# Лиз Энн Сондерс о скрытых рисках S&P 500 и политике ФРС

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Y5CTyUdxTew
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 12.03.2024

---

Текущее ралли на американском фондовом рынке маскирует глубокие структурные диспропорции, скрывающиеся под поверхностью капитализационно-взвешенных индексов. Главный инвестиционный стратег Charles Schwab Лиз Энн Сондерс в интервью каналу Forward Guidance анализирует феномен «рынка-утки», объясняет фундаментальную разницу между нынешней ситуацией и пузырем доткомов 1999 года, а также доказывает, почему инвесторам не стоит желать агрессивного снижения ставок Федеральной резервной системой. Анализируя факторы качества и импульса, Сондерс предлагает детальный взгляд на макроэкономические сдвиги, которые будут определять динамику активов в ближайшие годы.

## 🦆 Феномен «рынка-утки»: спокойствие на поверхности и буря под водой
[[JUMP:0:40]]

Внешний вид фондового рынка США на уровне основных индексов может быть обманчивым [0:40]. По мнению Лиз Энн Сондерс, текущее состояние рынка точнее всего описывает метафора «утки» (заимствованная у известного спортивного аналитика Майкла Кея) — птица кажется абсолютно спокойной, когда плывет по воде, но под поверхностью ее лапы работают с невероятной скоростью [1:05]. 

На уровне индексов S&P 500 и NASDAQ практически отсутствуют серьезные просадки: с начала года максимальное снижение индекса S&P 500 не превышало 2–3% [1:32]. Однако под водой скрывается совершенно иная картина:

*   Средний компонент индекса NASDAQ с начала года зафиксировал максимальное падение от своих пиков более чем на 20% [1:45].
*   Такая динамика де-факто означает скрытый медвежий тренд для большинства отдельных акций, несмотря на исторические максимумы на уровне самого индекса [1:58].
*   Экстремальная концентрация в нескольких мегакапитализированных технологических компаниях продолжает искажать общую картину рыночного здоровья [2:11].

Интересные сдвиги происходят и внутри самой «Великолепной семерки» (Magnificent 7) [2:40]. Лиз Энн Сондерс указывает, что этот список больше не отражает реальную семерку крупнейших компаний США. Корпорация Tesla покинула топ-7 по капитализации, уступив место Berkshire Hathaway и Eli Lily, а временами ее обгоняет и Broadcom [3:08]. 

Более того, если в 2023 году для охвата всей «Семерки» нужно было спуститься лишь до 63-й строчки в рэнкинге доходности S&P 500, то в начале 2024 года одна из этих компаний опустилась на 493-е место [3:36]. Apple и Tesla оказались в диапазоне от 400-го до 500-го места по динамике котировок [3:50]. Таким образом, внутри некогда монолитной группы лидеров началась серьезная дисперсия показателей [4:03].

## ⚔️ Проблема концентрации и исторические параллели: генералы без солдат
[[JUMP:4:30]]

Исторические прецеденты столь высокой концентрации индекса часто отсылают инвесторов к рубежу 1999–2000 годов [4:42]. Лиз Энн Сондерс соглашается, что аналогии с крахом доткомов оправданны, однако существуют и другие исторические примеры с менее трагичным исходом [4:55]. Доминирование узкой группы акций (будь то Nifty Fifty в 1970-х или современная «Великолепная семерка») само по себе не является аномалией [5:22]. Аномальной, по мнению стратега, до недавнего времени оставалась степень отставания остальных 493 акций индекса S&P 500 [5:38].

За последние 12 месяцев лишь около 20% акций S&P 500 смогли показать доходность выше самого индекса [5:52]. Впрочем, Сондерс отмечает позитивные сдвиги: на месячном горизонте доля бумаг, опережающих бенчмарк, выросла до 40% [6:04].

Для иллюстрации ситуации стратег использует военную аналогию:

*   Если на передовой находятся только пятизвездочные генералы, а основные солдаты отступили далеко назад, фронт не может считаться прочным [7:55].
*   Гораздо более здоровым выглядит сценарий, когда солдаты подтягиваются к линии фронта, укрепляя общую позицию [8:09].

