# Джефф де Граф: «Убежденность убивает инвесторов на Уолл-стрит»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Ld0rgryR7lM
Канал: The Compound
Опубликовано: 03.05.2024

---

В новом выпуске финансово-аналитического подкаста The Compound соучредители компании Ritholtz Wealth Management Джош Браун и Майкл Батник принимают в студии легендарного рыночного техника, главу Renaissance Macro Research (renmac) Джеффа де Графа. Эксперты обсуждают глубокие течения на американских и глобальных рынках, анализируют крах некогда популярных потребительских брендов, таких как Peloton и Starbucks, разбирают технические аномалии в секторе полупроводников и объясняют, почему слепая вера в свои прогнозы является главным грехом любого инвестора.

## 🕒 Время летит: воспоминания о прошлом эфире
[[JUMP:0:00]]

Ведущие Джош Браун и Майкл Батник начинают встречу с обсуждения феномена быстротечности времени [0:43]. Предыдущее появление Джеффа де Графа в студии состоялось в декабре 2022 года [0:29]. Тот эфир под названием «Игра изменилась» (The Game Has Changed) фактически совпал с локальным рыночным дном [0:43]. 

В личной беседе ведущие отмечают, как быстро растут их дети: младший сын Джеффа де Графа уже выбирает колледж [0:56], а старшая дочь Джоша Брауна готовится к выпуску [1:11]. Как справедливо замечает Джош Браун, вспоминая известную поговорку: «Дни тянутся долго, но годы пролетают незаметно» [1:38].

## 🚴‍♂️ Крах Peloton: конец фитнес-хайпа?
[[JUMP:3:08]]

Одной из первых тем корпоративного блока становится упадок компании Peloton. Генеральный директор Барри Маккарти уходит в отставку на фоне масштабной реструктуризации и сокращения 15% штата (около 400 сотрудников) [3:20]. Для производителя «умных» велотренажеров это уже пятый раунд увольнений с 2021 года, когда в штате числилось 8 600 человек [3:33].

Джош Браун приводит ключевые метрики рыночной катастрофы Peloton:

*   Исторический максимум стоимости акций составлял $167 за штуку [4:13].
*   Текущая цена опустилась ниже $3 [4:13].
*   Рыночная капитализация Peloton сократилась на 98% от своего пика [4:00].

Майкл Батник задается вопросом, представляет ли бизнес компании хоть какую-то ценность для потенциальных покупателей [4:27]. Он напоминает, что еще год назад Peloton генерировал сотни миллионов долларов стабильного рекуррентного дохода от подписок на фитнес-платформу [4:40]. 

Однако, по мнению Джоша Брауна, если продажи оборудования продолжают падать, база активных подписчиков неизбежно сжимается, что подрывает финансовую модель [4:54]. Единственным выходом для Peloton собеседники видят выкуп компании частными инвестиционными фондами (Private Equity) за бесценок с последующей жесткой реорганизацией [5:09].

## 🏃‍♂️ Спортивные вызовы: 5K JP Morgan Corporate Challenge
[[JUMP:5:22]]

Ведущие обсуждают предстоящий благотворительный забег JP Morgan Corporate Challenge в Центральном парке Нью-Йорка [6:02]. Майкл Батник жалуется на травму лодыжки, полученную при случайном шаге с бордюра [6:14], и высказывает опасения относительно синтетического материала фирменных беговых футболок, который вызывает у него дискомфорт [5:35].

Джош Браун скептически относится к жалобам коллеги и заявляет, что продолжает тренироваться исключительно из чувства спортивной злости, так как Батник публично усомнился в его способности преодолеть дистанцию в 5 километров [7:21]. По замечанию Джеффа де Графа, сложность этого забега заключается в холмистом рельефе Центрального парка и огромном количестве участников (около 10 000 человек на узких аллеях), из-за чего первый километр дистанции обычно приходится преодолевать пешком [8:02]. 

Собеседники сходятся во мнении, что главная цель мероприятия — сбор средств на благоустройство парка [9:10].

## 📊 Опасность «убежденности» на Уолл-стрит
[[JUMP:19:45]]

Центральным методологическим спором выпуска становится концепция «убежденности» (conviction) в инвестициях [19:59]. Майкл Батник предполагает, что технический аналитик, в отличие от макроэкономиста или фундаментального инвестора, лишен возможности упорствовать в своих убеждениях, так как поведение цены может мгновенно аннулировать любую гипотезу [20:12]. Макроэкономист же может списывать рыночные колебания на временный шум и утверждать, что его первоначальный долгосрочный прогноз остается верным [20:26].

