# Тоби Роудс о реформах в Японии: почему «в этот раз все иначе» и где искать скрытую стоимость

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=IVUxjKM84xI
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 23.09.2024

---

Кейс Японии как инвестиционного направления кардинально изменился за последние три десятилетия. Тед Сайдес обсуждает с Тоби Роудсом, сооснователем и управляющим партнером Kaname Capital, почему нынешняя волна реформ корпоративного управления в Японии — это не очередной фальстарт, а фундаментальный сдвиг. Роудс объясняет, как десятилетия культурной изоляции японского капитализма сменяются эпохой подотчетности, и как инвесторы могут извлечь выгоду из недооцененных компаний малой и средней капитализации.

## 🇯🇵 Личный путь: от рассказов деда до «японской математики»
[[JUMP:02:43]]

Интерес Тоби Роудса к Японии начался в конце 1960-х годов с рассказов его деда, промышленника из Цинциннати, который помогал восстанавливать японскую сталелитейную и стекольную промышленность [02:55]. Дед Роудса обладал уникальной технологией производства высокотемпературного кирпича, и его регулярные поездки в Японию сформировали у внука образ загадочного, но притягательного мира [03:10].

Путь Роудса к профессиональному изучению страны не был ровным:

*   В школе он сначала увлекся Россией, прочитав книгу Хендрика Смита «The Russians», но преподаватель русского языка посоветовал ему сменить направление [04:04].
*   По мнению Роудса, русский язык — это поэзия, в то время как японский — это математика, к которой у него оказались идеальные способности [04:17].
*   В 1990 году, работая в Институте Брукингса, Роудс и его наставник Дзиро Тамура утверждали, что японский пузырь акций 1989 года был фактически первым пузырем развивающегося рынка, вызванным неверной оценкой валюты [05:01].

В 1993 году Роудс окончательно переехал в Японию, посвятив себя изучению языка и права, что в дальнейшем позволило ему глубже понять структуру местного капитализма [06:02].

## 🏗️ Особенности японского капитализма: игра для инсайдеров
[[JUMP:06:16]]

Опыт работы в юридической фирме, в частности над торговым спором *Kodak против Fujifilm*, открыл Роудсу глаза на то, как устроена японская экономика изнутри [07:07]. Он обнаружил сложные схемы распределения и тесную координацию между корпорациями и правительством, целью которых было создание «святилища» на внутреннем рынке и недопущение иностранного капитала.

Ключевые характеристики системы по мнению Роудса:

*   **Обособленность:** Японский капитализм был спроектирован для инсайдеров, чтобы сдерживать иностранные продукты и капитал [07:48].
*   **Управляемая конкуренция:** Победители на рынке часто выбираются заранее, а конкуренция внутри страны жестко модерируется [08:39].
*   **Отсутствие культуры оценки:** В 1998 году, работая аналитиком, Роудс стал первым, кто опубликовал модель дисконтированных денежных потоков (DCF) для компании NTT Docomo [09:57]. До этого японские траст-банки оценивали компании исключительно по прибыли и дивидендной доходности, не понимая концепции свободного денежного потока (FCF).

## 📈 Эволюция корпоративного управления: почему «в этот раз все иначе»
[[JUMP:15:53]]

Роудс выделяет несколько этапов изменения отношения к акционерам в Японии. До 2005 года покупка японских акций, по его словам, была «занятием для дураков», так как пузырь все еще сдувался [16:06].

История попыток реформ:

1.  **2005 год:** Первая волна под давлением стоимости капитала после банковского кризиса. Появились первые активисты, но они встретили жесткое сопротивление. Компании использовали «ядовитые пилюли», чтобы защититься от тех, кого считали «мародерами» [18:33].
2.  **2012–2013 годы (Абэномика):** Попытка оживить рынок через дешевые кредиты и введение обязательного независимого директора. По мнению Роудса, это не сработало, так как голоса миноритарных акционеров оставались слишком тихими [23:05].
3.  **Современный этап (с 2019–2020 гг.):** Решающим фактором Роудс считает позицию государственного пенсионного фонда Японии (GPIF) и Токийской фондовой биржи (TSE) [21:01].

Власти Японии перешли к политике «публичного позора»: TSE публикует списки компаний, которые не работают над увеличением стоимости капитала или торгуются ниже балансовой стоимости (P/B < 1) [28:00]. Роудс лично участвовал в консультативных группах министерства экономики (METI), где объяснял важность рынка контроля и неизбежность «недружественных» (unsolicited) поглощений для очистки рынка от неэффективных менеджеров [24:39].

## 🛠️ Стратегия Kaname Capital: поиск «мышц» в балансе
[[JUMP:28:32]]

Название фонда Kaname означает заклепку, удерживающую веер (символ процветания в Японии). Роудс утверждает, что их роль — защищать стоимость капитала, которая является «заклепкой» экономики [28:54].

Инвестиционный процесс Kaname Capital включает:

*   **Квантовый фильтр по качеству:** Из 4000 компаний отбираются те, у кого высокая маржинальность и доходность активов (ROA) на горизонте 15 лет [32:10].
*   **Management Rate of Return:** Роудс разделяет «жир» (избыточный кэш и непрофильные активы) и «мышцы» (активы, генерирующие продажи). Фонд ищет компании с доходностью «мышц» выше 10% [32:22].
*   **Оценка стоимости:** Из качественного списка выбираются компании, торгующиеся менее чем за 5,5x EV/EBITDA [33:07]. Таких на рынке Японии остается около 300.
*   **Глубинная работа с документами:** Команда Роудса читает отчеты только на японском языке, утверждая, что англоязычные версии часто не содержат важной информации о реальном положении дел [39:55].

## 🤺 Активизм и диалог с руководством
[[JUMP:33:53]]

Роудс делит компании на две категории после первой встречи: «родственные души» и «дикобразы» [34:59]. С первыми фонд сотрудничает, помогая им артикулировать инвестиционную историю или предлагая стратегии агрессивного захвата рынка (например, в сфере альтернативного топлива для судоходства) [36:28].

Против «дикобразов», которые используют статус публичной компании лишь для уклонения от налогов или самообогащения инсайдеров, Kaname Capital применяет жесткие методы:

*   Публичные предложения акционерам.
*   Производные иски против совета директоров.
*   Давление через регуляторов в случаях явного злоупотребления полномочиями [37:44].

## ⚠️ Риски и вызовы: Йена и «национальные чемпионы»
[[JUMP:44:21]]

Главным риском для инвестиционной стратегии Роудс считает возможное нежелание Японии мириться с «болью» рынка контроля. Пример с попыткой поглощения сети 7-Eleven (Seven & i Holdings) канадской Couche-Tard показывает, что крупные компании могут пытаться получить статус объектов «национальной безопасности», чтобы избежать продажи [45:00].

Однако Роудс полагает, что в сегменте компаний средней капитализации (Middle Market), где работает его фонд, такой защиты не будет. Относительно валютных рисков и Carry Trade, гость утверждает, что их портфель исторически устойчив к колебаниям курса йены, так как отобранные компании пережили множество экзогенных шоков за последние 10–15 лет [46:59].

---