# Джим Полсен: «Этот бычий рынок — самый непонятый в истории»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=_0o4uSkw4BE
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 27.11.2024

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестиционный стратег Джим Полсен (Jim Paulsen), ветеран Уолл-стрит с 40-летним стажем, анализирует аномалии текущего цикла. Он объясняет, почему традиционные индикаторы рецессии перестали работать, как «перевернутые» действия ФРС влияют на рынок и почему тотальный пессимизм на Мэйн-стрит является скрытым топливом для дальнейшего роста акций.

## 📈 Эволюция рынков: от котировок в окне банка до избытка данных
[[JUMP:04:42]]

Джим Полсен начал карьеру более 40 лет назад [05:09]. Описывая изменения, произошедшие за это время, он выделяет несколько ключевых трансформаций:

*   **Информационный взрыв:** В начале 80-х аналитики работали без персональных компьютеров. Чтобы узнать индекс Доу-Джонса в середине дня, Полсену приходилось выходить на обед и смотреть на цифровое табло местного банка [05:34]. Сегодня данных в избытке, но стратег полагает, что это не обязательно улучшает качество решений. По его мнению, избыток информации отнимает много вычислительной мощности мозга просто на то, чтобы отсеять лишнее [07:37].
*   **Смена фокуса с оценки (Value) на факторы:** Раньше рынок был гораздо более ориентирован на стоимость. Сегодня, по словам гостя, даже менеджеры роста уделяют меньше времени классической оценке, так как традиционные коэффициенты (multiples) были «взорваны» и больше не работают как раньше [08:04].
*   **Горизонт планирования:** Полсен считает, что рынок стал экстремально краткосрочным. Даже долгосрочные инвесторы сегодня вынуждены учитывать сиюминутные колебания [08:17].

При этом стратег подчеркивает: неизменным осталось то, что рынком по-прежнему правят две базовые эмоции — страх и жадность [08:43].

## 📉 Почему индикаторы рецессии «разбиты вдребезги»
[[JUMP:13:30]]

Джим Полсен утверждает, что в текущем цикле каждый известный индикатор рецессии был посрамлен [14:36]. Он приводит внушительный список инструментов, которые дали ложные сигналы:

1.  **Инверсия кривой доходности:** Традиционно надежный предвестник спада в этот раз не сработал [14:48].
2.  **Опережающие экономические индикаторы (LEI):** Они были отрицательными в годовом исчислении более 20 месяцев подряд без наступления рецессии [14:48].
3.  **Денежная масса M2:** Годовой рост M2 был отрицательным в течение 16 месяцев — беспрецедентное событие в истории США, которое не привело к спаду [15:02].
4.  **Агрессивное повышение ставок ФРС:** Резкий рост стоимости заимствований также не остановил экономику [15:17].

Полсен объясняет эту устойчивость отсутствием уязвимостей в частном секторе. Он отмечает, что отношение долга к доходу домохозяйств падает со времен кризиса 2008 года и сейчас находится на уровнях конца 90-х [16:12]. Долговая нагрузка (Debt Service Ratio) находится на историческом минимуме с 1980 года [16:24]. По мнению гостя, рецессия невозможна без состояния «неподготовленности», а сейчас все — от потребителей до корпораций — ожидали ее последние три года и максимально укрепили свои балансы [19:34].

## 🧠 «Виброцессия» и парадокс доверия
[[JUMP:25:33]]

Несмотря на четырехлетний экономический подъем и два года бычьего рынка, доверие потребителей на Мэйн-стрит остается на уровнях, характерных для глубокой рецессии [18:55]. Это явление часто называют «Vibe-session» (рецессия в ощущениях). Полсен выделяет несколько причин такого пессимизма:

*   **Новостной цикл 24/7:** Постоянный поток пугающих заголовков в смартфонах, подкрепленный эмоциональным видеоконтентом, держит людей в напряжении [26:15].
*   **Травма пандемии:** Полсен сравнивает пандемию с войной, сопровождавшейся огромным количеством смертей внутри страны, что оставило глубокий психологический след [27:07].
*   **Политический раскол:** Крайняя поляризация общества (разделение на «синих» и «красных») усиливает ощущение, что в стране «что-то идет не так» [28:51].

