# Марк Ньюман: «Индустрия ESG превратилась в крупнейший пузырь десятилетия»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=PEtYSSPKjpM
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 25.08.2023

---

Инвестиционный эксперт Марк Ньюман в беседе с ведущим канала Forward Guidance Джеком Фарли подробно разбирает внутренние механизмы и скрытые риски индустрии ESG-инвестирования, объём которой оценивается в десятки триллионов долларов. В ходе дискуссии участники анализируют, как искусственные ограничения на капитал приводят к неэффективному распределению ресурсов и созданию рыночных пузырей. Особое внимание уделяется сравнению декларативных заявлений Уолл-стрит с реальными экономическими показателями и новому проекту Ньюмана в сфере регенеративного фермерства.

## ⛓️ Что такое Constrained Capital и почему ESG накладывает ограничения?
[[JUMP:0:00]]

Название инвестиционной фирмы Constrained Capital («Ограниченный капитал»), основанной Марком Ньюманом, напрямую отражает его философию восприятия современных финансовых рынков. По утверждению эксперта, введение любых искусственных ограничений неизбежно ведёт к неэффективному распределению капитала (misallocation of capital) и росту неоправданных инвестиций (malinvestment). Ньюман считает, что самым масштабным и влиятельным ограничением на рынке за последнее десятилетие стала концепция ESG (Environmental, Social, and Governance), которая коренным образом изменила ландшафт финансовой индустрии. Это послужило импульсом для создания фирмы и разработки тезисов о том, как именно подобные барьеры влияют на поведение инвесторов и рыночную конъюнктуру.

## 📜 Эволюция ESG: от религиозных запретов до Уолл-стрит
[[JUMP:1:33]]

Истоки современного ESG-инвестирования, по словам Марка Ньюмана, лежат в концепции социально ответственного инвестирования (SRI — Socially Responsible Investing), которая существует уже долгое время. Исторически этот подход проявлялся в отказе от так называемых «греховных акций» (sin stocks), к которым традиционно относились производители алкоголя, табака и организаторы азартных игр. Религиозные инвесторы прошлого принципиально избегали вложений в подобные сектора, что и послужило ранним примером самоограничений на рынке капитала.

Развитие индустрии проходило в несколько ключевых этапов:

* **1970–1980-е годы:** зарождение и активное формирование практик SRI в европейских странах.
* **Последующие периоды:** распространение тренда на азиатский регион, в частности, активное вовлечение Японии.
* **Последнее десятилетие:** масштабное принятие стандартов ESG на рынке Соединённых Штатов.

По мнению эксперта, Уолл-стрит восприняла концепцию ESG как «новый блестящий объект» — удобный маркетинговый инструмент для привлечения и освоения клиентских средств. Как обладатель сертификата CFA (Chartered Financial Analyst), Ньюман обратил пристальное внимание на то, как ограничения искажают рыночную логику. Всплеск упоминаний ESG в корпоративных отчётах начался в 2015–2016 годах, а уже в 2017 году произошёл настоящий взрыв объёмов активов под управлением (AUM) в рамках этой стратегии. Это побудило эксперта начать глубокое расследование со стороны как провайдеров услуг, так и самих инвесторов, чтобы отделить реальные измеримые результаты от теоретических деклараций и субъективных мнений.

## 📊 Трёхногий табурет: проблемы измерения E, S и G
[[JUMP:4:29]]

Концепцию ESG традиционно представляют в виде табурета на трёх ножках: экология (Environmental), социальная ответственность (Social) и корпоративное управление (Governance). Однако Марк Ньюман утверждает, что в этой системе критически не хватает поддающихся количественной оценке параметров. Если экологическую составляющую (E) ещё можно измерить через объёмы углеродных выбросов или побочных продуктов производства, то социальный аспект (S) остаётся глубоко субъективным.

По мнению Ньюмана, представления о социальной пользе у каждого человека и инвестора сугубо индивидуальны, и их невозможно свести к единой шкале. Гость критикует подход, при котором такие гиганты, как BlackRock, директивно определяют критерии ESG и навязывают свою повестку рынку. В результате формируется подход, который эксперт называет «инвестированием для ленивых», когда люди вкладывают деньги в ESG-фонды, не имея ни малейшего представления о том, какими активами они реально владеют.

