# Где деньги Рокфеллеров? Виктор Хагани и Джеймс Уайт о загадке пропавших миллиардеров

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0Mlb_iHAugM
Канал: The Rational Reminder Podcast
Опубликовано: 14.09.2023

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder соавторы книги **The Missing Billionaires** **Виктор Хагани (Victor Haghani)** и **Джеймс Уайт (James White)** раскрывают парадокс: почему при идеальных рыночных условиях последнего столетия потомки богатейших семей США не стали мультимиллиардерами. Эксперты, опираясь на опыт работы в Salomon Brothers, Citadel и печально известном хедж-фонде LTCM, объясняют, почему классическое финансовое планирование игнорирует важнейший вопрос — сколько именно риска стоит брать на себя в каждой конкретной сделке.

## 🕵️ Парадокс «пропавших миллиардеров»
[[JUMP:06:22]]

Виктор Хагани описывает фундаментальную загадку американского капитализма: согласно данным переписи 1900 года, в США насчитывалось около 4000 семей с состоянием более $1 млн [6:47]. Если бы эти семьи инвестировали средства в фондовый рынок, платили налоги, имели среднее количество детей и тратили разумную часть капитала, сегодня в США должно было быть около 120 000 семей миллиардеров, происходящих от тех самых «миллионеров 1900-го» [7:14].

Однако реальность такова:

*   В списках Forbes практически нет семей, чье богатство непрерывно росло бы с 1900 года до уровня миллиардов за счет простого сложного процента [7:38].
*   Обычных налогов и трат недостаточно, чтобы объяснить это исчезновение капитала [10:28].
*   По мнению авторов, основной причиной стали катастрофические ошибки в управлении риском (sizing) — семьи брали либо слишком много, либо слишком мало риска в разные периоды времени [11:07].

Джеймс Уайт подчеркивает, что за последние 120 лет инвестиционная среда в США была исключительно благоприятной. Тем не менее, инвесторы совершали системные ошибки, которые превратили потенциальное «династическое богатство» в пыль [9:37].

## 🎲 Эксперимент с монетой: почему профессионалы теряют деньги
[[JUMP:15:32]]

Чтобы проверить, насколько современные финансисты умеют управлять риском, Виктор Хагани провел эксперимент, результаты которого были опубликованы в *Journal of Portfolio Management* [15:32]. Участникам (среди которых было 2/3 студентов финансовых специальностей и 1/3 практиков из индустрии) предложили сыграть в игру:

*   Начальный капитал: $25 [16:11].
*   Условия: монета выпадает «орлом» в 60% случаев, «решкой» — в 40%.
*   Время игры: 30 минут.
*   Максимальная выплата: $250 [16:26].

Результаты оказались шокирующими для авторов исследования: 25% участников полностью обнулили свой банкролл [17:18]. Еще 25% закончили игру с суммой меньше начальной или около того. Только четверть игроков достигла лимита в $250, хотя при правильной стратегии вероятность этого составляла 90–95% [17:33].

Типичные ошибки «финансово грамотных» участников:

1.  **Ставка на «решку»:** Игроки верили в «ошибку игрока», полагая, что после серии «орлов» обязательно должна выпасть «решка» [18:12].
2.  **Отсутствие системы:** Многие ставили фиксированный $1 всё время, не увеличивая ставку при росте капитала [18:25].
3.  **Мартингейл:** Использование стратегий удвоения ставок после проигрыша.
4.  **Хаотичность:** Резкое изменение размера ставок без видимых причин.

Оптимальной стратегией, по словам Виктора Хагани, является ставка фиксированной доли капитала (fractional betting) — от 10% до 20% от текущего банкролла на каждый бросок [19:04].

## 📈 Доля Мертона: забытая формула успеха
[[JUMP:27:09]]

Центральная идея книги и подхода Elm Wealth — это использование «доли Мертона» (Merton share). Концепция была сформулирована Робертом Мертоном в 1969 году как развитие идей Пола Самуэльсона [28:20]. По сути, это более общий случай критерия Келли, адаптированный для непрерывного рынка.

Основные принципы «доли Мертона»:

*   Размер позиции должен быть прямо пропорционален ожидаемой избыточной доходности (премии за риск) и обратно пропорционален дисперсии (квадрату волатильности) [27:37].
*   Если волатильность актива удваивается, размер позиции должен сократиться в четыре раза [28:06].
*   Если ожидаемая доходность удваивается, размер позиции удваивается.

Авторы приводят пример с акциями Tesla: при исторической волатильности около 60% годовых типичный инвестор должен был бы ожидать доходность в 72% годовых, чтобы рационально обосновать вложение 100% своего капитала в эту бумагу [32:14]. Любая меньшая ожидаемая доходность делает позицию «all-in» математически неоправданной [32:54].

