# От наличных к натуральному обмену: Тедди Фузаро объяснил скрытую механику Биткоин-ETF Источник: https://www.youtube.com/watch?v=kV_vz4jNc_4 Канал: Excess Returns Опубликовано: 04.09.2025 --- Биткоин-ETF стали одним из самых успешных запусков финансовых продуктов в истории, однако внутренняя механика их работы часто остается загадкой для рядового инвестора. Тедди Фузаро (Teddy Fusaro), президент Bitwise Asset Management, в интервью для канала Excess Returns подробно разобрал эволюцию этих инструментов: от принудительных расчетов в наличных до перехода к натуральному обмену (in-kind) и грядущей токенизации самих фондов. ## 🏛️ История одобрения и регуляторные барьеры SEC [[JUMP:04:08]] Когда в январе 2024 года SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) одобрила спотовые Биткоин-ETF, индустрия столкнулась с неожиданным ограничением: регулятор запретил операции «в натуральной форме» (in-kind), разрешив только расчеты наличными [04:34]. Тедди Фузаро поясняет, что это решение было продиктовано не технической невозможностью, а старым регуляторным предписанием. Основным препятствием стал документ SEC под номером 34-90788 от 2020 года, касающийся хранения цифровых активов брокер-дилерами [05:17]. Согласно этому правилу: * Специализированные брокер-дилеры могут хранить цифровые активы (ценные бумаги или иные токены). * Обычные брокер-дилеры могут хранить традиционные ценные бумаги. * Совмещать эти две функции одной организации запрещено [05:59]. Поскольку авторизованные участники (APs) — это крупные банки и маркет-мейкеры, являющиеся зарегистрированными брокер-дилерами, они не могли напрямую касаться Bitcoin, не нарушая правил SEC [18:07]. Тедди Фузаро отмечает, что Комиссия была вынуждена одобрить ETF из-за проигрыша в суде компании Grayscale, но выбрала модель расчетов наличными как самый безопасный (с точки зрения соблюдения старых правил) путь [06:25]. ## ⚙️ Механика «Cash-Only»: как создаются акции за доллары [[JUMP:07:43]] В модели создания акций за наличные процесс выглядит сложнее, чем в традиционных ETF. Когда авторизованный участник (например, Goldman Sachs или JPMorgan) хочет создать новый блок акций BitB (тикер фонда Bitwise), он не приносит Bitcoin, а предоставляет доллары [09:30]. Процесс покупки актива ложится на плечи самого фонда: 1. **Заявка:** AP подает заявку на создание блока акций (обычно 50 000 штук) [10:25]. 2. **Торговля:** Команда портфельных менеджеров Bitwise выходит на рынок внебиржевых (OTC) десктов. Среди контрагентов Тедди Фузаро называет такие компании, как Cumberland, Falcon X, B2C2, Jane Street и Flow Traders [10:11]. 3. **Бенчмарк:** Сделки привязываются к индексу BRRNY от CF Benchmarks — это средневзвешенная по времени цена (TWAP) за период с 15:00 до 16:00 по Нью-Йорку [10:54]. 4. **Исполнение:** Фонд покупает Bitcoin по цене бенчмарка плюс или минус несколько базисных пунктов (спрэд) [11:32]. Тедди Фузаро подчеркивает важность безопасности расчетов: Bitwise не отправляет наличные контрагенту и не выпускает акции для AP до тех пор, пока Bitcoin не будет подтвержден в блокчейне на адресе кастодиана фонда [13:02]. Окончательный расчет по всем ногам сделки происходит на следующий день (T+1) [12:37]. ## 🔄 Переход к «In-Kind»: эффективность и снижение издержек [[JUMP:14:08]] В последнее время регуляторный лед тронулся, и фонды начали переходить к транзакциям «в натуральной форме» (in-kind), где авторизованный участник передает напрямую Bitcoin [14:09]. По мнению Тедди Фузаро, это значительно упрощает структуру и снижает скрытые расходы для инвесторов. Преимущества модели in-kind: * **Отсутствие проскальзывания (slippage):** Фонду больше не нужно платить 2 базисных пункта комиссии OTC-дескту за покупку монет [14:50]. * **Сжатие сложности:** Исчезает необходимость координировать действия с тремя разными контрагентами и ждать завтрашнего дня для подтверждения цены [15:15]. * **Узкие