# Бен Карлсон: «Потребительские настроения зависят от цен на бензин, а не от прибыли компаний»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=SgUJmWUVlSU
Канал: The Compound
Опубликовано: 16.09.2022

---

В специальном живом выпуске подкаста Animal Spirits, записанном на финансовом фестивале Future Proof в Калифорнии, ведущие Майкл Батник и Бен Карлсон обсудили парадоксы текущего экономического цикла. Несмотря на повсеместные медвежьи настроения, американская экономика демонстрирует удивительную устойчивость, заставляя инвесторов переосмыслять классические рыночные индикаторы. В центре дискуссии оказались устойчивость корпоративных прибылей, аномалии на рынке недвижимости и непреходящая сила американского доллара.

## 📉 Экономические циклы и загадки рыночного дна
[[JUMP:01:35]]

Бен Карлсон обратил внимание на аналитический график Сэма Роу из Deutsche Bank, согласно которому американский рынок акций исторически достигает дна только в условиях официальной рецессии, причем обычно это происходит ближе к ее середине. По прогнозам аналитиков Deutsche Bank, макроэкономический спад в США наступит в 2023 году, а значит, рынки неизбежно обновят июньские минимумы. Однако Майкл Батник привел контраргумент: текущий год уже стал худшим за всю историю по совместному падению акций и облигаций. С его точки зрения, инвесторы могли заранее заложить грядущую рецессию в текущие цены, что частично опровергает исторические шаблоны.

В контексте обсуждения волатильности Карлсон напомнил метафору известного инвестора Уильяма Бернштейна, которую тот в свою очередь позаимствовал у Ральфа Вангера. Рынок сравнивается с прогулкой человека, выгуливающего собаку на поводке от Колумбус-Серкл до Метрополитен-музея через Центральный парк:

* Человек (символизирующий реальную экономику) движется размеренно и прямо со скоростью 3–4 мили в час.
* Собака (фондовый рынок) хаотично мечется, забегая вперед, отставая и бросаясь во все стороны.

По мнению Бернштейна, главная ошибка большинства участников рынка заключается в том, что они избыточно фокусируются на непредсказуемых движениях собаки, полностью игнорируя стабильную траекторию самого хозяина. Аномальность текущих настроений подтверждают и данные Sentiment Trader: институциональные трейдеры скупили пут-опционы на рекордную сумму $8,1 млрд против менее $1 млрд в колл-опционах. Как отметил Батник, этот экстремальный пессимизм на коротком горизонте оказался ошибочным, поскольку сразу после фиксации этих данных рынок продемонстрировал мощный шестипроцентный отскок за четыре дня.

## 💵 Сильный доллар и его международное эхо
[[JUMP:11:09]]

Ведущие констатировали, что с 2009 года сторонники макроэкономического пессимизма предрекают неминуемый крах доллара как мировой резервной валюты из-за беспрецедентного печатания денег и нулевых процентных ставок. Вопреки этим прогнозам, индекс доллара вырос примерно на 35% по отношению к корзине ключевых мировых валют с 2014 года.

Такое глобальное укрепление американской валюты оказывает серьезное давление на международные рынки и показатели крупнейших корпораций из индекса S&P 500:

* Прибыль американских компаний, получающих более половины своей выручки за пределами США, во втором квартале увеличилась всего на 2,1%.
* Прибыль компаний, ориентированных преимущественно на внутренний рынок (менее 50% зарубежной выручки), подскочила на внушительные 13,4%.

Особенно сильно из-за валютного фактора пострадал сектор информационных технологий, поскольку около 56–58% его совокупной выручки генерируется на внешних рынках. Карлсон продемонстрировал исторический график JP Morgan, иллюстрирующий циклы опережения рынков США и остального мира. Американские акции превосходят международные активы уже на протяжении 15 лет, что является самым длительным периодом доминирования в истории. По мнению Карлсона, этот процесс носит сугубо циклический характер, и для разворота тренда в сторону международных рынков инвесторам не обязательно нужен масштабный фундаментальный триггер.

## ⛽ Бензиновый маркер и калифорнийские контрасты
[[JUMP:15:02]]

Важным позитивным сигналом для экономики США стало падение розничных цен на бензин, продолжавшееся 89 дней подряд — это самая длинная серия непрерывного снижения стоимости топлива с 2015 года. Как утверждает Карлсон, именно этот осязаемый показатель, а не сложные квартальные отчеты корпораций, является ключевым драйвером реальных потребительских настроений, поскольку рядовые американцы сталкиваются со стоимостью заправки ежедневно.

