# Асват Дамодаран: «Рост без маржи — это не ценность, а разрушение капитала»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=vWx3kQuBHzE
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 18.06.2026

---

В свежем выпуске подкаста **The Intangible Economy** на канале **Excess Returns** профессор финансов Нью-Йоркского университета **Асват Дамодаран (Aswath Damodaran)** анализирует феноменальный выход на биржу компании **SpaceX**, оценивает реальные перспективы рынка ИИ и объясняет, почему классическое стоимостное инвестирование в его нынешнем виде зашло в тупик. Основной темой обсуждения стал разрыв между рыночными нарративами и сухими цифрами в эпоху «большого рыночного заблуждения».

## 🚀 SpaceX: от многоразовых ракет до оценки в $2,7 триллиона
[[JUMP:01:49]]

Профессор Асват Дамодаран подчеркивает, что SpaceX — это уникальный случай для оценки, объединяющий в себе высокую неопределенность, огромные капитальные затраты и разрушительные инновации [01:55]. Несмотря на то что компания была основана Илоном Маском еще до Tesla, долгое время она оставалась нишевым игроком в сфере космических запусков [03:15].

Ключевые факторы развития бизнеса SpaceX по мнению Дамодарана:

*   **Революция в запусках:** Маск доказал экспертам, что создание многоразовых ракет возможно, что обеспечило компании колоссальное ценовое преимущество над государственными агентствами и оборонными подрядчиками [04:21].
*   **Starlink как ядро доходов:** Около 10 лет назад компания осознала, что дешевый вывод спутников позволяет создать глобальную сеть широкополосного интернета. Сегодня Starlink приносит около $15 млрд выручки, что составляет 60–70% всех доходов SpaceX [05:41].
*   **Слияние с xAI:** В феврале 2026 года произошло объединение SpaceX с ИИ-стартапом Маска xAI [06:35]. Это открыло для компании доступ к рынку ИИ, объем которого в проспекте эмиссии оценивается в невероятные $26 трлн [06:49].

На момент записи видео SpaceX оценивается рынком в $2,7 трлн, что делает её пятой по величине компанией в мире, выше Amazon [02:21]. Однако Дамодаран отмечает, что его собственная оценка находится в районе $1,3 трлн. Он считает текущую рыночную цену «мостом слишком далеко» [21:29].

## 🧠 Иллюзия ИИ: юнит-экономика против триллионных рынков
[[JUMP:14:07]]

Дамодаран выражает скептицизм относительно того, насколько прибыльным будет рынок ИИ для его участников. По его словам, инвесторы ослеплены общим объемом целевого рынка (TAM), но игнорируют стоимость предоставления услуг [15:12].

Основные проблемы ИИ-бизнеса по версии профессора:

1.  **Чудовищные расходы на эксплуатацию:** Дамодаран приводит пример (ссылаясь на открытые данные), что использование продвинутой модели Claude Fable может обходиться в $6000 в час из-за затрат на вычислительные мощности, энергию и охлаждение [08:34].
2.  **Отсутствие эффекта масштаба:** В отличие от традиционного софта, где предельные затраты на нового пользователя близки к нулю, в ИИ каждая новая задача требует огромных физических ресурсов (электричество, вода для охлаждения дата-центров) [09:00].
3.  **Конфликт интересов в SpaceX:** Компания планирует зарабатывать около $2 млрд на аренде своих дата-центров конкурентам (Google и Anthropic), одновременно пытаясь конкурировать с ними на рынке ИИ [17:20]. Дамодаран сравнивает это с заводом, который сдает две трети своих площадей прямым конкурентам [17:59].

«Если ИИ останется просто инструментом, его рынок будет гораздо меньше, чем если он начнет массово заменять людей», — утверждает гость [41:03]. При этом сценарий полной замены людей он называет «террариумом для остального мира», так как это создаст колоссальные социальные риски и потерю доходов населения [41:16].

## 📊 Цифры против историй: как избежать самообмана
[[JUMP:22:39]]

Асват Дамодаран объясняет свой подход к оценке как синтез «сказок» (нарративов) и расчетов. По его мнению, чистые «счетоводы» (number crunchers) упускают потенциал роста, а «сказочники» забывают о необходимости монетизации [23:26].

Советы Дамодарана по методологии оценки:

*   **Использование распределений:** Вместо того чтобы называть одну цифру стоимости, Дамодаран использует вероятностные распределения. Это помогает бороться с гордыней (hubris) и признать, насколько сильно аналитик может ошибаться [20:36].
*   **Оценка будущего как нематериального актива:** Профессор считает, что будущий рост — это самый главный нематериальный актив компании, который невозможно увидеть в текущих финансовых отчетах [19:33].
*   **Критический взгляд на R&D:** Традиционный учет ошибочно относит затраты на исследования и разработки к операционным расходам. Если капитализировать R&D у SpaceX, компания может выглядеть прибыльной уже сейчас, несмотря на формальные убытки [11:14].

## 💣 Бум CapEx и риск долгового кризиса
[[JUMP:33:02]]

Дамодаран сравнивает текущую ситуацию с пузырем доткомов 1990-х годов. Главное отличие — нынешний бум ИИ сопровождается беспрецедентными капитальными вложениями (CapEx) в инфраструктуру [33:22].

«Пузырь доткомов финансировался в основном капиталом (equity). Если акции падали на 90%, страдали только акционеры. Бум ИИ-инфраструктуры в значительной степени финансируется долгом, в том числе через частный капитал», — предупреждает профессор [34:13]. В случае коррекции это может привести к волне дефолтов, которая затронет все общество, а не только фондовый рынок [34:26].

Изменение характера компаний «Великолепной семерки» (Magnificent Seven):
По мнению Дамодарана, технологические гиганты превращаются из «легких» ИТ-компаний в тяжелые инфраструктурные предприятия, напоминающие коммунальные службы [35:22]. Теперь инвесторам нужно следить не только за маржой, но и за тем, как быстро устаревают их гигантские заводы и дата-центры [36:27].

В этом контексте Дамодаран хвалит стратегию Apple («Ода сдержанности»). По его словам, Apple сознательно не бросается в гонку вооружений ИИ с головой, предпочитая учиться на чужих дорогостоящих ошибках [37:47].

## 📉 Кризис и перерождение стоимостного инвестирования
[[JUMP:52:31]]

Профессор выступает с жесткой критикой современных приверженцев стоимостного инвестирования (value investors), называя их подход «ригидным, ритуальным и праведным» [52:50].

*   **Ригидность:** Слепая вера в низкие мультипликаторы (P/E, P/B) и игнорирование компаний с высоким потенциалом роста [58:08].
*   **Ритуальность:** Поклонение ежегодным собраниям в Омахе и цитирование Бенджамина Грэма как священного писания [58:48]. По мнению Дамодарана, можно быть великим инвестором, никогда не читая Грэма и признавая, что даже Уоррен Баффет — человек со своими слепыми зонами [1:00:19].
*   **Праведность:** Склонность винить во всех бедах (например, в недополучении прибыли) внешние факторы — индексное инвестирование или «неправильный» рынок, вместо того чтобы пересмотреть свои методы [56:34].

Дамодаран призывает инвесторов «никогда не говорить никогда» [1:02:16]. Любая компания, даже с плохим корпоративным управлением или специфической структурой акций, может быть хорошей инвестицией, если цена адекватна [1:02:30].

---