# Энди Констан о ловушке ФРС: «Финансовые условия остаются слишком мягкими»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AGTBOHL_rMo
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 20.03.2024

---

В новом выпуске подкаста Forward Guidance **Джек Фарли (Jack Farley)** обсудил текущую макроэкономическую ситуацию с **Энди Констаном (Andy Constan)**, основателем и CEO **Damped Spring Advisors**. В центре дискуссии — причины устойчивости американской инфляции, неэффективность текущих мер ФРС и уникальный «сценарий из пяти актов», по которому развивается современная экономика.

## 📉 Природа инфляции: транзиторность против устойчивости
[[JUMP:02:11]]

Энди Констан придерживается мнения, что инфляция последних лет имела двойственную природу. По его словам, значительный скачок цен в период возобновления работы экономики после пандемии был вызван шоками предложения и действительно оказался временным (транзиторным) [02:25]. Как только цепочки поставок восстановились, этот импульс угас, что привело к снижению показателей.

Однако эксперт утверждает, что теперь экономика вышла на плато, где инфляция остается на уровне, неприемлемом для Федеральной резервной системы (ФРС) [02:51]. Его основные тезисы:

*   Инфляция, скорее всего, задержится в диапазоне 3–4%, пока ФРС не предпримет более решительных действий [04:10].
*   Ожидать возвращения к целевому уровню в 2% в ближайшее время не стоит из-за «экстремально мягких финансовых условий», сложившихся с конца октября прошлого года [03:33].
*   Без новых масштабных шоков предложения или резкого увеличения государственных расходов инфляция не «взорвется», но и не упадет сама по себе [03:58].

## 🎯 Проблема целевого уровня в 2%
[[JUMP:04:24]]

В экспертном сообществе обсуждается возможность повышения целевого уровня инфляции ФРС с 2% до более высокого значения. Однако Энди Констан считает такой шаг маловероятным в ближайшей перспективе.

По мнению гостя, изменение цели до того, как инфляция будет устойчиво побеждена, станет «признаком слабости» регулятора [05:20]. Рынки могут воспринять это как отказ ФРС принимать экономическую боль ради достижения стабильности, что подорвет доверие к институту [04:53]. Тем не менее, Констан напоминает, что ФРС пересматривает свои принципы каждые пять лет — этот процесс начнется в конце 2024 года, а результаты будут объявлены в 2025-м, что может стать окном для изменения таргета [05:07].

## 💸 Почему финансовые условия остаются мягкими
[[JUMP:06:37]]

Одним из ключевых парадоксов текущего момента является то, что при высоких процентных ставках финансовые условия воспринимаются рынком как мягкие. Энди Констан объясняет это структурными изменениями в экономике США:

1.  **Сервисная модель:** США стали сервисной экономикой больше, чем когда-либо. Потребление услуг менее чувствительно к краткосрочным ставкам, чем покупка капитальных товаров [08:36].
2.  **Фиксированные ставки:** Большинство кредитов, взятых в период низких ставок (включая ипотеку), имеют фиксированный процент. Это делает заемщиков нечувствительными к действиям ФРС до момента рефинансирования [09:05].
3.  **Роль долгосрочных ставок:** Для реальной экономики гораздо важнее ставки по 30-летним облигациям и ипотеке. В октябре 2023 года ипотечные ставки достигали 8%, что создавало ощущение жесткости, но к настоящему моменту они упали ниже 7%, что эквивалентно смягчению политики [10:44].

Энди Констан утверждает, что индекс финансовых условий Goldman Sachs подтверждает его правоту: условия сейчас так же мягки, как и в начале цикла ужесточения [11:09].

## 🎭 «Сценарий Констана»: пять актов борьбы с инфляцией
[[JUMP:17:17]]

Энди Констан разработал аналитическую модель — «сценарий из пяти актов», описывающий путь к победе над инфляцией:

*   **Акт 1:** «Остров высоких ставок надолго». Повышение продолжается, но цель не достигнута [17:44].
*   **Акт 2:** Рост доходности долгосрочных облигаций до новых максимумов из-за избытка предложения госдолга [17:50].
*   **Акт 3:** Сжатие мультипликаторов. Высокая доходность облигаций лишает фондовый рынок поддержки [17:53].
*   **Акт 4:** Сокращение прибыли корпораций из-за падения спроса [17:57].
*   **Акт 5:** «Остров рецессии». Массовые увольнения и рост безработицы [18:05].