Обсуждение цен на топливо плавно переросло в сравнение специфики жизни в Калифорнии и Нью-Йорке после разговора с Тайроном Россом. Собеседники выделили несколько ярких особенностей западного побережья:

* Минусы: экстремально дорогой бензин ($5,15 за галлон в Калифорнии против $3,50 в Нью-Йорке), заоблачная стоимость недвижимости, перманентные угрозы землетрясений и лесных пожаров, а также необъяснимый дефицит кубиков льда в местных ресторанах.
* Плюсы: безупречный климат, возможность круглый год кататься на гидроцикле и стабильно высокое качество жизни за счет постоянного пребывания на открытом воздухе.

Батник, будучи убежденным ньюйоркцем, признался, что мог бы без труда адаптироваться к калифорнийскому стилю жизни. При этом Карлсон выразил мнение, что коренные калифорнийцы слишком быстро привыкают к идеальным условиям и начинают воспринимать великолепную погоду как обыденность.

## 💼 Перегретый рынок труда и политика ФРС
[[JUMP:17:48]]

Федеральная резервная система США продолжает занимать жесткую позицию, открыто стремясь охладить фондовый рынок и ужесточить финансовые условия в стране. Однако американская экономика демонстрирует феноменальную устойчивость, создавая в среднем 381 тысячу новых рабочих мест ежемесячно. Согласно оценке макроаналитика Коннора Сенсена, при сохранении подобных темпов годовой прирост составил бы 4,5 миллиона позиций, что стало бы абсолютным рекордом за всю историю США.

В экспертном сообществе не утихают споры о вероятности реализации сценария «мягкой посадки» (soft landing) для экономики. Карлсон сослался на позицию стратегического аналитика Брайана Бельски, который резонно указывает на парадокс: если дела в экономике обстоят так плохо, как утверждают медведи, то почему макроэкономическая статистика упорно отказывается ухудшаться? По мнению Карлсона, масштабные пандемийные стимулы и огромный отложенный спрос все еще поддерживают высокую активность, но реальное размягчение данных станет очевидным лишь во второй половине года. На этом фоне банковский гигант Goldman Sachs объявил о сокращении нескольких сотен сотрудников, что Батник охарактеризовал как рутинный корпоративный шаг, призванный скорее оптимизировать расходы и попасть в заголовки прессы.

## 🏠 Противостояние на рынке недвижимости и венчурные аномалии
[[JUMP:20:29]]

На американском рынке жилья зафиксирован глубокий ментальный разрыв между покупателями и продавцами. Продавцы продолжают удерживать цены, ориентируясь на пиковые показатели последних 18 месяцев, в то время как покупатели массово покидают рынок из-за взлета ставок по ипотеке. По данным Кэти Джонс, объем заявок на получение ипотечных кредитов снижается четыре недели подряд.

Исследование Рика Паласиоса из аналитического центра Fortune наглядно объясняет причины тотальной заморозки предложений на рынке:

* 85% всех действующих ипотечных заемщиков в США имеют фиксированные ставки ниже 5%.
* 24% от общего объема жилищных кредитов зафиксированы по ставкам ниже 3%.

Владельцы недвижимости категорически отказываются выставлять свои дома на продажу, поскольку при переезде им придется сменить свою текущую сверхдешевую ипотеку (у самого Карлсона ставка составляет всего 2,875%) на новые жесткие рыночные условия под 6%. По мнению Карлсона, ФРС совершила грубую ошибку, позволив ставкам взлететь до 6% всего за три месяца, и теперь регулятору следовало бы экстренно вернуться к выкупу ипотечных облигаций, чтобы искусственно снизить планку до 4,5%.

Не менее парадоксальные процессы происходят в индустрии венчурного капитала. Кай Ву из Sparkline Capital провел детальный анализ и выявил, что из 1495 венчурных сделок, заключенных в США за первое полугодие, лишь 4,9% оказались «даун-раундами» (финансированием со снижением оценки стартапа), что является историческим минимумом. В то время как публичный индекс компаний, реплицирующих венчурный сегмент, обвалился более чем на 30%, официальный частный индекс Cambridge Associates снизился всего на 4%. Ведущие согласились с выводом, что частные фонды попросту отказываются проводить реальную переоценку (mark-to-market) своих портфелей, маскируя фактические убытки под формулировкой «премии за ликвидность».

