# Энди Констан: почему ФРС не может победить инфляцию и что скрывается за «сценарием» рецессии

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AGTBOHL_rMo
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 20.03.2024

---

В свежем выпуске программы Forward Guidance макроэкономический эксперт и генеральный директор Damp Spring Advisors Энди Констан (Andy Constan) представляет глубокий анализ текущей экономической ситуации в США. Основная тема дискуссии — парадокс мягких финансовых условий при номинально высоких процентных ставках и стратегия ФРС по достижению целевого показателя инфляции в 2%.

## 🎯 Инфляционное плато и ловушка целевых показателей
[[JUMP:02:11]]

По мнению Энди Констана, значительная часть инфляционного всплеска после пандемии была вызвана временными факторами: открытием экономики и серьезными нарушениями в цепочках поставок [02:25]. Хотя эти импульсы угасли, инфляция теперь рискует стабилизироваться на уровне, который эксперт называет «неприемлемым для ФРС» — в диапазоне от 3% до 4% [04:10].

Гость подчеркивает, что возвращение к таргету в 2% потребует от регулятора гораздо большего терпения, чем ожидает рынок. Обсуждая слухи о возможном повышении целевого уровня инфляции (например, до 3%), эксперт выражает скептицизм:

*   Преждевременное изменение таргета будет воспринято как признак слабости ФРС [04:53].
*   Рынки могут «уничтожить» репутацию регулятора, если он объявит о победе до реального достижения цели [04:53].
*   Пересмотр основ денежно-кредитной политики происходит каждые пять лет; следующий цикл обсуждения начнется в конце 2024 года, а результаты будут объявлены только в конце 2025-го [05:07].

Энди Констан сравнивает управление экономикой с маневрированием линкора: ФРС понимает, что нужно убрать ногу с педали тормоза (начать снижать ставки) задолго до остановки у отметки 2%, чтобы не «проскочить» цель и не вызвать дефляционный шок [07:29].

## 💸 Почему высокие ставки не работают: парадокс финансовых условий
[[JUMP:08:11]]

Одной из главных проблем текущего цикла Энди Констан считает низкую чувствительность современной экономики США к краткосрочным процентным ставкам. Он выделяет несколько причин, почему традиционные рычаги ФРС стали менее эффективными:

1.  **Сервисная экономика.** США потребляют услуги больше, чем тяжелые капитальные товары, производство которых требует сложного финансирования [08:36].
2.  **Фиксированные ставки.** Большая часть долга (особенно ипотечного) была зафиксирована на длительные сроки по низким ставкам до начала цикла ужесточения [08:49].
3.  **Структура банковских активов.** Банки чувствительны к ставкам, когда им нужно платить вкладчикам больше, но их собственные активы (казначейские облигации и ипотечные бумаги) часто имеют фиксированную доходность, что ограничивает передачу импульса ставок в реальный сектор [09:32].

По словам Энди Констана, финансовые условия фактически остаются такими же мягкими, какими они были на протяжении всего цикла ужесточения [11:09]. Он отмечает, что ипотечные ставки, поднявшиеся до 8% в октябре, упали ниже 7% к началу года, что оказало на экономику более сильное стимулирующее влияние, чем удержание ФРС краткосрочной ставки на неизменном уровне [10:56].

## 🎭 Пять актов «Сценария»: как на самом деле умирает инфляция
[[JUMP:17:17]]

Энди Констан представил свою концепцию «Сценария» (The Script) — пятиэтапного процесса, необходимого для окончательного подавления инфляции. По его мнению, экономика должна пройти через следующие фазы:

*   **Акт 1: Остров «Выше и дольше».** Продолжение повышения ставок без немедленного достижения цели [17:44].
*   **Акт 2: Рост долгосрочных доходностей.** Доходность облигаций на дальнем конце кривой должна вырасти до новых максимумов под влиянием избыточного предложения облигаций [17:44].
*   **Акт 3: Сжатие мультипликаторов.** Высокие доходности облигаций лишают фондовый рынок поддержки, вызывая падение акций [17:57].
*   **Акт 4: Сокращение прибыли.** Экономическое давление начинает бить по спросу и корпоративным доходам [17:57].
*   **Акт 5: Остров Рецессии.** Распродажа акций, массовые увольнения и рост безработицы, что окончательно «убивает» инфляцию [18:03].

Эксперт считает, что в октябре 2023 года рынок уже находился в третьем акте, но действия министра финансов Джанет Йеллен по корректировке объемов выпуска долгосрочных облигаций «отмотали» сценарий назад к первому акту [20:04]. На текущий момент Энди Констан видит признаки перехода ко второму акту: доходности облигаций снова растут, но сжатия мультипликаторов на рынке акций пока не наблюдается [20:41].

## 📈 Узость рынка акций и «хайп» вокруг ИИ
[[JUMP:21:32]]

Обсуждая недавнее ралли фондового рынка и достижение новых исторических максимумов, Энди Констан указывает на его экстремальную неоднородность. По его данным, рост индекса S&P 500 в последний период обеспечен крайне узким кругом компаний:

*   **NVIDIA** обеспечила 32% общего дохода индекса в текущем году [22:13].
*   **Meta** принесла 11% доходности [22:30].
*   **Microsoft** добавила еще 7% [22:30].

Таким образом, три компании обеспечили половину роста всего рынка. За последние 14 месяцев на одну только NVIDIA пришлось 18% от общего дохода S&P (который составил около 30%) [22:47]. По мнению гостя, это свидетельствует о том, что рынок движим темой искусственного интеллекта, а не общим здоровьем экономики.

В отношении криптовалют эксперт занимает позицию «реалиста». Он отмечает, что при цене в $30 000 биткоин вел себя как «цифровое золото», реагируя на финансовые условия [24:18]. Однако текущий рост к историческим максимумам, по словам Констана, содержит в себе признаки избыточного оптимизма («froth»), который выходит за рамки фундаментальной стоимости актива как формы денег [25:13].

## 🏛️ Банковский сектор и ожидания от заседания ФРС
[[JUMP:31:01]]

Несмотря на периодические потрясения, такие как ситуация с Silicon Valley Bank или недавние проблемы New York Community Bank (NYCB), Энди Констан считает банковскую систему США в целом устойчивой [31:28]. Проблемы NYCB он списывает на плохую оценку кредитов на жилье с регулируемой арендной платой и ошибки управления, а не на системный кризис [31:53].

Гость подчеркивает важность малых и муниципальных банков для США:

*   В стране насчитывается около 6 000 федерально застрахованных банковских институтов [35:05].
*   Малый бизнес обеспечивает две трети рабочих мест в США, и именно общественные банки являются их основными кредиторами [34:08].
*   Регуляторы сознательно поддерживают конкурентные преимущества малых банков, так как «один JPMorgan не может обслужить всю огромную и географически разобщенную страну» [36:13].

В преддверии ближайшего заседания FOMC Энди Констан ожидает, что ставка останется неизменной [36:52]. Основное внимание будет приковано к прогнозам (SCP) и «точечному графику» (Dot Plot). Эксперт предполагает, что ФРС может снизить прогноз по количеству сокращений ставок в 2024 году с трех до двух [39:31]. Также важным сигналом станет готовность регулятора пересмотреть нейтральную процентную ставку (r-star) в сторону повышения из-за структурных изменений в экономике после пандемии [41:19].

---