# Майк Грин: «Пассивное инвестирование создало иллюзию стабильности при рекордной хрупкости» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=CWTcOlIIUy4 Канал: Excess Returns Опубликовано: 11.07.2024 --- В новом выпуске подкаста **Excess Returns** финансовый аналитик и стратег компании Simplify **Майк Грин (Mike Green)** представляет глубокий анализ системных рисков современного фондового рынка. Основное внимание уделяется доминированию пассивного инвестирования, которое, по мнению гостя, искажает механизмы ценообразования и создает беспрецедентную хрупкость финансовой системы. ## 📚 Академическое обоснование гипотезы о влиянии пассивного инвестирования [[JUMP:1:19]] Майк Грин подчеркивает, что его тезисы о влиянии пассивных стратегий на рынок находят все больше подтверждений в академической среде [1:45]. Он выделяет несколько ключевых работ, которые легли в основу его аналитической базы: * **Лассе Педерсен (2016):** «Sharpening the Arithmetic of Active Management» — работа, закладывающая основы понимания процессов активного управления. * **Ксавье Габэ и Ральф Койен:** «The Inelastic Market Hypothesis» (Гипотеза неэластичного рынка) — важнейшее исследование, доказывающее, что потоки капитала влияют на цены гораздо сильнее, чем принято считать [2:38]. * **Валентин Хадад:** «How Competitive is the Stock Market?» — работа, вводящая понятие мультипликаторов внутри ценных бумаг и подчеркивающая парадокс: самые крупные акции являются наименее эластичными [3:04]. * **Джонатан Паркер:** Исследование влияния фондов целевой даты (Target Date Funds) на систематическое распределение активов [3:55]. * **Марко Саммон (2022):** Статья, написанная при поддержке Грина, которая оценивает реальную долю пассивного владения рынком [7:10]. По мнению Майка Грина, текущая динамика рынка — это не результат деятельности вдумчивых инвесторов, анализирующих дисконтированные денежные потоки, а следствие роста систематических стратегий. Эти стратегии следуют простым правилам, таким как взвешивание по рыночной капитализации, что механически толкает цены вверх независимо от фундаментальных показателей [4:33]. ## 📉 Парадокс ликвидности и неэластичность гигантов [[JUMP:8:37]] Одним из наиболее спорных выводов Хадада, который поддерживает Майк Грин, является утверждение, что индексные покупки оказывают значительно большее влияние на крупнейшие акции, чем на мелкие [3:29]. Это противоречит интуитивному представлению о том, что малая капитализация должна быть более чувствительной к объемам торгов. Ключевые аргументы Грина: * **Отсутствие заменяемости:** Если инвестор покупает индекс S&P 500, он может статистически заменить одну авиакомпанию другой (например, Delta на United), но он обязан купить Apple, Microsoft и Nvidia в их полных весах [9:16]. * **Ликвидность не масштабируется:** Ликвидность коррелирует с объемом торгов и волатильностью, а не с рыночной капитализацией. В результате крупнейшие компании сегодня зачастую более волатильны, чем мелкие, из-за динамики неэластичности [12:32]. * **Экспоненциальный эффект:** Если компания занимает 10% или 20% индекса, каждый новый доллар, входящий в Vanguard, оказывает подавляющее воздействие на доступную ликвидность этой бумаги [13:11]. Майк Грин утверждает, что доля пассивного инвестирования в 2020–2021 годах составляла около 38–40%, что значительно выше официальных оценок в 15%, которые учитывают только крупнейших игроков вроде BlackRock и Vanguard [8:00]. ## ⚠️ Риск «чистых продаж» и хрупкость системы [[JUMP:13:39]] Майк Грин указывает на критическую проблему: за всю историю наблюдений было всего около пяти дней, когда наблюдались чистые продажи (оттоки) из пассивных стратегий [13:52]. Весь рост рынка последних десятилетий сопровождался непрерывным притоком капитала, что маскирует системные риски. Гость выделяет два сценария возможного краха: 1. **Острый кризис:** Событие типа 2008 года, вызывающее резкий выход из активов. Однако Грин отмечает, что даже во время COVID-19 менее 1% клиентов Vanguard пытались изменить свои вложения [17:09]. 