34:42]. 2. **Энергоёмкость удобрений.** Высокие урожаи последних лет поддерживались интенсивным использованием удобрений, производство которых напрямую зависит от цен на энергоносители [35:33]. Скачок цен на газ неизбежно ведет к удорожанию зерна. 3. **Демография и Китай.** Рост потребления мяса в Китае требует кратного увеличения производства кормов (соевый шрот, кукуруза) [36:35]. 4. **Геополитика и национализация продовольствия.** Стремление стран к независимости от недружественных поставщиков ведет к локальным дефицитам и разрушению глобальной логистики [37:00]. ## 🔢 Стратегия «бумажного фермерства»: поиск перекосов [[JUMP:12:00]] Хари Кришнан вместе с коллегами Марком Робертсом и Феликсом Ойлером разработал подход к поиску недооцененных опционов на сырьевых рынках [12:09]. Вместо использования машинного обучения он анализирует отчеты COT (Commitment of Traders), чтобы понять мотивацию реальных участников рынка — фермеров и конечных потребителей. Анализ позиционирования на примере кукурузы: * **Фермеры (производители):** Им нужны наличные для ведения бизнеса. Часто они продают реальное зерно, но покупают колл-опционы («бумажное фермерство»), чтобы не упустить прибыль в случае роста цен [17:14]. * **Конечные потребители (General Mills и др.):** Они покупают коллы для защиты от инфляции, но могут перекладывать расходы на покупателей, поэтому менее чувствительны к экстремальным скачкам [15:18]. * **Результат:** Колл-опционы «вне денег» (out-of-the-money) часто переоценены из-за высокого спроса, в то время как защита «хвостов» (tail protection) на случай мега-скачков стоит относительно дешево [18:22]. Хари считает, что реальные участники агробизнеса часто игнорируют риски экстремальных событий, стремясь лишь сгладить текущую волатильность [19:29]. ## ⛽ Природный газ как двойник VIX [[JUMP:23:10]] Особое внимание Хари Кришнан уделяет природному газу (Henry Hub). По его словам, это рынок с самым сильным эффектом контанго после индекса VIX [23:38]. По мнению гостя: * Короткая позиция по газу теоретически приносит положительную доходность (carry), но несет риск полного разорения при резком скачке цен [23:51]. * Участники рынка часто используют календарные спреды (продажа ближнего месяца, покупка дальнего), чтобы управлять рисками [24:04]. * В отличие от зерновых, где доминируют тренд-следящие фонды, рынок газа больше ориентирован на относительную стоимость между контрактами [24:29]. ## 📉 Ситуация на фондовом рынке и риск рецессии [[JUMP:42:48]] Обсуждая текущее состояние S&P 500, Хари Кришнан выражает удивление силой ралли, начавшегося в конце октября 2023 года. Его поражает, что рынок акций растет при текущем уровне процентных ставок и ожиданиях их снижения [42:58]. Ключевые наблюдения Хари Кришнана по рынку США: * Ралли было необычайно непрерывным (7 недель роста подряд) и не сопровождалось серьезными откатами ранее [43:40]. * Реализованная волатильность S&P 500 сейчас составляет около 9%, в то время как индекс VIX находится на уровне 12 [46:43]. Хари считает такой спред нормальным для текущих условий. * Гость остается в лагере сторонников рецессии, хотя и признает свою предвзятость (bias), так как его специализация — заработок на падениях и «черных лебедях» [1:00:40]. Хари Кришнан напоминает о «золотом правиле» инвертированной кривой доходности: этот индикатор предсказал 6 из последних 6 рецессий [58:11]. Несмотря на аргументы, что банковская модель изменилась, гость полагает, что инверсия по-прежнему является серьезным сигналом о поломке механизмов кредитования [58:50]. ## ⚠️ Рефлексивность и опасные сделки [[JUMP:1:02:51]] Хари Кришнан предостерегает от участия в «сделках в одну сторону», когда высокая уверенность участников ведет к огромному кредитному плечу. Он объясняет механизм рефлексивности: рост рынка позволяет трейдерам покупать больше на марже без внесения новых средств, но это делает систему уязвимой к малейшему случайному шоку [1:03:59]. В качестве примера Хари приводит ситуацию 2008 года, когда люди считали невозможным падение ставок по казначейским векселям ниже нуля. Однако именно вера в «невозможное» заставляет участников рынка совершать вынужденные корректировки, которые в итоге и приводят к реализации экстремального сценария [1:06:12]. В завершение беседы Хари Кришнан советует инвесторам обращать внимание на ликвидность 10-летних казначейских облигаций США. В случае кредитного кризиса именно этот инструмент будет пользоваться наибольшим спросом у «китов» из-за возможности быстрой ликвидации позиции [1:09:47].