# Гарри П.: «Рынок может обнулиться при достижении 91% пассивного инвестирования» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=QZk2gEW7FWM Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 22.05.2026 --- В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нилс и его гости — исследователь Гарри П. и эксперт Джим — обсуждают фундаментальную трансформацию финансовых рынков. Основной темой разговора стала новая научная работа Гарри, Майка Грина и Стефана, в которой доказывается, что доминирование пассивных стратегий лишает рынок способности к саморегуляции. Участники дискутируют о том, как современные индексы превращаются в «машины потоков», игнорирующие реальные показатели бизнеса, и к каким катастрофическим последствиям это может привести. ## 📉 От фундаментальных показателей к диктатуре потоков [[JUMP:1:06]] Современный фондовый рынок переживает период аномальной силы: индексы S&P 500 и NASDAQ демонстрируют двузначный рост на фоне глобальной нестабильности, двух войн и неопределенности с инфляцией [1:34]. Ведущий Нилс отмечает, что логика и фундаментальные показатели (fundamentals) перестали быть главными драйверами цен. По его мнению, рынок трансформировался из системы, управляемой оценкой стоимости (valuation-driven), в систему, управляемую потоками капитала (flow-driven) [2:25]. Гарри П. подтверждает этот тезис, ссылаясь на свою новую работу «Модель пассивного инвестирования, которая ломает рынок». По словам гостя, идея исследования зародилась после событий «Волмагеддона» (Volmageddon) в 2018 году, когда Майк Грин предсказал коллапс инструментов на базе волатильности (VIX ETN) из-за эффекта переполненности позиций [3:04]. Гарри выделяет ключевую проблему роста доли пассивных инвесторов: * Доля пассивных фондов в американских активах растет «почти детерминировано» [3:53]. * Связь между фундаментальной стоимостью и рыночной ценой разрушается. * В предельном случае (если бы активных инвесторов не осталось вовсе) индекс мог бы расти бесконечно при любом притоке доллара в пенсионный фонд и мгновенно обвалиться при малейшем оттоке [4:31]. * Рынок превращается из самостабилизирующейся системы в чисто диффузный процесс, где волатильность подпитывает сама себя [4:58]. ## 🛠 Четыре допущения «игрушечной модели» рынка [[JUMP:8:19]] Для анализа ситуации Гарри и его коллеги создали упрощенную («игрушечную») математическую модель, описывающую влияние пассивного инвестирования на стоимость рынка акций США. Гарри утверждает, что модель базируется на четырех проверяемых и защитимых предположениях [11:52]: 1. **Рост фундаментальной стоимости.** В долгосрочной перспективе реальная ценность S&P 500 должна расти, иначе никто бы не покупал акции [8:46]. 2. **Роль активных инвесторов.** Совокупная деятельность активных участников рынка подталкивает цены к их фундаментальному значению. Это классическая доктрина академических финансов [9:00]. 3. **Снижение возврата к среднему (Mean Reversion).** По мнению Гарри, по мере роста доли пассивных инвесторов сила, возвращающая цену к «справедливому» значению, ослабевает [9:27]. До недавнего времени теорема Гроссмана-Стиглица гласила, что активные менеджеры всегда будут использовать плечо, чтобы исправить любые перекосы цен, созданные «нечувствительными к цене» (пассивными) игроками. Однако современные эмпирические данные, по словам Гарри, показывают, что активные менеджеры больше не способны или не хотят полностью устранять такие диспропорции [10:07]. 4. **Связь цены и волатильности.** Модель предполагает, что при падении цен волатильность имеет тенденцию к росту (традиционный пут-скью на S&P 500) [11:12]. Гарри утверждает, что даже при отсутствии чистого оттока капитала высокая доля пассивного владения делает рынок нестабильным [6:57]. ## 🐘 Рынок как драйвер реальности, а не её отражение [[JUMP:15:15]] Джим предлагает взглянуть на проблему шире: рынок перестал быть просто «тикерной лентой», отражающей состояние экономики. По его мнению, финансовая система стала настолько огромной и закредитованной, что теперь сама диктует условия реальному сектору [16:22]. Джим описывает текущую ситуацию через метафору Бенджамина Грэма: * **«Голосующая машина»** (краткосрочные покупатели и продавцы) полностью отделилась от **«весов»** (фундаментальных денежных потоков бизнеса) [17:00]. * Гарри и Джим сходятся во мнении, что политика стала побочным продуктом рыночных движений, а не наоборот [18:35]. * Джим утверждает, что рынки не «прогнозируют» будущее, а напрямую формируют его за счет управления ликвидностью [19:00]. Масштаб проблемы Джим иллюстрирует цифрами [21:00]: * Общий объем мировых долгосрочных активов составляет около **$500 трлн**. * Публичные акции занимают около **$150 трлн**. * Частный капитал и кредитные инструменты добавляют еще **$150 трлн** (итого $300 трлн в бизнесе). * Оставшиеся **$200 трлн** — это