Главная фундаментальная проблема, по словам спикеров, заключается в разрыве между «себяощущением добродетельного человека» (being virtuous) и «принесением реальной пользы» (doing good). Ньюман отмечает, что сам является сторонником разнообразия мнений в командах и бережного отношения к природе, вспоминая их совместный с Джеком Фарли поход в штате Мэн. Однако перенос личных убеждений на корпоративный уровень в виде жёстких директив представляется ему спорным. В результате версия ESG от Уолл-стрит сместила фокус на агрессивный сбор активов и громкие заявления, оставив в стороне измеримые финансовые результаты.

Ведущий Джек Фарли формулирует два ключевых обещания индустрии ESG:

1.  Аллокация средств в такие фонды делает мир лучше.
2.  Стратегия ESG как минимум не вредит инвестиционной доходности, а в ряде случаев способна её повысить.

Ньюман парирует, что заявления об улучшении мира крайне субъективны, а статистика доходности за период с 2017 по 2021 год была серьёзно искажена. В этот период на рынке доминировал технологический сектор, и фонды ESG демонстрировали высокие результаты исключительно благодаря огромным долям таких гигантов, как Apple, Microsoft, Alphabet, Nvidia и Amazon. По оценке Ньюмана, если исключить эти технологические компании из портфелей, реальная доходность ESG-фондов окажется значительно ниже рыночных бенчмарков.

## 🕊️ Парадоксы исключений: табак, оружие и Larry Fink
[[JUMP:8:41]]

Практика исключения определённых секторов из портфелей ESG создает множество логических противоречий. Марк Ньюман выделяет шесть основных отраслей, которые традиционно оказываются в роли «изгоев» или «инвестиционных сирот»:

* Ископаемое топливо (нефть и газ).
* Ядерная энергетика.
* Оборонный сектор (производство оружия).
* Табачная промышленность.
* Производство алкоголя.
* Игорный бизнес (гэмблинг).

В качестве примера табачной индустрии Ньюман приводит компании Philip Morris и Altria. Сам эксперт подчёркивает, что не курит и не одобряет этот продукт, но оценивает бизнес прагматично. Ирония заключается в том, что по метрикам корпоративного управления (G) и заботы о сотрудниках Philip Morris получает очень высокие баллы. Более того, во время конфликта на Украине компания направила украинским солдатам 500 тысяч блоков сигарет. С одной стороны, продукт вреден для здоровья, но с другой — компания оказала прямую поддержку находящимся на фронте людям, что ставит в тупик составителей ESG-рейтингов.

Ещё более парадоксальная ситуация сложилась с оборонным сектором. Сторонники ESG активно поддерживают выделение Украине финансовой помощи, объём которой оценивается спикерами примерно в 100 миллиардов долларов. Однако эти деньги тратятся не на потребительские товары вроде Coca-Cola или McDonald's, а на закупку вооружений. При этом по правилам ESG-фондам долгое время было запрещено инвестировать в акции оборонных предприятий, что создаёт очевидный внутренний конфликт ценностей.

Ответственность за формирование подобных нарративов Ньюман возлагает на таких лидеров индустрии, как генеральный директор BlackRock Ларри Финк (Larry Fink). По мнению Ньюмана, заявления Финка о намерении «формировать поведение общества» маскируют прагматичное стремление к монополизации рынка и увеличению объёма активов под управлением для сбора комиссий, а не реальную заботу об экологии или обществе.

## ⚡ Инвестиционные сироты: недооценённый потенциал "греховных" акций
[[JUMP:12:54]]

Искусственное ограничение финансирования традиционных энергетических компаний (таких как Exxon Mobil, Chevron и ConocoPhillips) привело к их затяжному отставанию от рынка в прошлые годы. Однако, как подчёркивает Марк Ньюман, человечество по-прежнему критически зависит от ископаемого топлива для поддержания жизнедеятельности общества. Давление со стороны крупных игроков вроде BlackRock привело к тому, что банки ограничивали кредитование нефтегазового сектора, создавая искусственный дефицит капитала.