Джефф де Граф выступает с жесткой критикой понятия убежденности:

1.  Он называет «убежденность» самым опасным словом на Уолл-стрит [20:51]. Она несет в себе скрытое и опасное предположение, будто конкретный инвестор умнее всего остального рынка [21:04].
2.  В Renaissance Macro Research придерживаются негласного правила: «Убежденность убивает, догма — это смерть» [21:18].
3.  Де Граф призывает к прагматизму и гибкости [21:31]. Инвестор обязан менять свое мнение вслед за ежедневно меняющимися рыночными данными [17:07].

По словам де Графа, ежедневное написание отчетов для клиентов (бюллетень DeGraaf Daily) — это в первую очередь инструмент самодисциплины, заставляющий его каждое утро анализировать графики и признавать собственные ошибки [17:45].

## 🇨🇳 Китайский гамбит: разворот тренда или временный отскок?
[[JUMP:21:57]]

Джефф де Граф подробно анализирует ситуацию на фондовом рынке Китая, который демонстрирует признаки масштабного разворота тренда [21:57]. До недавнего времени показатель генерации избыточной доходности (альфы) китайских индексов по сравнению с остальным миром (MSCI World) находился на худшем уровне за всю историю наблюдений [22:35]. Это сопровождалось колоссальным оттоком капитала из специализированных ETF [23:01].

В конце января 2024 года аналитики renmac сделали тактическую ставку на покупку китайских акций, ожидая технического отскока на 20–25% из-за экстремальной перепроданности и тотального пессимизма [23:15]. 

Позже рынок не просто отскочил, но и закрепился на новых уровнях, пробив ключевые линии сопротивления [23:41].

Интересно, что к одинаковому бычьему выводу по Китаю в начале года пришли специалисты из совершенно разных дисциплин:

*   **Рыночные техники (renmac)** ориентировались на ценовые импульсы и экстремальные показатели настроений [24:18].
*   **Специалисты по новостному потоку** зафиксировали конструктивные сигналы от Пекина: увольнение главы китайского аналога SEC [24:31], введение мер поддержки рынка и публичное появление опального основателя Alibaba Джека Ма [24:57].
*   **Фундаментальные аналитики** указывали на исторически низкие мультипликаторы китайских интернет-гигантов, которые продолжали расти на 20–30% в год, но оценивались рынком так, словно они никогда больше не покажут роста из-за экзистенциальных рисков делистинга из США [25:23].

По мнению де Графа, консенсусное клеймо «неинвестируемого актива» (uninvestable), которое Уолл-стрит навесила на Китай, стало лучшим подтверждением того, что рынок нащупал дно [25:36]. Сейчас аналитики renmac задаются вопросом: вступаем ли мы в эпоху асинхронной глобальной экономики? [26:31] 

Если раньше ведущие центробанки координировали свои действия, то теперь ФРС США пытается охладить экономику, в то время как Народный банк Китая проводит стимулирование [26:31]. По мнению де Графа, это может привести к устойчивому общемировому росту на уровне 2,5–3% без риска одновременного перегрева всех макрорегионов [26:44].

## 📈 Баланс ФРС и инфляционные часы
[[JUMP:29:46]]

Накануне записи подкаста состоялось заседание Федеральной резервной системы США. Ставки остались неизменными, однако рынок вздохнул с облегчением, так как глава ФРС Джером Пауэлл не стал ужесточать риторику и исключил вероятность дальнейшего повышения ставок в текущем цикле [30:00].

Джефф де Граф выделяет ключевые аспекты монетарной политики:

*   Решение ФРС замедлить темпы сокращения баланса (Quantitative Tightening, QT) с июня 2024 года призвано сгладить ликвидность на межбанковском рынке [35:43].
*   Регулятор стремится не допустить повторения кризиса ликвидности и всплеска волатильности на рынке репо, который произошел в сентябре 2019 года [36:25].
*   Инфляционные опасения остаются высокими, но экономика США удерживает темпы роста около 3% при безработице ниже 4%, что опровергает конспирологические теории о стагфляции образца 1970-х годов [42:50].

Для визуализации текущей фазы renmac использует собственный инструмент — «Рыночные часы» (Market Cycle Clock), который сопоставляет динамику инфляции и темпы экономического роста [40:10]. 

Как утверждает де Граф, сейчас стрелка часов находится на отметке «9 часов» [40:10]. Это зона умеренной инфляции и стабильного роста, которая исторически приносит акциям среднюю доходность [43:43].

