# Как сверхкраткосрочные опционы 0DTE и маркет-мейкеры меняют поведение рынков Источник: https://www.youtube.com/watch?v=UXFrISInSfE Канал: Excess Returns Опубликовано: 15.06.2023 --- Опционный рынок претерпевает фундаментальные изменения, трансформируя привычные механизмы формирования рыночной волатильности и ликвидности. В новом выпуске подкаста Excess Returns Брент Кочуба (Brent Kochuba), основатель аналитической платформы SpotGamma, подробно разобрал влияние сверхкраткосрочных опционов 0DTE, скрытые сигналы фиксированной волатильности и реальный масштаб маркет-мейкерских потоков. Главный вывод дискуссии заключается в том, что масштабное внедрение производных инструментов создает новые краткосрочные дисбалансы, меняющие правила игры как для трейдеров, так и для долгосрочных стоимостных инвесторов. ## 📈 Феномен 0DTE: взрывной рост и реальное влияние на рынок [[JUMP:02:07]] Рынок опционов переживает беспрецедентный приток объемов, который начал ускоряться еще в 2019 году. Ключевой вехой в этой эволюции стал 2022 год, когда биржи начали планомерно внедрять опционы с ежедневным истечением (0DTE) для индекса S&P 500: * **Апрель 2022 года:** запуск опционов с экспирацией по вторникам. * **Май 2022 года:** запуск контрактов с экспирацией по четвергам, что обеспечило наличие краткосрочных опционов на каждый день недели. * **Сентябрь 2022 года:** пилотная программа получила официальный постоянный статус. * **Ноябрь 2022 года:** биржи распространили ежедневные экспирации на биржевые фонды SPY (SPDR S&P 500 ETF) и QQQ (Invesco QQQ Trust). По словам Брента Кочубы, после фазы взрывного внедрения объемы торгов 0DTE стабилизировались и вышли на плато, заняв фиксированную долю в общей структуре рынка. На основе углубленного исследования SpotGamma эксперт утверждает, что внутридневные потоки 0DTE выступают мощным фактором возврата к среднему (mean reversion). В процессе торгов это проявляется следующим образом: при локальном падении рынка активизируются покупатели коллов 0DTE или продавцы путов, что выталкивает котировки вверх. Напротив, в моменты сильного ралли продавцы коллов или покупатели путов гасят импульс. Примером такого влияния стали торги 12 июня: рынок оставался спокойным весь день, но в 14:30 внезапно вырос на 1% исключительно под давлением агрессивных покупателей коллов 0DTE, вливших в рынок около $1 млрд в эквиваленте дельта-номинала. Вопреки расхожему мнению о засилье розничных спекулянтов, Брент Кочуба привел данные крупных банковских отчетов, согласно которым доля ритейла в крупных индексных контрактах SPX составляет всего от 5% до 10%. В секторах ETF (SPY, QQQ) и отдельных акций (Apple, Tesla), где экспирации происходят только по пятницам, розничная доля значительно выше и может варьироваться от 10% до 50% в зависимости от хайпа вокруг бумаги (как в кейсах GameStop или Tesla). Основной же объем в 0DTE генерируют институциональные игроки. По наблюдениям SpotGamma, профессиональные управляющие используют эти контракты как эффективную замену фьючерсам, инструмент изоляции событийного риска (например, заседаний ФРС или публикаций CPI) без необходимости переплачивать за временной распад долгосрочных опционов. Крупные количественные фонды (включая AQR) признают, что ежедневные экспирации дают им больше «подходов к снаряду» для реализации статистических преимуществ. Основная опасность 0DTE кроется в хвостах распределения. Когда рынок закладывает слишком дешевый внутридневной диапазон — например, краткосрочный страдл торгуется с ожиданием движения всего в 50–75 базисных пунктов, — любое сильное неожиданное событие заставляет продавцов опционов панически закрывать позиции. По мнению гостя, из-за того, что книги заявок полностью очищаются к моменту закрытия биржи в тот же день, риски