Джек Фарли приводит примечательную статистику: доля энергетического сектора в индексе S&P 500 на своём историческом минимуме в конце 2021 года падала до уровней порядка 2,3%–2,7%. Для сравнения, на пике в 2007–2008 годах этот показатель достигал 30%. Хотя Фарли отмечает, что такое падение могло быть частично обосновано фундаментальными факторами (пандемия, падение цен на нефть до $30), Ньюман считает, что административное давление сыграло огромную роль. Управляющие крупными фондами вынуждены скрывать наличие таких акций в портфелях из-за регулярных запросов со стороны клиентов, опасающихся за свою репутацию.

Ньюман указывает на инвестиционную привлекательность созданного им индекса «ESG-сирот» (ESG orphans index), куда входят исключённые сектора:

1.  **Высокая дивидендная доходность:** например, табачные компании стабильно платят от 5% до 8% годовых.
2.  **Защита от инфляции:** владение акциями нефтегазового сектора позволяет хеджировать повседневные инфляционные риски. По шутливому замечанию 14-летнего сына Ньюмана, «нефть скорее дойдёт до тысячи долларов, чем упадет до нуля».
3.  **Низкая корреляция с широким рынком и привлекательные стоимостные характеристики (value screening)**.

Эксперт выражает недоумение по поводу низких оценок ядерной энергетики, которая обеспечивает нулевые углеродные выбросы и колоссальную плотность энергии: одна гранула урана содержит больше энергии, чем тонна угля. В качестве примера приводится коммунальная компания NextEra Energy, которая является лидером в сфере солнечной и ядерной энергетики, но из-за наличия АЭС подверглась давлению в рамках ESG-рейтингов.

Ньюман убежден, что маятник начинает движение в обратную сторону. По мере разочарования в результатах ESG инвесторы будут перекладывать средства обратно в традиционные сектора, что вызовет мощный возврат к среднему (reversion) для недооценённых «сирот». К тому же такие гиганты, как Exxon и Chevron, обладают наибольшим объёмом свободных денежных средств для финансирования реальных технологических инноваций в будущем.

## 🏦 Крах Silicon Valley Bank и иллюзия безопасности ESG-рейтингов
[[JUMP:25:00]]

Несостоятельность методологии ESG-оценок ярко проявилась на примере краха Silicon Valley Bank (SVB) в начале 2023 года. Марк Ньюман напоминает, что непосредственно перед своим банкротством SVB имел вполне благополучный средний рейтинг риска ESG. При этом в банке на протяжении восьми месяцев полностью отсутствовал директор по рискам (Chief Risk Officer).

По оценке Ньюмана, организация может реализовывать любые передовые экологические инициативы и иметь самый разнообразный кадровый состав, но отсутствие риск-менеджера означает автоматический ноль по шкале корпоративного управления (G). Трёхногий табурет ESG в данном случае остался всего на двух ножках. Инвесторы проявили лень и халатность, доверившись формальному «ESG-клейму». Высокий рейтинг банка поддерживался в том числе за счёт того, что он практически не выдавал кредитов предприятиям нефтегазового сектора.

Джек Фарли соглашается, что ESG-оценки носят глубоко произвольный характер, хотя их пытаются преподнести как строго научные. Собеседники приводят примеры других крупных корпораций с высокими ESG-баллами:

* **Coca-Cola и PepsiCo:** компании являются ключевыми факторами распространения ожирения и диабета второго типа в США. По данным исследований, которые упоминает Ньюман, ежегодный ущерб для общества и системы здравоохранения от этих заболеваний на 30–40% превышает совокупные издержки от проблем, вызванных алкоголем и курением. Кроме того, компании генерируют миллионы пластиковых бутылок, загрязняя окружающую среду. Несмотря на это, агентство Sustainanalytics присваивает Coca-Cola умеренный рейтинг риска (21,6 балла), что помещает её в 5% лучших ESG-компаний в своей категории.
* **Производители смартфонов:** Фарли отмечает, что их продукция наносит доказанный вред ментальному здоровью молодёжи, что может быть даже важнее физических недугов, однако данные технологические гиганты сохраняют безупречные ESG-показатели.