В качестве примера здоровой динамики Сондерс приводит дно рынка в октябре 2022 года [8:24]. Тогда индексы S&P 500 и NASDAQ обновили свои июньские минимумы, но под поверхностью росло число акций, демонстрирующих краткосрочные максимумы и торгующихся выше своих скользящих средних [8:51]. Эта техническая «положительная дивергенция» заложила прочный фундамент для последующего бычьего рынка, чего нельзя было сказать о ситуации середины 2023 года [9:05].

## 📊 «Проблема знаменателя» в P/E: почему это не пузырь доткомов
[[JUMP:9:32]]

Главным отличием текущего ралли от безумия 1999 года Лиз Энн Сондерс считает отсутствие так называемой «проблемы знаменателя» [10:23]. В конце 1990-х годов в знаменателе формулы P/E (отношение цены к чистой прибыли на акцию) у многих взлетающих технологических компаний попросту отсутствовала прибыль (E) [10:35]. 

Сегодняшние лидеры рынка обладают колоссальной финансовой устойчивостью:

*   По итогам четвертого квартала 2023 года рост прибыли компаний «Великолепной семерки» составил около 60% [11:00].
*   Если исключить эту группу из расчета, то совокупный рост прибыли оставшихся 493 компаний S&P 500 окажется в отрицательной зоне [11:15].
*   Лидеры генерируют огромные денежные потоки и направляют значительную их часть на капитальные расходы (CapEx) [11:27].

Безусловно, мультипликаторы этих гигантов выглядят перегретыми [11:41]. Однако при оценке факторов качества (свободный денежный поток, динамика прибыли, коэффициент покрытия процентов) они демонстрируют отличные результаты [11:56]. Это защищает их от необходимости рефинансировать корпоративный долг по высоким процентным ставкам, что выгодно отличает их от остального рынка [12:09]. В то же время Сондерс предупреждает: завышенные ожидания аналитиков создают риски серьезных разочарований при малейшем недовыполнении планов [12:22].

## 🔮 Иллюзорные прогнозы на 2025 год и макроэкономические сдвиги
[[JUMP:12:34]]

Консенсус-прогнозы аналитиков предполагают рост прибыли S&P 500 на уровне высоких однозначных или низких двузначных чисел в 2024 и 2025 годах [12:47]. Лиз Энн Сондерс называет эти цифры «нереалистичными» [13:01]. Стратег подчеркивает, что долгосрочные прогнозы аналитиков Уолл-стрит сейчас строятся на зыбкой почве, поскольку компании массово отказываются от предоставления точных квартальных ориентиров (guidance) — эта практика укоренилась со времен пандемии [13:41].

Макроэкономическая среда стала гораздо более неопределенной из-за действия фундаментальных сил:

*   Высокая геополитическая нестабильность и ведение двух крупных военных конфликтов [15:41].
*   Нестабильность монетарной политики ФРС при переходе от агрессивного ужесточения к фазе удержания ставок [15:55].
*   Глобальный переход корпораций от модели управления запасами «точно в срок» (Just-in-Time) к модели «на всякий случай» (Just-in-Case) и диверсификация цепочек поставок [16:21].
*   Драматические демографические изменения на мировом рынке труда [16:34].

Все эти факторы, по мнению Сондерс, превращают любые прогнозы на полтора-два года вперед в спекулятивные предположения [16:47].

## 🔄 «Роликовая рецессия» и уникальная структура рынка труда
[[JUMP:16:47]]

Для описания текущего экономического цикла Лиз Энн Сондерс использует термин «роликовая рецессия» (rolling recession) [16:59]. Этот процесс характеризуется тем, что отдельные отрасли поочередно проходят через жесткую посадку, не вызывая при этом коллапса всей экономики США [17:11].

Хронология этого процесса выглядит следующим образом:

1.  Огромные монетарные и фискальные стимулы объемом около $5 трлн на раннем этапе пандемии вызвали всплеск спроса, который был направлен исключительно на товары, так как сфера услуг была закрыта [17:21].
2.  Затем последовал спад в секторах-бенефициарах стимулов: пострадали промышленное производство (manufacturing), жилищное строительство (housing) и связанные с ними потребительские товары [18:04].
3.  В это же время сфера услуг начала восстанавливаться, приняв на себя эстафету роста и инфляционного давления [18:18].

Официальные органы (NBER) не зафиксировали рецессию в США, несмотря на два квартала отрицательного ВВП в 2022 году, поскольку спад не носил повсеместного характера [18:44]. По мнению Сондерс, идеальным выходом из текущей ситуации станет переход «роликовой рецессии» в «роликовое восстановление» [19:10].