долгосрочного кумулятивного обвала минимальны, однако вероятность резкого внутридневного флэш-креша (flash crash) остается крайне высокой. ## 📊 Ограниченность индекса VIX и анатомия фиксированной волатильности (Fixed Strike Vol) [[JUMP:15:59]] Классический индекс волатильности VIX измеряет подразумеваемую изменчивость опционов на S&P 500 со сроком экспирации примерно 30 дней (в диапазоне от 27 до 32 дней). Исторически VIX называют «индексом страха», поскольку он резко взлетает во время падения рынков. Однако Брент Кочуба обращает внимание на то, что в эпоху 0DTE индекс VIX перестал отражать полную картину происходящего, так как более 45–50% всего опционного объема сейчас сосредоточено в контрактах со сроком жизни до 5 дней. Информационную изоляцию VIX наглядно иллюстрирует анализ временной структуры (term structure) волатильности. Перед важными макроэкономическими релизами подразумеваемая волатильность опционов «при своих» (at-the-money, ATM) с экспирацией в текущий день оказывается сильно завышенной, тогда как волатильность 30-дневных контрактов остается низкой. Возникает краткосрочная бэквордация, которую VIX физически не способен зафиксировать. При этом Брент Кочуба не считает VIX полностью бесполезным: во время банковского кризиса в марте объемы в 0DTE резко упали, а инвесторы переключились на покупку долгосрочной защиты хвостов, что привело к классическому агрессивному всплеску VIX. Главная методологическая проблема VIX заключается в его привязке к динамически меняющемуся страйку «при своих». Брент Кочуба объяснил феномен, когда на растущем рынке VIX падает, хотя реальная стоимость опционов растет — это можно отследить только через фиксированную волатильность страйка (Fixed Strike Vol). Рассмотрим механику этого процесса: 1. **Исходная точка:** в понедельник индекс S&P 500 находится на уровне 4325. Опцион со страйком 4325 является контрактом «при своих» и имеет волатильность 12%. Вес VIX распределяется вокруг этой отметки. 2. **Движение рынка:** за сутки рынок демонстрирует сильное ралли, и во вторник утром S&P 500 достигает 4375. 3. **Смещение фокуса:** теперь новым страйком «при своих» становится 4375. Из-за исторического перекоса волатильности (пут-скью), сформировавшегося после краха 1987 года, подразумеваемая волатильность более высоких страйков всегда ниже. Для страйка 4375 она составляет, к примеру, 11,5%. 4. **Результат индекса:** VIX просто скользит вниз по кривой перекоса (skew), фиксируя падение с 12% до 11,5%, создавая иллюзию снижения рисков. В то же время, если измерить волатильность на конкретном фиксированном страйке (Fixed Strike), картина окажется противоположной. В качестве примера эксперт привел срез данных Bloomberg перед публикацией CPI: за сутки подразумеваемая волатильность одного и того же фиксированного контракта со страйком 4355 выросла с 11,5% до 12,5%. Более того, на страйках выше текущей цены (в зоне коллов 4395) наблюдался еще более сильный относительный рост волатильности. По словам Брента Кочубы, это является прямым индикатором аномального спроса на колл-опционы со стороны крупных игроков, ожидающих мощного рывка вверх, что полностью упускается из виду стандартным индексом VIX. ## 🚨 Сигналы для долгосрочных инвесторов и аномалии риск-реверсии [[JUMP:30:28]] Для инвесторов, не торгующих опционами напрямую, аномалии фиксированной волатильности могут служить надежными опережающими индикаторами. Ситуация, когда одновременно растут и рынок, и подразумеваемая волатильность страйков, сигнализирует об экстремальном перегреве и эмоциональном пресыщении (эксцессе). По оценкам SpotGamma, это идеальное время для долгосрочных инвесторов, чтобы провести оверрайт (overwrite) — продажу колл-опционов против своих длинных позиций в акциях по завышенным ценам, так