## 🍬 Теория полезности и «проблема мармеладных мишек»
[[JUMP:51:53]]

Джеймс Уайт объясняет, почему максимизация ожидаемого богатства — это плохая стратегия. Если вы стремитесь только к максимальной сумме, вы должны ставить весь капитал на любую сделку с положительным математическим ожиданием, что неизбежно приведет к банкротству в долгосрочной перспективе [25:08].

Вместо этого инвесторам следует максимизировать **ожидаемую полезность** (expected utility). Уайт приводит аналогию с мармеладными мишками:

*   Первый мишка доставляет огромное удовольствие [52:59].
*   Последний мишка в пачке всё еще вкусен, но его «полезность» гораздо ниже.
*   Это и есть убывающая предельная полезность потребления [53:28].

С точки зрения финансов это означает, что потеря 10% капитала причиняет больше боли, чем радость от приобретения 10%. В крайнем случае: разница между потерей всего состояния и его удвоением колоссальна, хотя в долларовом выражении (относительно текущего состояния) цифры могут быть симметричны [55:28].

## 🏦 Уроки краха LTCM: личный опыт Виктора Хагани
[[JUMP:1:21:07]]

Виктор Хагани был партнером в фонде Long-Term Capital Management (LTCM), чей крах в 1998 году стал легендой финансового мира. Он признает, что этот опыт был «крайне болезненным и унизительным» [1:21:19].

Личные финансовые выводы Хагани из той катастрофы:

*   На момент запуска LTCM он инвестировал около 80% своего ликвидного капитала в фонд [1:24:47].
*   Хотя стратегия фонда казалась крайне прибыльной с высоким коэффициентом Шарпа (арбитраж облигаций), Хагани считает, что использование фреймворка ожидаемой полезности *ex-ante* (до события) привело бы его к решению инвестировать значительно меньше [1:25:14].
*   Он отмечает, что даже профессионалы склонны к чрезмерной концентрации капитала в своих проектах, игнорируя риски «хвоста» распределения.

Хагани подчеркивает, что крах LTCM и успех Renaissance Technologies (Jim Simons) в начале их пути имели много общего в плане высоких рисков, но разный исход [35:09]. Сегодня для таких гигантов, как Medallion Fund, риск уже не является ограничением из-за колоссального накопленного капитала, в то время как LTCM не пережил «шторм» [36:03].

## 💸 Динамическое распределение активов и траты
[[JUMP:1:26:30]]

Авторы утверждают, что инвестиционная политика и политика трат (spending policy) должны быть неразрывно связаны. По мнению Джеймса Уайта, оптимальное решение подразумевает, что расходы должны быть пропорциональны богатству [1:26:43].

Ключевые тезисы по управлению капиталом:

1.  **Связь волатильности:** Если вы тратите фиксированный процент от портфеля, волатильность ваших трат будет равна волатильности портфеля [1:28:02]. Если вы не можете позволить себе колебания расходов в 30%, вы не имеете права держать портфель с волатильностью 30% [1:28:56].
2.  **Динамический подход:** Доля акций в портфеле должна меняться в зависимости от рыночных условий. Хагани рекомендует использовать показатель, обратный коэффициенту CAPE (доходность к цене), как грубый, но полезный индикатор ожидаемой доходности для широких рынков [38:10].
3.  **Безрисковый актив:** Для долгосрочного инвестора безрисковым активом являются не наличные, а облигации с защитой от инфляции (TIPS) [44:22]. В странах, где их нет (как в Канаде, где сворачивают программу реальных облигаций), инвесторам приходится конструировать прокси из номинальных облигаций и инфляционных ожиданий [51:13].

## 💡 Советы для нового поколения инвесторов
[[JUMP:1:49:13]]

Виктор Хагани дает три рекомендации молодым людям:

*   **Фокус на человеческом капитале:** В начале жизни ваш человеческий капитал (способность зарабатывать) огромен по сравнению с финансовым. Оценивайте рискованность своей карьеры так же, как оцениваете акции [1:50:03].
*   **Финансовое образование:** Начните читать книги по теме, но не тратьте на это всё время — «финансовые книги могут быть скучными» [1:50:30].
*   **Правильные привычки:** Инвестируйте в низкозатратные диверсифицированные индексные фонды и используйте налоговые льготы (tax-deferred savings) [1:51:08].

Джеймс Уайт добавляет, что инвесторы тратят слишком много времени на вопрос «во что инвестировать» и почти не уделяют внимания вопросу «сколько инвестировать» (sizing) [1:54:00]. Именно правильный размер позиций позволяет пережить неизбежные ошибки в выборе конкретных активов.