спрэды:** Эффективность процесса напрямую транслируется в более выгодные цены для конечных покупателей акций на бирже [16:24]. Однако Тедди Фузаро уточняет, что пока этот путь открыт в основном для «крипто-нативных» участников рынка, которые заранее структурировали свои подразделения так, чтобы иметь возможность легально хранить и передавать Bitcoin [19:25]. ## 🔒 Безопасность и кастодиальные риски [[JUMP:21:54]] Один из главных мифов, который развенчивает Тедди Фузаро — это идея о «бумажном биткоине» (якобы фонды не владеют реальными монетами, как в случае с золотыми ETF) [23:53]. В отличие от золота, Bitcoin обладает абсолютной прозрачностью благодаря блокчейну. Ключевые аспекты хранения в Bitwise: * **Холодное хранение:** Все монеты хранятся исключительно в «холодных» кошельках (offline), они не используются на биржах и не попадают в «горячие» кошельки [24:33]. * **Публичность адресов:** Bitwise стала первой компанией, опубликовавшей свои биткоин-адреса, чтобы любой желающий мог проверить баланс в блокчейне [25:24]. Сейчас компания использует сервис «Proof of Reserves» (подтверждение резервов) для автоматизации этой проверки [25:36]. * **Кастодиан:** Bitwise работает с Coinbase Custody. Тедди Фузаро отмечает, что это отдельное юридическое лицо с банковской лицензией штата Нью-Йорк, чьи активы юридически отделены от биржи Coinbase [27:47]. На вопрос о диверсификации кастодианов (риск хранения всех яиц в одной корзине) гость отвечает, что это палка о двух концах. Разделение активов между пятью кастодианами может снизить риск концентрации, но увеличивает «поверхность атаки» и операционную сложность [28:53]. Тем не менее, по его прогнозу, со временем крупные банки вроде BNY Mellon также войдут в этот бизнес, создав конкуренцию [29:45]. ## 💸 Налоги, AML и «отмывание денег» [[JUMP:31:44]] Обсуждая опасения по поводу использования ETF для легализации преступных доходов, Тедди Фузаро называет регулируемый биржевой фонд «худшим местом для попытки отмыть деньги» [20:57]. Процесс создания акций защищен многоуровневыми проверками: 1. **KYC/AML контрагента:** Фонд проверяет организацию, передающую монеты [21:41]. 2. **Ончейн-анализ:** Кастодиан (Coinbase) сканирует все входящие транзакции на предмет связи с «грязными» кошельками или даркнет-площадками [22:21]. В отношении налогов Тедди Фузаро опровергает слухи о «магических налоговых лазейках» [31:58]. Хотя передача Bitcoin в обмен на акции ETF (in-kind) для крупных инвесторов теоретически может быть оформлена без немедленной выплаты налога на прирост капитала, это не отменяет сам налог. Это лишь перенос налогового обязательства (tax deferral), а не его аннулирование [35:44]. Основная ценность перехода из «физического» Bitcoin в ETF для крупных держателей заключается в удобстве: * **Наследование:** Семье проще получить доступ к счету в Fidelity или JPMorgan, чем искать Ledger с приватными ключами [35:57]. * **Кредитование:** Акции ETF легче использовать в качестве залога (маржи) в традиционной финансовой системе [35:31]. * **Благотворительность:** Большинство фондов охотно принимают в дар ценные бумаги, но редко умеют работать с криптовалютными кошельками [35:06]. ## 🚀 Будущее: Токенизация самих ETF [[JUMP:37:01]] В финале беседы Тедди Фузаро озвучил смелый прогноз: в ближайшие пять лет биткоин-ETF «вернутся обратно в блокчейн» [38:53]. По его мнению, все традиционные активы — акции, облигации и фонды — неизбежно будут токенизированы. Это создаст парадоксальную, но эффективную структуру: сначала базовый актив (Bitcoin) упаковывается в традиционную оболочку ETF для удобства регуляторов и институционалов, а затем сама акция ETF превращается в токен на блокчейне для обеспечения круглосуточной торговли и мгновенных расчетов [39:12]. Хотя ведущий Дейв Нод выразил скепсис, считая, что это лишь добавит лишний уровень сложности, Тедди Фузаро уверен, что в 2030 году он сможет сказать: «Я же говорил» [39:53].