как вероятность дальнейшего безоткатного роста падает. Для демонстрации этого тезиса Брент Кочуба продемонстрировал график 25-дельта риск-реверсии (25 Delta Risk Reversal) на индекс iwm (Russell 2000), который сопоставляет относительную стоимость умеренно вне денег коллов и путов. В нормальных условиях путы стоят значительно дороже коллов из-за спроса на защиту от падения (как это было в ноябре 2021 года, когда волатильность уходила к сорока пунктам). Однако в июне был зафиксирован беспрецедентный исторический скачок: стоимость коллов iwm взлетела относительно путов до уровней, которые никогда не наблюдались в ретроспективных данных. Высокая подразумеваемая волатильность означает, что инвестор переплачивает за опцион. Чтобы покупка дорогого колла принесла прибыль, базовому активу требуется совершить математически маловероятное, колоссальное движение. Когда фиксируется подобная «пена», долгосрочному инвестору разумнее зафиксировать краткосрочную прибыль или захеджировать портфель. ## 📉 Квартальные экспирации и сломанная стратегия «переворота» (Opex Flip) [[JUMP:33:22]] Июньская квартальная экспирация опционов характеризуется колоссальным перекосом в сторону колл-контрактов. Общий объем дельта-номинала чистых колл-позиций, удерживаемых на рынке маркет-мейкерами и дилерами, достиг порядка $600 млрд, тогда как путы (обозначенные на графиках SpotGamma бирюзовым цветом) имеют незначительный вес. Подобные масштабные экспирации происходят раз в квартал, причем декабрьская и январская традиционно считаются крупнейшими за счет закрытия долгосрочных контрактов (LEAPs). Брент Кочуба провел историческую параллель с январем 2020 года, когда на рынке наблюдалась идентичная по масштабам перекупленность в коллах. Тогда с 1 января до пятницы экспирации (Opex) индекс S&P 500 скорректировался на 10–13%, а локальное дно было сформировано на следующий торговый день после истечения опционов — 25 января. Механика этого процесса обусловлена поведением дилеров: * Когда инвесторы массово скупают коллы в растущих акциях (таких как Apple, Nvidia или AMD), дилеры, выступающие контрагентами, вынуждены покупать базовые акции для хеджирования короткого гамма-риска. * Чем выше идет акция, тем больше акций дилерам приходится докупать, искусственно разгоняя цену (гамма-сквиз). * В пятницу экспирации эти позиции сгорают или принудительно закрываются. Хеджирующий поток дилеров резко разворачивается, запуская процесс масштабной ликвидации акций на следующей неделе. Исторически на этом явлении базировалась высокоэффективная стратегия **Opex Flip** (или стратегия увядания импульса). Если рынок агрессивно падал или рос в неделю перед экспирацией, трейдер открывал противоположную позицию в пятницу вечером и удерживал её ровно одну неделю. Статистика SpotGamma с января 2020 года по сентябрь 2022 года показала, что данная стратегия приносила 23% совокупной прибыли и закрывалась в плюс в 73% случаев. При этом попытка сыграть в возврат к среднему внутри одного дня (купить в пятницу на закрытии и продать в понедельник) за тот же период приносила чистый 0%, а с учетом понедельничных гэпов приводила к убытку в 3%. Однако Брент Кочуба раскрыл аномалию: начиная с сентября 2022 года стратегия Opex Flip полностью сломалась. Трейд по увяданию экспирационного движения за последние несколько месяцев принес убыток в размере 8%, срабатывая лишь в одном случае из трех. Эксперт напрямую связывает этот слом с официальным запуском ежедневных опционов 0DTE в сентябре 2022 года. Появление 0DTE позволило маркет-мейкерам и крупным фондам динамически перестраивать свои хеджи в течение всей недели, используя ультракороткие контракты, что нивелировало необходимость масштабных разовых переносов позиций и корректировок в традиционный понедельник