Уникальность этого цикла также проявилась на рынке труда [20:27]. В отличие от классических кризисов, где первыми под сокращение попадают низкооплачиваемые рабочие (подход bottom-up), в этот раз волна увольнений затронула высокооплачиваемый управленческий персонал, особенно в технологическом и финансовом секторах (подход top-down) [21:06]. 

Поскольку уволенные специалисты получали значительные выходные пособия (severance) и быстро находили новую работу, экономика США не зафиксировала резкого скачка обращений за пособиями по безработице [21:44]. Это делает текущий экономический цикл уникальным явлением, не похожим на исторические прецеденты [22:10].

## 📉 Магия средних чисел: почему инвесторам не стоит ждать резкого снижения ставок
[[JUMP:24:45]]

Инвесторы часто апеллируют к исторической статистике поведения рынка акций во время циклов снижения ставок Федеральной резервной системой [24:58]. Сондерс предупреждает об опасности упрощенного анализа средних величин [26:03]. Историческая база полных циклов ФРС (повышение — пауза — снижение) насчитывает всего 14 случаев, что является крайне малой выборкой для серьезных обобщений [26:30].

Стратег приводит детальные расчеты поведения рынка в период паузы (между последним повышением и первым снижением ставки):

*   Средняя доходность рынка в этот период составляет скромные 1,4% [26:45].
*   При этом длительность паузы варьировалась от 58 дней в конце 1950-х годов до 874 дней в начале 1990-х [27:15].
*   Фактический разброс доходностей колеблется от -27% до +26% (при этом зафиксировано ровно 7 положительных и 7 отрицательных исходов) [27:42].

Использование термина «типичное поведение рынка» в таких условиях Сондерс считает некорректным [27:56]. 

Динамика после начала снижения ставок также сильно зависит от контекста [28:37]. Через 6 месяцев после первого снижения рынок падал лишь в 3 случаях из 14, но диапазон результатов составлял от +39% (в 1974 году после завершения жестокого медвежьего рынка) до -12% [28:50]. Через 12 месяцев после первого снижения фиксировалось только два негативных исхода, один из которых пришелся на 2006 год, когда ФРС снижала ставки на фоне разворачивающегося мирового финансового кризиса [29:30].

Главный вывод Сондерс звучит парадоксально для многих оптимистов:

*   Исторически более медленные циклы снижения ставок ФРС ассоциируются с гораздо лучшей доходностью рынка акций, чем быстрые темпы снижения [31:46].
*   Медленный темп означает, что экономика устойчива и ФРС просто нормализует политику [32:15].
*   Агрессивное и быстрое снижение («поездка на лифте вниз») обычно указывает на то, что центробанк экстренно спасает экономику от глубокой рецессии [32:27].

## 🎯 Денежно-кредитные ожидания и фактор ИИ
[[JUMP:33:46]]

В конце 2023 года рынок заложил в цены крайне оптимистичный сценарий: снижение ставки ФРС уже в марте 2024 года и в общей сложности 6 раундов снижения в течение года [34:25]. Сондерс считает, что эти ожидания изначально были оторваны от реальности [34:37]. Последующие горячие отчеты по инфляции (CPI) и сильные данные по рынку труда за январь вынудили рынок скорректировать свои ожидания в соответствии с прогнозами самой ФРС и ее «точечным графиком» (dot plots) [35:17].

Глава ФРС Джером Пауэлл дал понять, что регулятор не находится на заранее предопределенном курсе и полностью зависит от поступающих данных по инфляции и безработице [35:30].

Касаясь темы искусственного интеллекта (ИИ) как ключевого драйвера рынка, Сондерс заявляет, что является сторонником этой технологии, но считает ее влияние на реальную производительность труда долгосрочным, а не краткосрочным процессом [37:41].

Стратег раскрывает внутреннюю взаимосвязь лидеров ИИ-сегмента:

*   Компания Nvidia является безусловным флагманом ралли [38:09].
*   При этом четыре из оставшихся шести компаний «Великолепной семерки» формируют более 40% клиентской базы Nvidia [38:22].