Движение стрелки по циферблату в этот раз носит аномальный характер: она смещается по часовой стрелке, хотя обычно фазы сменяются в обратном направлении [41:44]. Единственным прецедентом такого движения в истории расчетов renmac был шок предложения 1990 года, вызванный вторжением Ирака в Кувейт и резким скачком цен на нефть [42:36].

## ☕ Сигнал от Starbucks: потребитель выдыхается?
[[JUMP:47:35]]

Квартальный отчет Starbucks показал резкое ухудшение фундаментальных показателей. Выручка компании снизилась на 1% до $8.6 млрд, глобальные сопоставимые продажи упали на 4%, а сопоставимые продажи в Китае рухнули на 11% [48:00]. Реакцией рынка стал обвал акций Starbucks на 15,84% за одну торговую сессию [49:06].

Майкл Батник приводит историческую справку: этот день стал третьим худшим в публичной истории Starbucks после июля 1999 года (-28%) и мартовской паники 2020 года (-16,2%) [49:18].

Генеральный директор сети кофеен в эфире CNBC объяснил провал внешними факторами: ухудшением экономической конъюнктуры, неблагоприятной погодой и геополитической напряженностью на Ближнем Востоке [50:00]. Он также отметил, что компания фиксирует снижение частоты визитов от «случайных клиентов» (occasional customers) [50:00].

Однако Джош Браун и Майкл Батник видят причину в другом:

*   **Чрезмерный рост цен**: обычный капучино размера Venti с дополнительным шотом эспрессо обходится потребителю почти в $7 [51:17]. Многие покупатели, включая самого Джеффа де Графа, сокращают визиты в кофейни и переходят на домашние кофемашины [51:30].
*   **Отказ от мобильных заказов**: Starbucks зафиксировал двузначный процент незавершенных транзакций в приложении (пользователи собирают корзину, но не оплачивают заказ) [50:37]. Причиной этого клиенты называют слишком долгое время ожидания в очередях и высокую итоговую стоимость [50:37].

Ведущие спорят, является ли Starbucks «канарейкой в угольной шахте» для всей американской экономики [51:43]. По мнению Майкла Батника, проблемы носят индивидуальный характер (idiosyncratic) [51:55]. 

В то время как Starbucks и McDonald’s теряют клиентов из-за ценового давления, такие бренды, как Chipotle, Domino's, Texas Roadhouse и Shake Shack, отчитываются о сильных результатах и демонстрируют способность повышать цены без ущерба для трафика [51:55], [52:47].

## 🍎 Проблема Apple: увядание лидера
[[JUMP:53:14]]

Обсуждая Apple, капитализация которой уступила первое место Microsoft [53:14], эксперты констатируют системное замедление бизнеса технологического гиганта. Ожидается падение выручки от продажи iPhone на 10% в годовом исчислении [53:54].

Основные проблемы Apple, по мнению участников дискуссии:

*   **Отсутствие роста**: текущий квартал может стать пятым из последних шести, в которых компания фиксирует снижение выручки [54:22]. При этом акции торгуются с высоким мультипликатором около 28х к годовой прибыли [54:22].
*   **Проблемы в Китае**: продажи на ключевом азиатском рынке сокращаются примерно на 14% [56:08].
*   **Техническая слабость**: на графике Apple сформировалась классическая фигура «смертельный крест» — 50-дневная скользящая средняя пересекла 200-дневную сверху вниз [55:14].
*   **Переток капитала**: главным бенефициаром проблем Apple стала компания Nvidia, куда институциональные инвесторы перенаправляют высвобождающуюся ликвидность [54:09].

Джош Браун подчеркивает, что Apple перестала быть безоговорочным драйвером всего американского рынка, и ее слабость больше не тянет за собой весь индекс S&P 500 [53:28]. При этом Джефф де Граф ожидает технического отскока акций Apple от текущих уровней поддержки, но заявляет, что будет продавать бумаги на любом сильном ралли [55:27].

## 🚀 Импульс прорыва: «космическая скорость» и индикаторы роста
[[JUMP:56:59]]

Джефф де Граф объясняет логику своего декабрьского прогноза, согласно которому индекс S&P 500 должен достичь отметки 5800 пунктов к концу 2024 года [56:59]. Основой для оптимизма renmac стал зафиксированный в декабре 2023 года редчайший сигнал — «импульс ширины рынка» (Breadth Thrust) [57:13].