По словам эксперта, в октябре 2023 года рынок плотно вошел в третий акт, когда цены на акции начали падать вслед за облигациями [19:08]. Однако решение министра финансов Джанет Йеллен (Janet Yellen) ограничить выпуск долгосрочных облигаций в пользу краткосрочных векселей «перемотало сценарий назад» [19:49]. Сейчас экономика снова находится в первом акте, а фондовый рынок игнорирует риски [20:04].

## 🤖 Феномен ИИ и «узкое» ралли фондового рынка
[[JUMP:21:32]]

Обсуждая недавние исторические максимумы S&P 500, Энди Констан отмечает беспрецедентную узость этого роста. Анализ показывает, что ралли последних 14 месяцев держится на нескольких гигантах [22:00]:

*   **NVIDIA:** обеспечила 32% общего дохода S&P 500 в текущем году [22:13].
*   **Meta:** добавила еще 11% [22:30].
*   **Microsoft:** внесла 7% [22:30].

Всего 18% совокупного дохода индекса за последние 14 месяцев приходится на одну компанию — NVIDIA [22:47]. Джек Фарли добавил, что к этой картине «эйфории» можно отнести и новые максимумы биткоина, который ведет себя скорее как рисковый актив, чем как «цифровое золото» [23:39].

## 🏦 Устойчивость банковской системы и кредитный голод
[[JUMP:28:38]]

Несмотря на потрясения в банковском секторе (крах SVB, проблемы New York Community Bank), Констан считает систему устойчивой. По его мнению, крупные банки извлекли уроки из кризиса 2008 года и накопили достаточный капитал [29:06].

Проблемы конкретных институтов, таких как **New York Community Bank (NYCB)**, он связывает с плохим управлением портфелем недвижимости и ошибками в оценке кредитов, а не с системным сбоем [31:41]. Констан подчеркивает: «Банковский сектор не сломается, пока люди в состоянии платить по счетам; настоящий кризис начнется только вместе с рецессией» [32:23].

При этом Джек Фарли выразил обеспокоенность состоянием малого бизнеса [32:53]. В США 2/3 рабочих мест создаются малыми предприятиями, но их доступ к кредитованию постоянно сокращается по мере поглощения мелких банков крупными гигантами [33:54]. Констан парирует, что в США по-прежнему уникально диверсифицированная система (около 6000 банков против 4–5 в европейских странах), и регуляторы стараются поддерживать её жизнеспособность искусственно [35:05].

## 📅 Ожидания от заседания ФРС
[[JUMP:36:52]]

В преддверии очередного заседания FOMC Энди Констан выделил ключевые моменты, на которые стоит обратить внимание:

1.  **Точечный график (Dot Plot):** Самый важный вопрос — сохранится ли прогноз о трех снижениях ставки в 2024 году (на 75 базисных пунктов). Констан полагает, что баланс может сместиться в сторону всего двух снижений [39:19].
2.  **Экономические прогнозы (SCP):** Ожидается пересмотр прогноза ВВП в сторону повышения (с 1,2% до примерно 1,5%) и возможный пересмотр долгосрочной нейтральной ставки [40:24].
3.  **Количественное ужесточение (QT):** Рынок ждет деталей по замедлению темпов сокращения баланса ФРС (тейперинг QT) [42:11]. По мнению Констана, пока на счетах обратного РЕПО (RRP) остается более $500 млрд, ФРС не будет спешить с изменениями [42:38].

В завершение эксперт отметил, что председателю Джерому Пауэллу будет крайне сложно сохранять «ястребиную» позицию на фоне мягких финансовых условий, хотя ситуация требует именно этого [41:57].