# Стивен Форестер о пути к идеальному портфелю: от математических теорий до уроков истории Источник: https://www.youtube.com/watch?v=n4mROJG0juE Канал: Rational Reminder Опубликовано: 24.10.2024 --- Как изменилось инвестирование за последние 10 000 лет и почему даже Нобелевские лауреаты иногда выбирают простейшие стратегии? В подкасте Rational Reminder профессор финансов Стивен Форестер (Stephen R. Foerster) анализирует путь от «искусства» торговли до современной финансовой науки, опираясь на истории создателей индустрии и уроки громких рыночных крахов. ## 🏛️ От искусства к науке: Наследие Гарри Марковица [[JUMP:04:31]] До середины XX века инвестирование считалось скорее искусством или азартной игрой. По словам Стивена Форестера, на протяжении тысячелетий трейдеры принимали решения на основе интуиции и личного опыта [04:58]. Всё изменилось в начале 1950-х годов с работами Гарри Марковица, который привнес в финансы строгую математику. Марковиц предложил простую, но революционную для того времени концепцию: инвестора должны волновать только два параметра — ожидаемая доходность и риск [06:08]. Его главным вкладом стало доказательство того, что диверсификация — это «единственный бесплатный обед» в экономике [06:23]. Ключевые принципы теории Марковица: * **Корреляция активов:** риск портфеля зависит не только от рискованности отдельных акций, но и от того, насколько синхронно они движутся. * **Снижение риска:** объединение активов, которые не имеют идеальной корреляции, позволяет снизить общий риск портфеля ниже среднего арифметического рисков входящих в него бумаг [06:49]. * **Эффективная граница:** подмножество портфелей, которые обеспечивают максимальную доходность при заданном уровне риска. Стивен Форестер отмечает, что сам Марковиц был разочарован тем, как его теорию использовали в конце 1990-х годов. По мнению гостя, многие консультанты неоправданно прикрывались именем Нобелевского лауреата, чтобы продавать клиентам портфели с огромным перекосом в технологический сектор во время пузыря доткомов [10:28]. ## 📈 Билл Шарп и рождение модели CAPM [[JUMP:11:34]] Продолжателем идей Марковица стал Билл Шарп, чью биографию сейчас пишет Стивен Форестер [11:47]. Шарп упростил сложные расчеты Марковица, добавив в модель возможность заимствования и кредитования по безрисковой ставке (например, через казначейские векселя). Основные достижения Билла Шарпа: 1. **Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model):** она постулирует, что доходность актива зависит исключительно от его риска относительно рынка в целом [13:34]. 2. **Коэффициент «Бета»:** показатель чувствительности акции к движениям рынка. Форестер подчеркивает: в мире CAPM неважно, насколько волатильна акция сама по себе; важно лишь то, какой риск она добавляет общему рыночному портфелю [14:01]. 3. **Коэффициент Шарпа:** ставший универсальным стандарт измерения доходности на единицу принятого риска [16:28]. По словам Форестера, сам Шарп предпочитает называть свою модель «the CAPM», а не просто «CAPM» [13:09]. Его видение идеального портфеля на удивление просто: это сочетание четырех индексных фондов (акции США, глобальные акции, облигации США, глобальные облигации) [17:35]. ## 🧪 Эволюция факторов: Юджин Фама против Роберта Шиллера [[JUMP:19:09]] Обсуждение переходит к Юджину Фаме, создателю гипотезы эффективного рынка (EMH). Фама утверждает, что цены мгновенно отражают всю доступную информацию [19:34]. Однако Форестер указывает на «проблему совместной гипотезы»: проверяя эффективность рынка, мы одновременно проверяем и модель ценообразования (например, CAPM). Если мы находим аномалию, мы не знаем, рынок ли неэффективен или наша модель риска неверна [21:33]. В 1992 году Фама и Кеннет Френч представили трехфакторную модель, которая поставила под сомнение исключительную роль беты. Они выделили дополнительные факторы доходности: * **Размер (Size):** малые компании исторически обгоняют крупные. * **Стоимость (Value):** недооцененные компании с низким Price-to-Book обгоняют компании роста (Growth) [24:28]. Форестер напоминает о знаменитой фразе Фамы «Бета мертва», хотя сам профессор считает это утверждение преждевременным [25:12]. Противоположную точку зрения представляет Роберт Шиллер. В