По мнению Сондерс, сейчас фокус инвесторов смещается от производителей инфраструктуры ИИ (чипов) к тому, как компании из самых разных секторов (промышленность, финансы, здравоохранение) внедряют ИИ для оптимизации расходов и повышения эффективности [39:16]. Уникальность скорости принятия технологий ИИ подтверждается тем, что ChatGPT набрал 100 млн пользователей менее чем за два месяца, в то время как прошлым инновациям (например, TikTok) на это требовались годы [41:16]. Тем не менее, чрезмерный оптимизм и экстраполяция этих результатов на вечность вперед создают риски разочарования инвесторов [42:06].

## 🛡️ Преимущество качества (Quality) и импульса (Momentum)
[[JUMP:43:14]]

В текущих условиях Лиз Энн Сондерс рекомендует инвесторам придерживаться стратегического фокуса на качестве акций [43:40]. Хотя в периоды резкого экономического подъема или быстрого снижения ставок можно временно жертвовать качеством в пользу высокорисковых активов с высокой долговой нагрузкой, сейчас для этого не время [44:21].

В понимании Charles Schwab фактор качества представляет собой комбинацию следующих параметров:

*   Высокий уровень свободного денежного потока (Free Cash Flow) [44:48].
*   Надежное покрытие процентных платежей (Interest Coverage), защищающее компанию от роста стоимости обслуживания долгов [44:48].
*   Положительная динамика пересмотра оценок прибыли аналитиками [45:01].

Параллельно с качеством отличные результаты демонстрирует фактор импульса (Momentum) [45:41]. Сондерс напоминает, что импульс — это не синоним технологического сектора [46:10]. Это чисто математическая характеристика: активы, показавшие хорошую динамику в недавнем прошлом, продолжают расти [46:24]. 

В начале 2024 года сильный импульс наблюдался не только в IT, но и в промышленном секторе (Industrials) и финансах, что подтверждает улучшение внутренней широты рынка [48:09]. Факторный подход, по словам Сондерс, в последние годы показывает гораздо более стабильные результаты, чем традиционная ротация по секторам экономики [47:41].

## ⚖️ Ловушки классического Value и разница между индексами малой капитализации
[[JUMP:49:54]]

Анализируя сегмент компаний малой капитализации (small cap), Сондерс предостерегает от покупки широких индексов без разбора [49:54]. Инвесторам крайне важно понимать разницу между двумя ключевыми бенчмарками этого сектора:

*   **Russell 2000**: Самый популярный индекс малых компаний, в котором отсутствует фильтр прибыльности [51:00]. Около 30–40% компаний в его составе являются убыточными или относятся к категории «зомби» (неспособных обслуживать долг без рефинансирования) [51:55]. Индекс торговался на уровне около 23 годовых прибылей (forward P/E) [52:09].
*   **S&P 600**: Альтернативный индекс малой капитализации, использующий жесткий фильтр прибыльности компаний перед включением [51:14]. Благодаря отсутствию «проблемы знаменателя» его форвардный мультипликатор P/E составлял всего 14x, предлагая инвесторам гораздо более высокое качество за меньшие деньги [52:09].

Сондерс также критикует классическое деление акций на Growth (рост) и Value (стоимость) [52:48]. В стоимостные индексы часто попадают дорогие компании просто потому, что они не соответствуют жестким критериям темпов роста для включения в индексы роста [53:14]. Вместо старой концепции GARP (рост по разумной цене) Сондерс предлагает ориентироваться на концепцию QARP — качество по разумной цене (Quality at a Reasonable Price) [53:44].

Ярким примером важности понимания деталей функционирования индексов стала ребалансировка индексов S&P в декабре 2022 года [55:21]:

*   До 18 декабря 2022 года вся «Великолепная восьмерка» (включая Netflix) находилась в индексе S&P Pure Growth, а технологический сектор занимал в нем долю в 37% [55:48].
*   19 декабря, из-за падения котировок в течение года, сразу 7 из 8 этих акций были исключены из индекса чистой стоимости Pure Growth и переведены в смешанные категории [56:14].
*   Доля IT в индексе рухнула с 37% до 13%, а лидерами по весу в индексе Pure Growth неожиданно стали энергетический сектор и здравоохранение [56:27].

Инвесторы, покупавшие индекс чистых акций роста в начале 2023 года в расчете на ралли в сфере искусственного интеллекта, к своему удивлению, оказались владельцами портфеля из нефтегазовых компаний, чьи прибыли на тот момент уже начали снижаться [57:47]. Понимание этих технических нюансов, резюмирует Лиз Энн Сондерс, отделяет профессионального инвестора от любителя [57:47].