Суть технического сигнала:

*   Доля акций из индекса S&P 500, обновивших свой 20-дневный максимум в течение короткого промежутка времени, достигла 71% [58:32].
*   С 1957 года аналогичный показатель фиксировался всего 6 раз [58:46].
*   Историческая статистика указывает, что через 3 месяца после такого импульса рынок ни разу не показывал отрицательной доходности, а средний рост составлял 9% [59:12].
*   Через 6 месяцев средняя доходность составляла 14% [59:24], через 12 месяцев — 22% без единого исторического случая закрытия года в минусе [59:39].

По мнению де Графа, такой мощный импульс указывает на достижение рынком «космической скорости» (escape velocity) [56:59]. Краткосрочные фазы перегретости и консолидации неизбежны, но долгосрочный тренд остается восходящим. 

Сейчас на американском рынке происходит здоровая ротация капитала: инвесторы фиксируют прибыль в перегретых технологических именах и перенаправляют средства в защитные и недооцененные сектора, такие как коммунальные услуги (ETF XLU) и потребительские товары повседневного спроса (Staples) [1:13:35].

## 🔌 Полупроводники и пузырь опционов: Nvidia и AMD
[[JUMP:1:14:28]]

Анализируя сектор полупроводников, Джефф де Граф обращает внимание на аномалию, зафиксированную в марте 2024 года [1:14:28]. В то время как фундаментальные перспективы искусственного интеллекта остаются прочными, рыночное позиционирование в акциях сектора достигло опасных пределов [1:15:33].

Основным индикатором перегрева стал показатель опционного спреда (skew) [1:17:43]. В марте стоимость опционов call на покупку акций Nvidia и других чипмейкеров существенно превысила стоимость опционов put на продажу (для защиты от падения) с аналогичным шагом от текущей цены [1:17:56]. Это крайне редкая рыночная ситуация, так как традиционно страховка от падения стоит дороже, чем право на участие в росте. 

По мнению де Графа, это свидетельствовало о паническом страхе упустить прибыль (FOMO) со стороны профессиональных управляющих, для которых отсутствие Nvidia в портфеле несло колоссальные карьерные риски [1:17:03].

Джефф де Граф дает тактические рекомендации по Nvidia:

1.  Акции остаются в сильном долгосрочном восходящем тренде [1:19:44].
2.  Краткосрочный перегрев был успешно снят в ходе апрельской коррекции [1:19:44].
3.  Инвесторам следует удерживать позиции, но выставить жесткий защитный стоп-лосс под локальным минимумом, зафиксированным две недели назад (в районе $750–$760 за акцию) [1:19:57].

## 📈 Взгляд на доходность гособлигаций
[[JUMP:1:21:03]]

Джефф де Граф признает свою ошибку в прогнозировании динамики долгового рынка [1:21:03]. В начале года он ожидал, что доходность 10-летних казначейских облигаций США (US Treasuries) будет находиться в боковом тренде или снижаться, однако показатель перешагнул локальные максимумы [1:21:18].

Критическим уровнем для фондового рынка де Граф считает отметку 5% по 10-летним гособлигациям [1:21:43]. Если доходность закрепится выше этого психологического рубежа, оценка стоимости акций (мультипликаторы) подвергнется жесткой переоценке, что разрушит бычий сценарий для S&P 500 [1:21:31]. 

Тем не менее, де Граф полагает, что вероятность пробития 5% остается умеренной, так как ФРС контролирует ситуацию и готова нормализовать кривую доходности при первых признаках охлаждения инфляции [1:22:37].

## 🎬 Культурный блок: музыкальные фавориты и сериал «Рипли»
[[JUMP:1:24:25]]

В завершение выпуска участники делятся личными рекомендациями из сферы поп-культуры:

*   Джефф де Граф признается в любви к кантри-музыке и отмечает концерт Зака Брайана на Лонг-Айленде [1:24:50], а также рекомендует обратить внимание на молодую группу 49 Winchester [1:25:17]. Кроме того, он выделяет ироничный кантри-трек «Fried Chicken and Evil Women» за его колоритное название [1:24:25].
*   Майкл Батник рассказывает, что впервые за 10 лет с момента релиза пересмотрел боевик «Джон Уик» (John Wick) и остался в полном восторге от динамики картины [1:26:08].
*   Джош Браун настоятельно рекомендует к просмотру новый мини-сериал «Рипли» (Ripley) от Netflix [1:27:02]. Он отмечает выдающуюся черно-белую операторскую работу Роберта Элсвита [1:27:55] и хвалит авторов за то, что они вернулись непосредственно к оригинальному роману Патриции Хайсмит, отказавшись от копирования культового фильма 1999 года с Мэттом Дэймоном и Джудом Лоу [1:28:35].