# Мэтт Зенз: «Почему гигантским фондам сложно выйти в узкую дверь ликвидности» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=A2FOBw3al5M Канал: Excess Returns Опубликовано: 03.10.2025 --- В новом выпуске подкаста Excess Returns Мэтт Зенз (Matt Zenz), сооснователь Longview Research Partners, обсуждает тонкости факторного инвестирования и проблемы реализации стратегий в крупных фондах. Бывший инженер GE, работавший над двигателями Boeing 787, объясняет, почему «узкие двери» ликвидности мешают гигантам индустрии и как принципы Six Sigma помогают выявлять рыночные аномалии. ## 🛠 От проектирования Dreamliner к управлению капиталом [[JUMP:03:03]] Путь Мэтта Зенза в финансы начался с инженерной династии: его дед участвовал в Манхэттенском проекте [03:16]. Сам Зенз работал в корпорации GE, занимаясь проектированием двигателей для Boeing 787 Dreamliner. По его признанию, он ушел в инвестиции, так как реальная инженерия содержала меньше математики, чем он ожидал, а финансовые рынки показались ему «гигантским пазлом», где крайне сложно отделить сигнал от шума [04:09]. Опыт работы в GE наложил отпечаток на его инвестиционный подход: * **Принципы Six Sigma:** Зенз использует методологию Джека Уэлча, направленную на минимизацию ошибок (менее одной ошибки на миллион операций), для повышения операционной эффективности инвестиционных стратегий [04:35]. * **Академическая база:** Обучение в Гарвардской школе бизнеса (HBS) и работа в Dimensional Fund Advisors (DFA) сформировали его взгляд на рынок как на эффективный механизм, который, тем не менее, можно анализировать через призму факторов [05:50]. * **Название фонда:** ETF компании называется Longview Advantage (тикер EBI), что расшифровывается как Evidence-Based Investing (инвестирование на основе доказательств) [01:18]. ## 🧪 Что такое «настоящий» фактор: аналогия с таблеткой долголетия [[JUMP:09:16]] Мэтт Зенз придерживается строгого определения факторов, во многом соглашаясь с Ларри Сведроу и Энди Беркином. По мнению гостя, для признания фактора жизнеспособным он должен соответствовать трем критериям, которые он описывает через аналогию с лекарством [09:42]: 1. **Разумное обоснование:** Должна быть логическая связь между фактором и доходностью (нельзя просто «спрессовать грязь в таблетку» и ждать долголетия) [09:55]. 2. **Статистическая надежность:** Тестирование должно проводиться на огромных массивах данных (50–100 лет) в разных географических регионах [10:21]. Зенз утверждает, что 3–10 лет — это «шутка», а не срок для проверки стратегии [12:16]. 3. **Реализуемость:** Стратегия не должна стоить слишком дорого в плане транзакционных издержек (таблетка бесполезна, если её нужно пить каждые 10 минут за $1000) [11:00]. Зенз считает, что из «зоопарка» в 200 академических факторов реальную ценность представляют лишь около пяти (стоимость, качество/прибыльность, размер, импульс и низкая волатильность) [13:45]. ## 📉 Кризис стоимостного инвестирования и технологические гиганты [[JUMP:15:38]] Обсуждая текущее доминирование акций роста (Magnificent Seven), Зенз отмечает конфликт между «историями» и «доказательствами». По его словам, рынки отлично учитывают информацию: высокие темпы роста IT-гигантов уже заложены в цену [16:29]. Ключевые тезисы Зенза о текущем рынке: * **Риск и доходность:** Крупные технологические компании показывают выдающиеся результаты на пути к вершине, но став лидерами рынка, их будущая доходность часто оказывается ниже рыночной, так как они становятся «менее рискованными» в глазах инвесторов [16:57]. * **Проблема нематериальных активов:** Зенз не согласен с идеей пересмотра мультипликатора P/B (цена к балансовой стоимости) из-за роста доли R&D и патентов. По его мнению, попытки «капитализировать» R&D добавляют в модель больше шума, чем полезного сигнала [24:36]. * **Глобальный контекст:** Гость подчеркивает, что фактор стоимости (Value) перестал работать только в США, в то время как в 45 других странах он продолжал приносить премию [25:14]. Зенз сравнивает веру в стоимость с проверкой монеты на смещенный центр тяжести: если 90 лет монета выпадала «орлом» в 60% случаев, то 20 лет «решек» подряд — не повод выбрасывать статистику, а лишь временная аномалия [21:09]. ## ⚖️ «Немного согрешить»: тайминг факторов и спреды оценки [[JUMP:31:29]] Зенз обсуждает концепцию Клиффа Эснесса «sin a little» (немного согрешить) — попытку динамически менять экспозицию на факторы. Хотя классический тайминг факторов крайне сложен, Мэтт считает целесообразным ориентироваться на оценочные спреды [32:48]. * **Логика управления:** Когда разрыв в оценке между акциями роста и стоимости становится аномально широким (более одного стандартного отклонения), фонд Зенза «наклоняет» портфель в сторону стоимости на несколько процентных пунктов [35:49]. * **Масштаб изменений:** Речь не идет о резких движениях (например, с 10% до 50%). Это медленная корректировка весов раз в квартал [36:02]. * **Роль импульса (Momentum):** Зенз полагает, что импульс помогает определить момент для сделки, но он действует на коротких отрезках (месяцы), тогда как спреды оценок могут оставаться широкими годами [34:44]. ## ✈️ Проблема «выхода из самолета»: почему размер имеет значение [[JUMP:44:33]] Один из главных аргументов Зенза в пользу небольших бутиковых фондов — это ликвидность и транзакционные издержки. Он использует аналогию с гигантским самолетом Airbus A380 [45:11]: * **Узкие двери:** Большие фонды (Vanguard, DFA) могут владеть 10–15% каждой компании в индексе. Когда им нужно выйти из позиции из-за изменения фундаментальных данных, «дверь» оказывается слишком узкой [46:16]. * **Конфликт интересов в крупных семействах:** Внутри гигантской управляющей компании сразу несколько фондов могут захотеть продать одну и ту же акцию. Зенз задается вопросом: кто пойдет первым? Тот, у кого больше активов, или тот, у кого эта акция занимает большую долю? [49:16]. Любое решение создает скрытые издержки (opportunity cost) для части инвесторов [50:33]. * **Преимущество малых фондов:** Небольшие игроки могут полностью выйти из позиции за день, тогда как гиганты вынуждены «распродаваться» месяцами, теряя премию [50:45]. ## 🤖 Будущее: AI как инструмент, а не оракул [[JUMP:52:28]] Зенз скептически относится к использованию искусственного интеллекта для поиска новых факторов. Он опасается «переподгонки данных» (overfitting), напоминая, что при достаточном количестве попыток можно найти корреляцию даже между осадками в Уганде и результатами Супербоула [53:31]. Тем не менее, Longview активно использует AI для автоматизации: * Разработка внутренних инструментов анализа теперь занимает недели вместо лет [53:57]. * Главная возможность для инноваций, по мнению Зенза, лежит не в поиске «альфы» через исследования (они общедоступны), а в **implementation alpha** — налоговой эффективности и минимизации денежного лага (cash drag) [54:49]. В завершение Мэтт Зенз дает совет рядовому инвестору: «Если предложение звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой — скорее всего, так и есть» [57:38]. По его мнению, «серия синглов» (небольших стабильных успехов) в долгосрочной перспективе всегда побеждает попытки выбить «хоум-ран» (одну сверхприбыльную сделку) [58:00].