## 📊 Итоги корпоративных отчетов и новый индекс Robinhood
[[JUMP:25:22]]

Официальные итоги второго квартала показали, что 75% американских корпораций смогли превзойти консенсус-прогнозы аналитиков по чистой прибыли на акцию (EPS), хотя это и оказалось чуть ниже пятилетнего среднего значения в 77%. Текущий период стал шестым кварталом подряд, когда рост выручки компаний в годовом выражении уверенно превысил планку в 10%, где безоговорочным лидером стал энергетический сектор.

Бен Карлсон акцентировал внимание на важнейшем аспекте инфляционных процессов, который часто упускают розничные инвесторы:

* Умеренная инфляция среднесрочно выгодна крупным корпорациям, поскольку транслируется в рост номинальных цен на их продукцию при сохранении исторически высокой маржинальности бизнеса.
* Рыночная реакция оказалась исключительно позитивной: акции эмитентов, побивших прогнозы, росли в среднем на 1,9% на следующий день (при норме в 0,8%), а компании, разочаровавшие инвесторов, снижались всего на символические 0,1%.

Параллельно брокерская платформа Robinhood объявила о создании собственного инвестиционного индекса (Robinhood Investor Index), отслеживающего 100 наиболее популярных активов среди своих розничных клиентов, взвешенных по степени их «внутренней убежденности». В первую десятку ожидаемо вошли акции Tesla, Apple, GameStop, Microsoft, Amazon, Nio, Disney, Ford, AMC, а также новые привилегированные доли APE. Батник и Карлсон выразили крайний скепсис относительно опубликованных результатов бэк-теста данного индекса, который странным образом в точности повторяет кривую Nasdaq. По мнению ведущих, реальный агрегированный портфель трейдеров Robinhood должен был показать взрывной рост на сотни процентов в 2020 году и последующий сокрушительный обвал минимум на 70% в 2022 году, из-за чего официальный график выглядит сомнительно.

## 🪙 Будущее Web3 и кулуары подкастинга
[[JUMP:30:48]]

Касаясь темы цифровых активов, Карлсон иронично подчеркнул, что курс биткоина фактически вернулся к отметке в $20 000 — уровню конца 2017 года, несмотря на колоссальный приток венчурного капитала и талантливых разработчиков в криптоиндустрию за последние пять лет. В качестве контраргумента Батник упомянул масштабный запуск программы Starbucks Odyssey на базе технологий Web3, в рамках которой клиентам кофейного гиганта предложат собирать цифровые коллекционные штампы (NFT) за прохождение интерактивных игр и заданий. Впрочем, Карлсон отнесся к инициативе критически, посчитав ее безнадежно опоздавшей и напоминающей сатиру из журнала The Onion, особенно с учетом того, что компания сознательно отказалась от требования наличия криптокошелька у пользователей.

В финальной части выступления ведущие ответили на вопросы аудитории и зачитали курьезное письмо от постоянного слушателя. Тот рассказал, как посреди ночи вез свою жену в роддом со схватками, и в момент сильного контракционного приступа мультимедийная система автомобиля автоматически включила свежий выпуск Animal Spirits на полную громкость, вызвав бурю эмоций у роженицы. Ведущие также вспомнили историю своего знакомства в 2013–2014 годах, начавшегося с публикации Бена в блоге Джоша Брауна и закрепившегося за ужином в Нью-Йорке с Филом Перлманом. Заключительный блиц-опрос по кинематографу выявил радикальные разногласия во вкусах соавторов:

* Майкл Батник порекомендовал к просмотру классическую ленту Вуди Аллена «Энни Холл» и жестко раскритиковал историческую драму «Варяг» (The Northman) Роберта Эггерса, назвав фильм абсолютным мусором.
* Бен Карлсон высоко оценил экшен-составляющую картины «Топ Ган: Мэверик», назвал вполне достойным шпионский детектив Стивена Спилберга «Шпионский мост» с Томом Хэнксом, но остался разочарован новой адаптацией «Пиноккио» от стриминга Disney+.