По мнению Ньюмана, управляющие активами (например, фонд Nuveen Large-Cap Dividend ESG) сознательно включают акции Coke и Pepsi в число топ-5 холдингов, маскируя стремление получить высокую дивидендную доходность за ширмой заботы об устойчивом развитии. Это вводит конечных инвесторов в заблуждение.

## 🚗 Exxon Mobil против Tesla и FTX: игра в прятки с показателями
[[JUMP:32:50]]

Ещё один парадокс связан со сравнением показателей Exxon Mobil и Tesla. Корпорация Exxon Mobil смогла существенно улучшить свой ESG-профиль с помощью простых манипуляций. Компания заполнила подробные опросники по комплексной проверке (due diligence questionnaires) и продала часть своих нефтеносных участков частным инвестиционным фондам (private equity). В результате для Exxon показатели выбросов снизились, однако в глобальном масштабе производство нефти не изменилось. Частные фонды, не обременённые публичной отчётностью, зачастую ведут добычу менее экологичными методами.

В это же время Tesla Илона Маска, выпускающая электромобили, не предпринимала подобных бюрократических шагов и на относительной основе стала уступать Exxon в некоторых ESG-индексах. Джек Фарли упоминает данные бизнес-школы Мичиганского университета, согласно которым один из крупных индексов устойчивого развития сохранил в своём составе Exxon, но полностью исключил Tesla.

Самым вопиющим примером Ньюман считает рухнувшую криптовалютную биржу FTX Сэма Бэнкмана-Фрида. На пике своего существования эта структура по ряду ESG-метрик оценивалась выше, чем реальный производственный гигант Exxon Mobil. По мнению эксперта, индустрия создала абсурдную ситуацию, когда откровенный обман, подкреплённый правильной риторикой об экологии, ценится выше прозрачного реального бизнеса.

Причиной жизнеспособности этой системы Ньюман считает колоссальные финансовые стимулы: ежегодные комиссии, генерируемые ESG-индустрией, сегодня исчисляются миллиардами долларов. Это создаёт целую прослойку консультантов, директоров по устойчивому развитию (Chief Sustainability Officers) в корпорациях и юридических фирмах, чьё благополучие напрямую зависит от усложнения регуляторных требований. Ньюман сравнивает это с собачьими бегами, где механический заяц — это постоянно меняющиеся правила ESG, за которыми заставляют бежать инвесторов, собирая с них деньги.

Эксперт проводит исторические параллели с прошлыми рыночными пузырями, запущенными Уолл-стрит:

* Мусорные облигации Майкла Милкена в 1980-е годы.
* Ипотечные облигации Льюиса Раньери.
* Обеспеченные долговые обязательства (CDO), спровоцировавшие Мировой финансовый кризис.

По мнению Марка Ньюмана, ESG стало крупнейшим пузырем последнего десятилетия, превосходящим по масштабам дисбалансов рынки криптовалют и специализированных компаний по слияниям (SPAC).

## 💸 Комиссии BlackRock и скрытая ротация капитала
[[JUMP:39:26]]

Маркетинговое мастерство крупных провайдеров позволяет им зарабатывать повышенные комиссии на практически идентичных продуктах. Ньюман и Фарли разбирают это на примере фонда iShares ESG Aware ETF (ESGU) от BlackRock. Данный фонд обладает высокой корреляцией с базовым индексом S&P 500, но комиссия за управление им составляет 15 базисных пунктов. В то же время стандартный ETF на S&P 500 (например, IVV) обходится инвесторам всего в 3 базисных пункта. Таким образом, за вывеску «ESG» клиенты переплачивают в пять раз больше.

Когда тренд начинает разворачиваться, Уолл-стрит находит способы удержать капитал внутри своих экосистем. Ньюман приводит пример: в первом квартале года из фонда ESGU зафиксирован отток средств в размере 6 миллиардов долларов. Однако эти деньги не покинули компанию BlackRock — консультанты оперативно перенаправили клиентов в фонд качественных акций iShares MSCI USA Quality Factor ETF (QUAL). При этом пересечение по составу активов между QUAL и ESGU крайне велико, что практически не изменило структуру рисков инвесторов. Аналогично крупный финский взаимный фонд перевёл 2 миллиарда долларов из ESG-инструментов компании DWS в фонд под маркой «климатических действий».