Однако с точки зрения инвестора, такой пессимизм — это позитивный фактор. Полсен указывает на статистику: с 1952 года в месяцы, когда доверие потребителей росло, доходность S&P 500 составляла в среднем 20,5%, против 5,5% в периоды падения доверия [21:07]. Поскольку доверие сейчас находится на дне, потенциал для его роста огромен.

## 🏦 «Задом наперед»: аномальная политика ФРС
[[JUMP:30:24]]

Полсен критикует действия Федеральной резервной системы, называя их уникальными в послевоенной истории. ФРС фактически смягчала политику (оставляла ставки низкими), пока инфляция росла после пандемии, и продолжала ужесточать ее, когда инфляция уже начала падать [13:56].

Основные тезисы Полсена о ФРС:

*   Инфляция достигла пика в 9,1% в июне 2022 года, когда ставка по федеральным фондам была еще около 1% [31:05].
*   Рыночные силы (Laissez-faire) сработали быстрее и эффективнее регулятора. Доходности облигаций выросли, а денежная масса начала сокращаться еще до того, как ФРС всерьез вступила в игру [35:22].
*   Стратег считает, что экономика выжила не благодаря, а вопреки действиям ФРС, которая слишком поздно начала борьбу с инфляцией и слишком долго ее продолжала [36:29].

## 📉 Прогноз по инфляции и облигациям
[[JUMP:37:11]]

Вопреки распространенному мнению, что доходности длинных облигаций останутся высокими, Джим Полсен ожидает их снижения. Его аргументы:

*   **Реальные ставки слишком высоки:** Реальная доходность облигаций и реальная ставка по фондам сейчас выше, чем в 75–85% случаев за период с 2000 года [39:26].
*   **Отрицательная избыточная ликвидность:** Рост M2 за вычетом роста ВВП составляет -3%. Исторически это всегда вело к дезинфляции [38:32].
*   **Технологический сектор:** В отличие от автопрома 70-х, где цены росли каждый год, доминирующий сегодня техсектор является дефляционным по своей природе [40:44].

Полсен прогнозирует, что инфляция может упасть ниже 2%, что спровоцирует ралли на рынке облигаций в следующем году [42:52].

## 🚀 Почему бычий рынок еще не закончен
[[JUMP:43:14]]

Джим Полсен убежден, что мы находимся в середине третьего великого «секулярного» бычьего рынка со времен Второй мировой войны [43:14]. Первый был в 50-е и 60-е, второй — в 80-е и 90-е. Текущий цикл начался в 2009 году.

*   **Тайминг:** Если цикл продлится 20 лет, как предыдущие, у нас в запасе еще 5–6 лет роста [44:08].
*   **Широта рынка:** До сих пор рост был узким и сосредоточенным в нескольких бумагах, потому что ФРС ужесточала политику. Как только начнется цикл смягчения, рост станет более широким (broad-based) [47:00].
*   **Оценка акций:** Полсен признает, что потерял уважение к традиционным метрикам вроде Shiller PE (коэффициент цена/прибыль за 10 лет) [58:49]. Он отмечает, что за последние 30 лет рынок почти всегда выглядел «переоцененным» по старым стандартам [50:17].

Для объяснения высоких оценок он вводит понятие **«производительность прибыли» (Profit Productivity)** — это отношение реальной прибыли корпораций к количеству занятых. С начала 90-х этот показатель вырос в 3–4 раза [55:49]. По мнению Полсена, если капитал и технологии позволяют извлекать в разы больше прибыли из каждого рабочего места, инвесторы закономерно готовы платить за такие компании более высокую цену [56:16].

## 💡 Главные уроки для инвестора
[[JUMP:1:01:40]]

В завершение беседы Полсен делится философским взглядом на управление активами:

1.  **Не мешайте рынку:** Профессиональный управляющий добавляет к результату лишь около 10% за счет своих решений. Остальные 90% — это доходность самого рынка (бета). «Худший грех — это так сильно пытаться оставить свой след, что вы теряете остальные 90%», — утверждает Полсен [1:02:52].
2.  **Ошибаться — это нормально:** Если вы никогда не ошибаетесь, значит, вы «скрытый индексный инвестор» (closet indexer), который не берет на себя риск и не создает ценности для клиента [1:04:12].
3.  **Сентимент важнее политики:** Культурные настроения на Мэйн-стрит часто являются более важным драйвером, чем решения ФРС или налоговые реформы [1:01:28].