# Кэти Камински: «Короткие позиции по облигациям — это когда свиньи начинают летать» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=9heKI3Hipc4 Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 16.11.2023 --- В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Кастл-Ларсон (Niels Kaastrup-Larsen) и Кэти Камински (Katy Kaminski), главный стратег AlphaSimplex Group, обсуждают фундаментальные изменения в мире облигаций. Центральной темой беседы стал переход от сорокалетней эры падающих ставок к новой реальности, где тренд-фолловинг на долговом рынке требует пересмотра старых стратегий и понимания того, как форма кривой доходности влияет на прибыльность коротких позиций. ## 📈 Смена парадигмы: от «засухи» к наводнению данных [[JUMP:01:21]] Нильс Кастл-Ларсон начинает беседу с аналогии о погоде в Дании: после жалоб фермеров на сильнейшую за десятилетия засуху лето сменилось рекордно влажным периодом, грозящим стать самым дождливым в истории страны [01:48]. Этот пример, по мнению ведущего, иллюстрирует, насколько сильными и обманчивыми могут быть краткосрочные нарративы. Кэти Камински развивает эту мысль, переводя её в плоскость рынков: * **Краткосрочные vs долгосрочные данные:** На рынках часто возникают моменты, когда кажется, что «всё изменилось», но спустя пару дней ситуация возвращается в прежнее русло [02:00]. * **Систематический подход:** Именно неопределенность и власть нарративов делают работу системных трейдеров необходимой — они опираются на факты и правила, а не на сиюминутные настроения [02:13]. * **Ожидание перемен:** Кэти отмечает, что в финансовой среде Бостона (где она находится) и среди молодых специалистов ощущается консервативный настрой, напоминающий атмосферу перед крахом доткомов [03:44]. Компании ведут себя осторожнее, ожидая структурных изменений, вызванных переменами в среде процентных ставок [04:23]. ## 📉 Исследование «The Short of Shorting Bonds»: когда свиньи начинают летать [[JUMP:11:41]] Основная часть дискуссии посвящена недавно опубликованной работе Кэти Камински, метафорически названной «Трейд летящих свиней» (Pigs Fly Trade). Это выражение отсылает к стратегии, которая считалась невозможной на протяжении десятилетий — заработку на падении облигаций (shorting bonds) [12:20]. Кэти подчеркивает, что большинство современных инвесторов никогда не работали в условиях затяжного роста процентных ставок. Её исследование имело целью создать «дорожную карту» для новой реальности [13:01]. ### Ключевые выводы исследования: 1. **Эра падающих ставок (Falling Rate Environment):** За последние 40 лет тренд-фолловинг был лонговым (в длинных позициях) около 75% времени [17:04]. Любая попытка играть на понижение облигаций быстро пресекалась «пут-опционом ФРС» или естественным возвратом ставок к снижению, что делало шорты убыточными на долгосрочном горизонте [17:32]. 2. **Эра растущих ставок (Rising Rate Environment):** В этой среде (которая наблюдается сейчас) стратегии следования за трендом проводят в шорте около 65% времени [18:50]. ## 🔄 Кривая доходности как главный индикатор прибыли [[JUMP:18:50]] Кэти Камински утверждает, что прибыльность стратегий в фиксированном доходе критически зависит от формы кривой доходности. * **Инвертированная кривая (Inverted Curve):** По результатам анализа, именно в этом состоянии короткие позиции (шорты) по облигациям приносят максимальную прибыль для тренд-фолловеров [19:02]. * **Плоская кривая (Flat Curve):** Когда кривая выравнивается, прибыльность шортов снижается, а длинные позиции всё ещё остаются рискованными [19:16]. * **Крутая кривая (Steep Curve):** В этой фазе появляется премия за длительность (duration premium) и положительный кэрри (carry). Тренд-фолловерам становится выгоднее возвращаться в лонг, даже если общий фон ставок остается высоким [19:30]. Кэти объясняет текущую ситуацию через фундаментальное уравнение: номинальная ставка = инфляция + реальная ставка [21:46]. По её мнению, долгосрочные облигации (10-летние трежерис) долгое время были переоценены, так как рынок проявлял «самоуспокоенность» относительно инфляции, надеясь на её быстрое исчезновение [23:32]. Инверсия кривой послужила сигналом к масштабной переоценке долгосрочного долга [24:50]. ## 💰 Преимущества тренд-фолловинга в текущей среде [[JUMP:32:19]] Собеседники обсуждают важный технический аспект, который часто упускают инвесторы при формировании портфеля. * **Доход на залог (Collateral Yield):** Фьючерсные портфели тренд-фолловеров используют лишь 10–20% средств для обеспечения маржи, а остальные 80–85% хранятся в краткосрочных казначейских векселях [34:05]. * **Двойная выгода:** Сейчас инвесторы получают около 4–5% годовых просто как процентный доход на этот капитал (коллатеральный доход) и при этом могут зарабатывать на трендах (например, на шорте облигаций) [34:57]. * **Сравнение со стратегиями хедж-фондов:** В отличие от многих других стратегий, где стоимость заимствований (borrowing costs) выросла, тренд-фолловеры выигрывают от высоких ставок, так как их капитал работает на них [34:31]. ## 🌍 Макроэкономический контекст и прогнозы экспертов [[JUMP:42:02]] Нильс приводит цитаты известных финансистов, чтобы подчеркнуть сложность текущего момента: * **Стэнли Дракенмиллер и Пол Тюдор Джонс:** Дракенмиллер иронично заметил, что почти все домохозяйства США успели рефинансировать ипотеку по низким ставкам — и только Джанет Йеллен (министр финансов США) этого не сделала, что создаёт риски для бюджета страны [43:34]. * **Кен Гриффин (Citadel):** По его мнению, «мирный дивиденд» закончился, и высокая инфляция может продлиться десятилетия [43:47]. * **Джером Пауэлл (ФРС):** Глава ФРС признал, что уверенности в достаточном ужесточении политики для достижения цели в 2% инфляции пока нет [45:08]. Гости сходятся во мнении, что мир движется к деглобализации и росту военных расходов [46:03]. По мнению Нильса, именно военные траты могут стать тем фактором (canary in the coal mine), который будет поддерживать инфляцию, несмотря на попытки её сдержать [46:17]. ## 🧪 Научный подход: как избежать «ошибки выжившего» [[JUMP:49:05]] Кэти Камински предупреждает молодых квант-исследователей от чрезмерного доверия бэктестам, ограниченным данными с 1980-х годов. * **Bond Bias (Облигационное смещение):** Если строить модель только на данных последних 40 лет, она будет иметь встроенную склонность к покупке облигаций, что может стать фатальным в новом цикле [50:23]. * **Агностический подход:** Хорошая модель должна быть устойчивой к различным сценариям. Кэти приводит пример с металлами: в 2012 году многие считали, что их не стоит торговать, так как они «не работают», но в 2020 году именно металлы показали отличные тренды [52:08]. В завершение Кэти делится интересным фактом: тренд-фолловеры находятся в «чистом шорте» (net short) по фиксированному доходу уже 9 кварталов подряд — это самый длинный период как минимум с 2000 года [53:39].