# Джейсон Донвилл: «Люди недооценивают эффект сложного процента, потому что мыслят линейно»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tkSejvKdP_o
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 15.02.2025

---

Джейсон Донвилл и Джесси Гэмбл из Donville Kent Asset Management делятся своей стратегией поиска долгосрочных «компаундеров» — компаний, которые рынок систематически недооценивает из-за линейного мышления инвесторов. В этом выпуске We Study Billionaires эксперты объясняют, почему они отдают приоритет росту выше 15%, как «Правило 40» помогает находить будущих лидеров рынка и почему 2022 год стал одним из самых сложных испытаний в их карьере.

## 📈 Философия роста: почему 15% — это магическое число
[[JUMP:00:00]]

Джейсон Донвилл утверждает, что в современном мире, насыщенном технологическими изменениями, инвестиции в компании с темпом роста 9–11% больше не представляют интереса [0:00]. По его словам, на рынке достаточно качественных бизнесов, стабильно растущих на 15% в год и более. Донвилл готов мириться с временным снижением стоимостных показателей (value) ради сохранения темпов роста, подчеркивая, что даже Уоррен Баффет ищет сочетание обоих факторов [3:57].

Джесси Гэмбл добавляет, что рынок исторически недооценивает эффект сложного процента (compounding) [4:56]. По мнению Гэмбла, это происходит из-за особенностей человеческого мозга:

*   Люди склонны мыслить линейно, а не экспоненциально [5:00].
*   Если компания способна наращивать стоимость бизнеса на 20% ежегодно в течение пяти лет, инвестор может оправдать покупку даже при высоком мультипликаторе и всё равно получить значительную прибыль [5:10].
*   Рыночные колебания вторичны по отношению к фундаментальному росту стоимости бизнеса на долгосрочном горизонте [5:27].

## 🛠 Эволюция метрик: от коэффициента Линча до «Правила 40»
[[JUMP:01:32]]

Методология оценки в Donville Kent Asset Management претерпела значительные изменения за последние 30 лет. Джейсон Донвилл вспоминает, что в начале 90-х он использовал «коэффициент Линча» (Lynch ratio), где темп роста должен был превышать коэффициент P/E (например, при P/E 15 требовался рост выше 15%) [2:29].

Позже фокус сместился на рентабельность собственного капитала (ROE) с целевым показателем выше 20% [2:43]. Однако активная деятельность по слияниям и поглощениям (M&A) начала искажать балансовые отчеты, делая расчет ROE менее точным. В последние 5–6 лет команда перешла к использованию «Правила 40» (Rule of 40) [2:56].

Основные принципы их скрининга включают:

1.  **Рыночная капитализация:** от $1 млрд для США и от $350 млн для Канады [3:28].
2.  **Темп роста:** строго от 15% и выше [3:44].
3.  **Правило 40:** сумма роста выручки и маржинальности денежных потоков должна превышать 40% [26:11].

Донвилл подчеркивает, что наиболее интересны не только те компании, которые уже соответствуют «Правилу 40», но и те, что находятся на пути к нему. В качестве примера он приводит канадскую Vital Hub, чья маржа выросла с 8% до 25% при сохранении высоких темпов роста [29:03].

## 🦅 Состояние «Ярак»: устойчивость в периоды просадок
[[JUMP:08:41]]

Инвестиционный менеджер должен быть готов к тому, что рынок иногда будет использовать его как «боксерскую грушу», считает Джесси Гэмбл [18:41]. За 18 лет работы фонд дважды сталкивался с серьезными трудностями: в 2008–2009 годах и в 2022 году [12:46].

Для описания необходимого психологического настроя Донвилл использует термин «Ярак» (yarak) — состояние охотничьей птицы, которая голодна, но не слаба, и полностью готова к охоте [8:32].