после Opex. Особенно ярко опционный зажим проявляется в акциях технологических лидеров. За последние недели на фоне заявлений крупных управляющих (таких как Стив Коэн и Стенли Дракенмиллер) об инвестициях в искусственный интеллект, в акциях Nvidia и AMD произошел взрывной рост подразумеваемой волатильности коллов до 100%. Однако затем котировки намертво застыли: Nvidia зафиксировалась на уровне $400, а AMD — на отметке $125. Через призму гамма-профилей SpotGamma это объясняется тем, что гигантские объемы купленных коллов превратились в жесткий конвейер хеджирования. При росте объемов гаммы внутридневная волатильность акции падает, маркет-мейкеры буквально «прикалывают» (pinning) цену к страйку с максимальным открытым интересом. В эту пятницу у Nvidia, AMD и Tesla сгорает более 50% всего накопленного объема гамма-позиций. По мнению Брента Кочубы, после очистки рынка от этих позиций акции будут «распечатаны», что вызовет сильный всплеск волатильности с высокой вероятностью глубокого технического отката на следующей неделе. ## 🏦 Загадочная сделка JPMorgan и её реальное влияние на рынок [[JUMP:52:57]] Объектом пристального внимания опционного сообщества является регулярная транзакция крупнейшего фонда JPMorgan Hedged Equity Fund (тикер: `JHEQX`), под управлением которого находится около $15 млрд долгосрочных активов в акциях. Согласно своему проспекту, фонд ежеквартально открывает защитную структуру — воротниковую сделку (collar trade). Для этого фонд продает опционы колл примерно на 2–3% выше текущего рынка («вне денег») и на вырученные деньги покупает пут-спреды (обычно с защитой на 5% ниже рынка). Это позволяет захеджировать портфель от обвала без прямых денежных затрат, жертвуя лишь верхним потенциалом роста. Масштаб этой позиции огромен — он составляет порядка 45 000 контрактов на индекс S&P 500, что эквивалентно нескольким миллиардам долларов номинала. В день экспирации (в конце каждого квартала, например, 30 июня) этот страйк начинает действовать на рынок как гравитационный магнит. Дилеры, шортящие эти объемы, вынуждены выстраивать свои позиции так, что цена индекса буквально притягивается к страйку JPMorgan. В декабре рынок закрылся ровно на уровне страйка, а в марте за пару дней до экспирации S&P 500 находился на 2% ниже отметки 4065, но в пятницу пробил её и закрылся на 4100 исключительно из-за перебалансировки этого хеджа. В текущем квартале ключевой уровень колл-страйка JPMorgan зафиксирован на отметке 4320. Среди трейдеров популярна концепция «пробития воротника» (pop the collar), когда спекулянты пытаются умышленно разогнать рынок выше страйка JPMorgan, чтобы заставить брокеров нести убытки. Однако Брент Кочуба относится к этой идее скептически. Он напомнил, что данные контракты имеют расчетный характер в денежной форме (cash settled) по индексу S&P 500, что исключает физическую поставку акций. Брокеры и дилеры заранее знают график хеджирования, используют фьючерсы, операции EFP (Exchange for Physical) и закупают 0DTE-опционы еще в 10:30 утра, динамически сдвигая страйки в зависимости от дневного движения рынков. Попытки розничных игроков фронтранить эту сделку сейчас затруднены, так как алгоритмы дилеров меняются, едва информация становится публичной. По мнению основателя SpotGamma, для долгосрочного инвестора воротник JPMorgan не несет системных рисков на растущем рынке, создавая лишь краткосрочный внутридневной шум в конце квартала. Однако во время глубоких маркет-крашей, если индекс S&P 500 опускается к нижним границам пут-спреда JPMorgan (как это происходило в июне и сентябре прошлого года), миллиардные потоки дилерского хеджирования начинают активно выкупать падение, выступая мощным демпфером, который сдерживает панику и искусственно занижает показатели индекса VIX.