Джек Фарли поднимает вопрос о ликвидных рисках крупных технологических позиций, входящих в ESG-стратегии. Если розничный инвестор захочет забрать 50 тысяч долларов, рынок этого не заметит. Но в случае масштабных изъятий на миллиарды долларов (как это происходило с фондами Кэти Вуд и акциями вроде Ginkgo Bioworks) управляющие сталкиваются с системными трудностями. При возникновении маржин-коллов или кризисе суверенного долга (например, при потере контроля над кривой доходности в Японии) фонды вынуждены массово распродавать самые ликвидные активы. В такие моменты Apple и Amazon, торгующиеся с высокими мультипликаторами (например, Apple на уровне 27 прибылей), могут оказаться под мощным давлением, так как ими владеют абсолютно все. В 2022 году на фоне роста ставок Amazon потерял 50% стоимости, Alphabet — около 30%, а Apple — 28% именно из-за массового сброса ликвидности через биржевые инструменты.

## 🧑‍🌾 Демография инвесторов и реальные дела: проект HERO в Атланте
[[JUMP:49:13]]

Исследования академиков из Нью-Йоркского университета (включая известного профессора Асвата Дамодарана), Стэнфорда и Джорджтауна выявили четкий демографический профиль типичного ESG-инвестора. Как правило, это более молодые, относительно состоятельные люди, преимущественно поддерживающие Демократическую партию США. По словам Ньюмана, эта аудитория движима чувством вины и желанием выглядеть добродетельно, поэтому они осознанно готовы переплачивать и жертвовать частью финансовой доходности. Напротив, старшее поколение инвесторов прагматично требует понятной прибыли и прозрачных активов.

В корпоративном секторе тренд поддерживается искусственно: более чем у 80% компаний из индекса S&P 500 вознаграждение топ-менеджмента привязано к достижению ESG-показателей. Крупный бизнес идет на дополнительные издержки ради соответствия критериям, чтобы получать более выгодные процентные ставки по кредитам в коммерческих банках, что зацикливает систему. Тем не менее Ньюман считает, что дальнейшие убытки заставят бизнес пересмотреть раздутые бюджеты на штаты специалистов по кадрам (Chief People Officers).

Сам Марк Ньюман принял решение перейти от декларативного финансового ESG к реальным измеримым действиям на земле, переехав в Атланту и запустив сельскохозяйственный проект HERO (Healing the Environment, Regenerating Ourselves — «Исцеление окружающей среды, регенерация нас самих»). Его партнёром стал опытный органический фермер, бывший выходец с Уолл-стрит, который около 12 лет назад успешно управлял товарным ETF.

Проект HERO базируется на принципах регенеративного фермерства и включает в себя:

* Крупную ферму в Южной Джорджии и 5–6 ферм-участников.
* Офис, мясную лавку и центр дистрибуции в Атланте.
* Полностью вертикально интегрированную цепочку поставок, исключающую посредников и сокращающую транспортный углеродный след.

В отличие от размытых рейтингов Уолл-стрит, проект HERO опирается на строгие научные замеры состава почвы (содержание азота, секвестрация углерода, удержание влаги), проводимые совместно со специалистами Службы охраны природных ресурсов США (NRCS). Продукция (чистые органические продукты без ГМО) поставляется в том числе в малообеспеченные городские общины, помогая заместить потребление вредных товаров от Coca-Cola и PepsiCo качественными белками и овощами.

Финансирование таких инициатив поддерживается государством через принятые законы о здоровье почвы (Soil Health Bill) и Закон о снижении инфляции (Inflation Reduction Act), выделяющие значительные средства на поддержку мелких локальных фермеров. К тому же крупные продовольственные корпорации заинтересованы в покупке такого зерна для улучшения собственных показателей по так называемому Третьему уровню охвата выбросов (Scope 3), что подтверждает сохранение коммерческого спроса на экологически чистые цепочки поставок.