# Rational Reminder AMA #3: аналитический разбор кредитного плеча в ETF и рыночных оценок Источник: https://www.youtube.com/watch?v=xUTde8pCBSQ Канал: The Rational Reminder Podcast Опубликовано: 20.02.2025 --- В 345-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассоу совместно с Марком Макгратом проводят сессию ответов на вопросы слушателей (AMA). Обсуждение охватывает широкий спектр тем: от скепсиса в отношении биткоина и анализа инновационных финансовых продуктов вроде «return stacking» до философских разногласий между академическими финансами и стратегиями легендарных инвесторов вроде Уоррена Баффета. ## 🪙 Биткоин, блокчейн и «упущенная» выгода [[JUMP:4:13]] Обсуждение активов с высокой доходностью началось с вопроса слушателя о биткоине, который с 2020 года стал его самым прибыльным активом при средней цене покупки в $25 000 [4:26]. Несмотря на исторический рост, Бенджамин Феликс сохраняет скептический настрой относительно будущего этого актива. По мнению Бенджамина Феликса, биткоин сегодня является не столько инвестицией, сколько средством выражения определенного мировоззрения, в частности либертарианских идеалов [5:42]. Ведущий утверждает, что с технологической точки зрения блокчейн перестал быть инновационным прорывом и во многом превратился в «прославленную таблицу Excel» [6:59]. Он подчеркивает, что эксперты по базам данных, с которыми он консультировался, не видят в блокчейне ничего интересного, а сочетание стимулов в виде токенов и базы данных делает технологию бесполезной для большинства реальных приложений [8:05]. Основные тезисы участников дискуссии: * **Альтернативные издержки:** Феликс иронично замечает, что если ориентироваться только на рост цифр в прошлом, то инвесторам следовало бы вкладываться в Nvidia, которая показала куда более впечатляющие результаты, чем биткоин [6:22]. * **Идеологическая составляющая:** Марк Макграт отмечает, что для «биткоин-максималистов» этот актив является решением исторических проблем финансовой системы, и их убежденность только растет [10:03]. * **Корпоративное принятие:** Макграт также предполагает, что если биткоин действительно станет будущим, он органически появится на балансах компаний (как у Tesla или MicroStrategy), и инвесторы в индексные фонды получат к нему доступ через акции этих компаний [11:18]. ## 📉 Структурные продукты и «буферизованные» ETF [[JUMP:29:05]] Слушатели поинтересовались эффективностью «буферизованных» ETF (Buffered ETFs) — продуктов с защитой от падения, но ограничением (кэпом) на рост [29:31]. Бенджамин Феликс выразил сомнение в целесообразности таких инструментов. Его аргументация строится на том, что распределение доходности акций чаще бывает положительным, чем отрицательным, и пропуск нескольких лучших дней на рынке из-за «потолка» доходности может катастрофически снизить долгосрочный результат [30:10]. Мнения экспертов Rational Reminder: 1. **Поведенческий костыль:** Ведущие допускают использование таких продуктов только в одном случае — если это единственный способ заставить человека, панически боящегося убытков, выйти из наличных и инвестировать в рынок хоть как-то [30:50]. 2. **Эффективность рынков опционов:** Марк Макграт подчеркивает, что рынки опционов (на которых строятся такие ETF) эффективны, и инвестор просто платит дополнительные комиссии за профиль риска, который можно собрать самостоятельно через комбинацию акций и облигаций [31:43]. 3. **Скрытые издержки:** Бенджамин Феликс напоминает, что в подобных продуктах (включая рыночные GIC в Канаде) банки часто забирают себе дивиденды, что является огромной скрытой ценой для инвестора [33:38]. ## 🏗️ Return Stacking: хайп или новая норма? [[JUMP:38:40]] Одной из самых глубоких технических тем стал разбор стратегии «return stacking» (наслоение доходности). Это метод, при котором инвестор использует заемные средства (плечо) внутри ETF, чтобы получить, например, $1 экспозиции на акции и $1 на казначейские облигации на каждый вложенный доллар [39:20]. Дискуссия сосредоточилась на споре между создателем таких продуктов Кори Хофштейном (Corey