Участники дискуссии выделяют ключевые факторы устойчивости:

*   **Личный опыт:** Джесси Гэмбл является профессиональным игроком в лакросс, что помогает ему правильно реагировать на поражения [21:11]. Джейсон Донвилл — бывший военный, привыкший действовать в неблагоприятных условиях [19:48].
*   **Вовлеченность в кризис:** Во время медвежьего рынка 2022 года Донвилл советовал команде «не отворачиваться от экранов», так как именно в моменты дна формируются возможности для покупки акций, способных вырасти в 5–7 раз за год [10:31].
*   **Анализ причин:** В 2022 году просадка фонда была вызвана не крахом бизнесов, а «сжатием мультипликаторов» из-за резкого роста процентных ставок [12:01]. При этом 95% портфельных компаний показали рекордную выручку и прибыль в тот же период [13:52].

## 🚜 «Фермерская команда» и управление позициями
[[JUMP:41:10]]

Donville Kent придерживается концентрированной стратегии: 10–12 крупнейших позиций составляют 80–85% фонда [42:36]. Однако позиции такого масштаба не покупаются мгновенно.

Процесс входа в сделку выглядит так:

1.  **Tow-hold (пробная позиция):** покупка доли в 0,5–1% после первых встреч с менеджментом и предварительного моделирования [41:25].
2.  **Проверка временем:** позиция наращивается квартал за кварталом, если компания выполняет обещания.
3.  **«Фермерская команда» (farm team):** пул из небольших позиций, которые либо вырастают в основные, либо исключаются из портфеля при первых признаках несоответствия ожиданиям [42:43].

Критерии для продажи включают снижение рентабельности инвестированного капитала (ROIC), потерю доверия к менеджменту, чрезмерную долговую нагрузку или «абсурдную» оценку [43:22]. Для канадского рынка Донвилл считает оценку выше 25–30 годовых прибылей поводом для внимательного пересмотра позиции [45:12].

## 🔭 Кейс Constellation Software и её спин-оффы
[[JUMP:50:19]]

Фонд владеет акциями Constellation Software уже около 15 лет, начав покупки при цене $20 за акцию (сегодня цена приближается к $5000) [7:23]. Несмотря на успех материнской компании, Донвилл и Гэмбл не держат её спин-оффы — Lumine или Topicus [50:33].

Причины такого решения:

*   **Оценка:** Constellation торгуется с мультипликатором около 18, в то время как Lumine и Topicus — около 30 [52:02].
*   **Опциональность:** Владение материнской компанией дает право на будущие спин-оффы, чего лишены дочерние структуры [51:31].
*   **Доверие:** Команда Donville Kent на протяжении десятилетий лично общалась с руководством Constellation и чувствует себя комфортнее с ними [51:31].

## 🌪 Макроэкономика: ставки как гравитация
[[JUMP:53:15]]

Донвилл цитирует Баффета, сравнивая процентные ставки с гравитацией для цен на активы [53:42]. Исторические данные показывают, что при снижении ставок индекс S&P 500 в среднем растет на 14,5% в год, а при росте — лишь на 0,8% [53:29].

Джесси Гэмбл полагает, что мы возвращаемся к миру с низкой инфляцией и ставками по следующим причинам:

*   **Демография:** Старение населения и сокращение рождаемости (особенно в Китае) носят выраженный дефляционный характер [55:13].
*   **Искусственный интеллект:** ИИ является мощным инструментом повышения производительности, что также снижает инфляционное давление [55:59].
*   **Денежная масса:** Огромные запасы наличности в фондах денежного рынка (около $7 трлн на конец 2023 года) со временем начнут перетекать обратно в акции по мере снижения доходности депозитов [1:01:55].

## 🤖 Роль ИИ в фундаментальных показателях
[[JUMP:57:26]]

Спикеры подчеркивают, что они не инвестируют в «хайповые» ИИ-стартапы, а ищут компании, которые используют ИИ как инструмент для масштабирования и повышения маржи [58:40].

Примеры влияния ИИ:

*   **Propel:** Компания активно использует наработки специалистов из Стэнфорда для автоматизации процессов [59:12].
*   **Кредитование:** Онлайн-кредиторы, использующие ИИ-инструменты для оценки рисков, растут на 30–50% в год, в то время как «олдскульные» игроки стагнируют или сокращаются [1:00:50].
*   **Энергетика:** Рост дата-центров создаст долгосрочный спрос на природный газ и энергетическую инфраструктуру [59:27].