отличие от Фамы, который «терпеть не может» слово «пузырь» и пишет его исключительно в кавычках [28:02], Шиллер уверен: рынки подвержены эмоциональным искажениям. Шиллер использует коэффициент CAPE (цена к средней прибыли за 10 лет) для оценки перегретости рынка. По мнению Форестера, Шиллер не является сторонником пассивного удержания: его «идеальный портфель» меняется в зависимости от того, выглядят ли рынки дорогими или дешевыми в данный момент [30:14]. ## 🏗️ Создатели индустрии: Богл, Мертон и Шоулз [[JUMP:31:48]] Джек Богл, основатель Vanguard, превратил академические теории в продукт для масс. В 1976 году он запустил первый индексный фонд для частных инвесторов. Форестер подчеркивает, что изначально проект считали провалом, а конкуренты называли индексное инвестирование «неамериканским» занятием [33:46]. Интересная деталь от Форестера: в личном портфеле Богла было 5% золота как хедж против геополитических катастроф [34:42]. Вклад Майрона Шоулза и Роберта Мертона (модель Блэка — Шоулза — Мертона) Форестер описывает не просто как формулу оценки опционов, а как «технологию управления риском» [36:27]. Особенности их подходов: * **Майрон Шоулз:** рассматривает портфель через управление «хвостовыми рисками» (катастрофами). Он верит в роль активного управления на основе сигналов рынка, таких как индекс страха VIX [37:34]. * **Роберт Мертон:** предлагает концепцию «идеального портфеля» как покупки TIPS (облигаций с защитой от инфляции), которые гарантируют достижение конкретной финансовой цели в будущем [42:43]. ## 📉 Уроки истории: Роналду, Ньютон и Понци [[JUMP:49:14]] Стивен Форестер использует исторические курьезы, чтобы предостеречь инвесторов от типичных ошибок. Один из ярких примеров — случай с Криштиану Роналду в 2021 году. Когда футболист убрал бутылки Coca-Cola со стола, капитализация компании упала на $4 млрд [50:33]. СМИ назвали это причиной падения, но Форестер разоблачает миф: падение произошло в экс-дивидендную дату за несколько минут до пресс-конференции. Это классическая путаница корреляции и причинно-следственной связи [51:43]. Другие поучительные истории: * **«Эффект Супербоула»:** корреляция между победой команд определенных лиг и ростом рынка работала 20 из 22 лет, но полностью исчезла после публикации исследования. По мнению Форестера, это пример «бессмысленного бэктеста» [53:32]. * **Исаак Ньютон и пузырь Южных морей:** великий физик потерял состояние, поддавшись FOMO (страху упущенной выгоды). Он сначала заработал, вышел из акций, а затем вложился на самом пике, когда увидел, как богатеют его друзья [1:04:37]. * **Берни Мэдофф:** Форестер напоминает, что Мэдофф был уважаемым инноватором. Главный урок его краха — если доходность кажется слишком стабильной при низком риске, это повод для подозрений [1:01:50]. ## 🎾 Инвестиционная философия: Как не проиграть [[JUMP:1:13:30]] Форестер проводит аналогию между инвестициями и теннисом, заимствованную у Саймона Рамо и Чарльза Эллиса. В профессиональном теннисе очки *выигрывают* за счет мастерства. В любительском теннисе очки *проигрывают* из-за собственных ошибок [1:14:52]. По мнению Форестера, большинство инвесторов — любители. Для них лучшая стратегия — «игра на удержание», то есть минимизация ошибок через индексные фонды, а не попытки совершить «невероятные удары» (выбор отдельных акций) [1:16:10]. Однако и в автоматизации есть риски. Форестер сравнивает индексные фонды с автопилотом в самолете. В 1994 году рейс «Аэрофлота» потерпел крушение, потому что пилот посадил ребенка за штурвал, думая, что автопилот всё исправит [1:17:19]. В инвестициях «автопилот» может подвести, если индекс становится слишком концентрированным. Примеры опасной концентрации от Стивена Форестера: * **Nortel Networks:** в конце 90-х одна компания составляла более 30% канадского индекса [1:18:42]. * **Nokia:** в Финляндии вес этой компании в индексе превышал 60% [1:18:55]. В финале беседы Стивен Форестер подчеркивает: идеального портфеля «в вакууме» не существует. Инвестиции подобны медицине — рецепт зависит от состояния «пациента» (целей, возраста, терпимости к риску) [45:23]. Успех же он определяет не через цифры на счету, а через способность приносить пользу миру и быть счастливым [1:23:36].