суверенные облигации и недвижимость. По расчетам Джима, когда рынок вырастает на 15% за пару месяцев, «из воздуха» создается от **$45 трлн до $75 трлн** нового залогового обеспечения [22:06]. Для сравнения: ликвидность, созданная ФРС во время пандемии, составила около **$5 трлн** [22:31]. Таким образом, рыночные потоки на порядок мощнее любых действий центробанков. ## ⚠️ Точка невозврата: 83% и 91% [[JUMP:38:33]] Одной из самых резонансных частей доклада Гарри стали расчеты критических порогов пассивного владения. Используя модель Кокса-Ингерсолла-Росса (CIR), адаптированную для фондового рынка, исследователи обнаружили опасные свойства системы [39:13]. Результаты моделирования показывают: * При достижении доли пассивного владения в **83%** волатильность начинает расти бесконтрольно (с кубической скоростью) [39:53]. * При достижении **91%** пассивного участия рынок математически может «уйти в ноль» за конечный промежуток времени [39:39]. * Моделирование на 12-летнем горизонте показало, что при высоких значениях пассивной доли медианный результат инвестиций становится ниже, а риск катастрофических убытков возрастает многократно [40:07]. Гарри отмечает, что эти цифры вызвали гнев у некоторых участников рынка, утверждавших, что «рынок никогда не обнулится». Контраргумент гостя заключается в том, что это естественное следствие математической модели, основанной на поведении нечувствительных к цене агентов [40:48]. ## 🔄 Рефлексивность и «пузырь» мега-кап акций [[JUMP:26:18]] Гарри указывает на опасный механизм концентрации капитала. По его словам, когда деньги текут в пассивные индексы, они распределяются в основном в акции компаний с наибольшей капитализацией (Mega Caps). Поскольку эти акции часто менее эластичны, равные процентные вложения вызывают в них более сильный рост цен, чем в мелких компаниях [26:32]. Это создает петлю обратной связи: 1. Цены на акции гигантов растут из-за притоков. 2. Растущие цены дают этим компаниям доступ к дешевым кредитам и рычагам влияния. 3. Их финансовые показатели улучшаются за счет финансового инжиниринга, что привлекает еще больше капитала [27:12]. Джим добавляет, что в 1999 году доходы тех-сектора выросли на 30% прямо перед крахом пузыря доткомов [27:37]. По его мнению, это не было «правильным прогнозом» рынка — это был результат избыточного капитала, который компании тратили на расширение (CapEx), создавая иллюзию роста доходов до тех пор, пока ликвидность не иссякла [28:36]. ## 🛡 Инвестиционные стратегии в «сломанном» рынке [[JUMP:34:08]] Участники обсудили, как вести себя инвестору в условиях доминирования потоков. Гарри П. предлагает несколько подходов: * **Использование краткосрочного моментума.** Пока потоки продолжаются, крупные компании, скорее всего, будут становиться еще крупнее [34:20]. * **Хеджирование «хвостовых» рисков (Tail Risk).** Гарри считает, что традиционная балансировка портфеля не спасет при внезапном обрыве ликвидности, поэтому покупка защиты от обвала необходима [34:33]. * **Покупка «колл-опционов» на индекс.** По мнению Гарри, из-за концентрации индекса его перекос в сторону роста (call skew) может быть недооценен [34:20]. * **Инфляционные активы.** В качестве балласта вместо облигаций Гарри рекомендует золото, драгоценные металлы и сырьевые товары (commodities) [47:16]. Джим отмечает резкий рост альтернативных инструментов за последние 4 года [48:09]: * Биржевые продукты на волатильность и структурированные ETF выросли с **$500 млрд до $2,5 трлн**. * Активы хедж-фондов выросли с **$2 трлн до почти $5 трлн**, хотя в течение 10 лет до этого они находились в стагнации. ## 🏁 Финальный аккорд: Инфляция как единственный выход [[JUMP:53:09]] Обсуждая долгосрочные перспективы, собеседники приходят к тревожным выводам. Джим утверждает, что правительство США и ФРС не могут позволить рынку упасть надолго, так как экономика слишком сильно завязана на стоимость активов [53:22]. По мнению Джима, единственным политически приемлемым выходом из долгового и рыночного тупика является **монетизация оценки** (monetization of valuation) через инфляцию [53:35]. Это позволит номинально поддерживать высокие цены на активы при их реальном обесценивании. Гарри П. добавляет, что нынешняя система нарушает «закон Гудхарта»: когда показатель (волатильность) становится целью, он перестает быть хорошим показателем [1:08:27]. Таргетирование волатильности привело к тому, что низкий VIX стал восприниматься как сигнал к увеличению плеча, что только увеличивает скрытые риски в системе. Участники резюмируют: рынок находится в фазе «машины моментума», которая является величайшим инструментом США до тех пор, пока она работает [1:10:30]. Однако сочетание пассивных потоков, демографических сдвигов (уход поколения владельцев капитала) и технологического давления создает условия для масштабной перезагрузки системы в будущем.