# Джем Карсан: «Рынок опционов теперь управляет реальностью, а не наоборот» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=75BryesO610 Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 08.02.2022 --- В новом выпуске серии о волатильности на канале Top Traders Unplugged Джем Карсан (Cem Karsan), основатель Kai Volatility Advisors, раскрывает глубокие механизмы влияния рынка опционов на глобальные активы стоимостью в сотни триллионов долларов. Вместе с приглашённым ведущим Харри Кришнаном они анализируют, как дилерские потоки (Gamma, Vanna и Charm) определяют траекторию индексов и почему современная макроэкономическая модель подошла к критической точке из-за смены монетарной парадигмы на фискальную. ## 🎓 Путь от инженера до эксперта по волатильности [[JUMP:02:12]] Джем Карсан вырос на стыке культур — родился в Лондоне, провел детство в Турции, а затем переехал в США (Техас и Оклахома). По его мнению, воспитание в среде «квадратного колышка в круглой лунке» заставило его с ранних лет задаваться фундаментальными вопросами о социологии, философии и экономике [02:53]. Его родители были инженерами (отец проектировал морские нефтяные платформы), что предопределило его аналитический склад ума. Карсан окончил Университет Райса (Rice University), где планировал заниматься политикой и проектированием, но в середине 90-х увлекся трейдингом [04:27]. Его карьера в Чикаго началась в 1999 году в разгар краха Long-Term Capital Management (LTCM). Этот период сформировал его понимание того, что фундаментальные показатели не имеют значения, когда исчерпана ликвидность: он видел, как опционы «вне денег» стоимостью $5 взлетали до $500 при небольшом движении рынка просто из-за отсутствия продавцов [07:43]. Этапы карьеры Джема Карсана: * **2000 год:** Начал работу на руководящем посту в Royal Bank of Canada в первый же день миллениума [08:36]. * **2003 год:** Возглавил подразделение в Bear Wagner, одной из трех крупнейших фирм-специалистов на NYSE [09:27]. * **2006 год:** Основал собственную проп-трейдинговую фирму, вложив $2,5 млн личного капитала [11:12]. * **2010 год:** На пике его компания контролировала около 13% всего объема потока опционов на фондовые индексы [11:39]. В 2010 году Карсан провел «ликвидное событие», продав бизнес. В то время 98% его капитала было сосредоточено в этой высокорискованной деятельности, а ежедневные колебания прибыли и убытков (P&L) составляли около $500 000 [12:09]. ## 🛡️ Глобальный дисбаланс: Мир в «длинной позиции» по страхованию [[JUMP:24:43]] Карсан утверждает, что глобальная экономика по определению находится в «длинной позиции» по отношению к жизни и активам. Он приводит следующие цифры для оценки масштаба: * **$50 трлн** — объем внутренних (США) публичных акций [24:43]. * **$50 трлн** — международные акции. * **$400 трлн** — прочие длинные активы, включая недвижимость, сырье и облигации [25:08]. Итого около $500 трлн мирового богатства — это преимущественно «незахеджированные» длинные инвестиции [25:22]. По словам гостя, спрос на страховку этих активов (insurance demand) является тем фундаментом, который определяет все движения на рынке опционов. Джем использует метафору «хеджирования смерти»: люди рождаются в «длинной позиции» по отношению к жизни и хотят застраховать сценарии катастрофического падения [31:47]. Это создает колоссальный дисбаланс спроса и предложения, превращая продажу страховки в масштабную операцию carry trade для дилеров [33:35]. ## ⚙️ Механика дилерских потоков: Gamma, Vanna и Charm [[JUMP:34:28]] Когда институциональный инвестор покупает пут-опцион для защиты портфеля, дилер (маркет-мейкер) принимает на себя риск и должен его хеджировать, продавая фьючерсы [34:28]. Это создает три ключевых эффекта, которые, по мнению Карсана, управляют рынком: 1. **Gamma-эффект:** Дилеры вынуждены продавать больше, когда рынок падает, и покупать, когда он растет, что усиливает волатильность в моменты паники [34:54]. 