Hofstein) и исследователем Скоттом Седербергом (Scott Cederberg). Аргументы сторон: * **Позиция Скотта Седерберга:** Исследования показывают, что при учете стоимости заимствований и долгосрочной автокорреляции доходности облигации не являются идеальным диверсификатором для долгосрочного инвестора. Оптимальнее держать 100% акций, чем плечевой портфель 60/40 [48:43]. * **Позиция Кори Хофштейна:** Он считает, что Седерберг использует слишком высокую стоимость плеча в своих моделях и игнорирует тот факт, что портфель со 100% акций может иметь просадку до 96%, что неприемлемо для реального человека [42:07]. * **Вывод Феликса:** Бенджамин Феликс считает технологию «return stacking» впечатляющей, но предпочитает простоту 100% акций из-за прозрачности издержек и меньшего риска сложности продукта [51:02]. ## 🎓 Академия против практики: наследие Баффета и Грэмa [[JUMP:53:20]] Интересный вопрос коснулся противоречия между пропагандируемым в подкасте научным подходом (факторное инвестирование, гипотеза эффективного рынка) и успехом Уоррена Баффета, который призывает мыслить как владелец бизнеса, а не как академик [54:00]. Бенджамин Феликс привел малоизвестную цитату Бенджамина Грэма (учителя Баффета), сказанную им в 1976 году незадолго до смерти. Грэм признал, что больше не является сторонником сложного анализа ценных бумаг для поиска недооцененных компаний [55:43]. По словам Грэма, ситуация изменилась по сравнению с 1930-ми годами, и теперь он на стороне «школы эффективного рынка» [56:23]. Ключевые выводы по теме: * **Ошибка выжившего:** Существует множество людей, которые говорят как Баффет, но только один Уоррен Баффет с его исторической доходностью [54:38]. * **Эволюция Грэма:** К концу жизни Грэм предлагал использовать систематический кросс-секционный подход, который сегодня мы называем факторным инвестированием [1:00:16]. * **Институциональная сложность:** Ведущие сходятся во мнении, что анализ компаний имеет смысл в частном секторе (PE), где вы покупаете бизнес целиком и можете на него влиять. В публичном рынке цены настолько близки к справедливым, что анализ отдельных акций превращается в лотерею [1:01:22]. ## 📊 Рыночные оценки и коэффициент Шиллера (CAPE) [[JUMP:1:02:43]] В ответ на вопрос о том, являются ли текущие высокие оценки рынка США (высокий P/E Шиллера) признаком скорого обвала, Бенджамин Феликс высказал мнение, что оценки могут оставаться высокими перманентно [1:03:09]. Причины потенциально «вечно дорогих» рынков: * **Доступность:** Благодаря индексным фондам и брокерским приложениям доступ к рынку стал дешевле и проще, чем 60 лет назад [1:07:23]. * **Безопасность:** Современная инфраструктура рынка и стандарты учета делают инвестирование менее рискованным [1:07:37]. * **Низкие ожидания:** Высокие оценки не означают обязательного краха, они могут означать «медленную боль» — период низкой доходности в течение многих лет [1:08:55]. Феликс проанализировал 10 развитых рынков с 1982 года и обнаружил, что даже при CAPE выше 35 средняя доходность на горизонте 10 лет составляла 6.4%, а в некоторых случаях (Гонконг) достигала 17% [1:10:13]. Это делает попытки «тайминга» рынка на основе оценок крайне рискованными. ## ⚖️ Операционное управление и ребалансировка [[JUMP:1:24:56]] В завершение ведущие обсудили, как PWL Capital на практике ребалансирует портфели клиентов. Дэниел Борти (Dan Bortolotti) пояснил, что они используют порог отклонения в 5% [1:27:49]. Например, если целевая доля акций 70%, ребалансировка проводится, когда она достигает 75% или падает до 65%. При этом учитываются налоговые последствия: если отклонение произошло в сентябре, сделку могут отложить до января, чтобы отсрочить уплату налогов на капитал [1:28:16]. Опыт периода COVID-19 (март 2020) показал преимущество фондов «all-in-one» (вроде тех, что предлагает Dimensional или Vanguard). Внутри таких фондов ребалансировка происходит автоматически и очень эффективно за счет притока новых денежных средств, что избавляет инвестора от необходимости совершать болезненные сделки вручную в моменты паники на рынке [1:30:45].