2. **Демографический разворот:** По мере выхода поколения бэби-бумеров на пенсию, обязательные распределения (RMD) из пенсионных счетов (401k, IRA) начнут превышать взносы работающего населения [15:24]. По словам Майка Грина, ситуация усугубляется отсутствием денежной подушки в пассивных фондах. Он приводит пример: на момент записи интервью **Vanguard Total Market Index Fund** с активами в **$1,6 трлн** имел остаток денежных средств всего в **$21 млн** [25:11]. Это означает, что любое погашение паев фонда может быть удовлетворено только через принудительную продажу акций на рынке. ## 📈 Опционы, волатильность и «абсурдные» корреляции [[JUMP:28:11]] Обсуждая рост рынка деривативов, Майк Грин отмечает опасное использование опционов как механизма кредитного плеча [28:37]. * **Короткие сроки:** Более 100% роста рынка опционов пришлось на инструменты с очень коротким сроком экспирации (0DTE), что меняет распределение рисков [29:04]. * **Аномальная корреляция:** Подразумеваемая корреляция для опционов «вне денег» сейчас составляет около 5% — исторический минимум [31:13]. По мнению Грина, это не отражает реальных ожиданий рынка, а является математическим выводом из массовой продажи колл-опционов на индекс при одновременной покупке коллов на отдельные акции (например, Nvidia) [32:05]. Этот механизм создает иллюзию спокойствия в индексе, в то время как внутри него происходят экстремальные движения отдельных бумаг. Грин называет это «механической динамикой», где рынок перестает нести информационную ценность о фундаментальном состоянии компаний [33:24]. ## 🌎 Макроэкономика: «Мы уже в рецессии» [[JUMP:39:49]] Несмотря на позитивные заголовки в СМИ, Майк Грин придерживается мнения, что экономика США уже находится в состоянии рецессии [40:02]. Его аргументы в пользу этого тезиса: * **Разрыв между индексами:** Успех S&P 500 скрывает упадок в Russell 2000 и среди частных компаний, которые не имеют доступа к дешевому капиталу [41:09]. * **Кредитный стресс:** Компании с высокой долговой нагрузкой сталкиваются с радикальной перестройкой стоимости капитала, что ведет к росту дефолтов и банкротств [40:54]. * **Демографическое искажение:** Популярный тезис о «сильных балансах потребителей» Грин считает заблуждением. Статистику улучшают пожилые люди, выплатившие долги, в то время как положение молодых домохозяйств ухудшается [42:54]. Относительно инфляции Грин утверждает, что мы не находимся в инфляционном режиме 1970-х. Главным драйвером цен он считает не дефицит бюджета сам по себе, а спрос со стороны государственного сектора на ограниченные ресурсы и рабочую силу [39:22]. ## 🗳️ Выборы 2024 и инвестиционная стратегия [[JUMP:47:57]] Майк Грин прогнозирует типичный паттерн поведения рынка в год выборов: 1. **Период Risk-off:** Перед выборами из-за неопределенности активные менеджеры сокращают позиции, что ведет к снижению цен [48:30]. 2. **Период Risk-on:** После разрешения неопределенности (независимо от победителя) происходит резкий возврат капитала, часто в сегменты, где доминируют активные игроки, например, в акции малой капитализации (как в 2016 и 2020 годах) [49:22]. В рамках работы в **Simplify**, Майк Грин использует стратегию защиты от кредитных рисков в фонде **Simplify High Yield Credit Fund** [53:12]. Инвестиционный тезис стратегии строится на трех столпах: * **Длинные позиции по качеству:** Покупка самодостаточных компаний с высокой маржой, которым не нужно выходить на рынки капитала для рефинансирования [53:49]. * **Короткие позиции по «мусору»:** Ставки против серийных эмитентов акций и долга с плохими операционными показателями [54:01]. * **Хеджирование:** Использование CDS (кредитных дефолтных свопов) и пут-опционов на индексы в моменты, когда они стоят дешево [53:24]. По словам Майка Грина, такой портфель ведет себя аналогично кредитным спредам: он резко выигрывает в моменты кредитного стресса, когда слабые компании не могут перекредитоваться и их акции падают значительно быстрее качественных активов [55:21].