2. **Charm-эффект (распад во времени):** Опционные контракты ежедневно теряют стоимость из-за фактора времени. Чтобы оставаться нейтральными по дельте, дилеры должны ежедневно выкупать фьючерсы обратно. Джем утверждает, что этот постоянный «выкуп» поддерживает рынок [36:26]. 3. **Vanna-эффект (связь с волатильностью):** Когда волатильность снижается, дельта путов уменьшается, и дилеры снова вынуждены покупать фьючерсы, чтобы сбалансировать книги. Это создает петлю обратной связи: падение волатильности толкает рынок вверх [38:38]. Карсан подчеркивает, что ликвидность рынка обманчива. Ежедневно на руках меняются активы на сумму около $700 млрд, но 90% этого объема — это высокочастотный и количественный трейдинг [37:04]. Реальный направленный поток, двигающий рынок, составляет всего около $50 млрд в день [37:18]. Таким образом, технические выкупы дилеров могут полностью доминировать над ценообразованием в определенные периоды. ## 🥊 Аналогия с сумоистами: Почему рынок стал хрупким [[JUMP:46:29]] Для описания текущего состояния рынка Джем приводит аналогию с борцами сумо. Если в ринге борются два худых человека, потенциальная энергия невелика. Если же в ринге два массивных сумоиста (огромное плечо рычага и объем позиций), система может выглядеть стабильной, пока они давят друг на друга с равной силой [46:42]. Однако, как полагает Карсан, если один из «сумоистов» поскользнется или у него «упадут штаны» (незначительный дисбаланс), высвободившаяся энергия приведет к катастрофическому и масштабному падению. Именно поэтому в 2017 году наблюдалась рекордно низкая реализованная волатильность, которая закончилась взрывным событием Volmageddon в феврале 2018 года [47:33]. По мнению гостя, рынок переходит от 2D-модели (акции просто растут или падают) к 3D-модели, где цена является лишь проекцией сложного распределения вероятностей, заложенных в опционные цепи [1:09:34]. ## 🏦 Макроэкономика: Монетарный тупик и фискальный взрыв [[JUMP:1:10:12]] Карсан считает макроэкономику своей «первой любовью» и утверждает, что рынок опционов — это лишь трубы, по которым течет ликвидность, создаваемая центробанками [1:10:26]. Он выделяет два ключевых этапа в истории США: ### Эпоха монетарного доминирования (1980–2020) С 1996 года (времена Алана Гринспена) ФРС обнаружила, что мягкая денежная политика не вызывает немедленной инфляции [1:13:19]. Это позволило снижать ставки в течение 40 лет. * **Эффект:** Деньги направлялись корпорациям. Это привело к росту «Планеты Пало-Альто» (технологических гигантов вроде Uber, Amazon, Tesla), которые могли десятилетиями работать без прибыли [1:14:50]. * **Дефляционный характер:** Монетарная политика, по мнению Карсана, дефляционна, так как она увеличивает предложение (технологии и глобализация снижают издержки), но не стимулирует потребительский спрос напрямую [1:18:58]. ### Эпоха фискального доминирования (с 2020 года) Пандемия COVID-19 ускорила популистские тренды, вызванные растущим неравенством. В ответ на кризис было выделено около $12 трлн фискальных стимулов [1:17:35]. * **Инфляционный характер:** В отличие от монетарных вливаний, фискальные деньги попадают напрямую в карманы людей. Джем утверждает, что у фискальной политики скорость обращения денег равна единице, что неизбежно ведет к инфляции [1:18:31]. Карсан полагает, что ФРС сейчас находится в ловушке: они пытаются бороться с инфляцией (вызванной дефицитом предложения и фискальными тратами) с помощью инструментов, предназначенных для управления спросом [1:19:38]. ## 📉 Заключение: Новая реальность волатильности [[JUMP:1:21:24]] Джем Карсан делает прогноз, что интерес к опционам и волатильности — это не временное увлечение «трейдеров из Robinhood», а фундаментальный сдвиг в понимании риска [1:08:54]. Опционные цепи становятся первичным рынком, а базовые активы (акции и облигации) — лишь производными от них. По мнению Карсана, в будущем инвесторы перестанут делать ставки на простое «вверх или вниз», а будут оперировать целыми распределениями вероятностей, понимая, что волатильность — это не просто риск, а необходимый структурный элемент рынка [1:09:46].