# Уроки «британского Баффета»: как Терри Смит обходит рынок с помощью трех простых правил

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=rc9EiTNlEmo
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 20.02.2023

---

В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клэй Финк разбирает инвестиционную философию Терри Смита, основателя фонда Fundsmith, которого часто называют «британским Уорреном Баффетом». С момента основания в 2010 году доходность фонда Терри Смита составила 478%, значительно опередив рыночный бенчмарк (256%), благодаря стратегии концентрированного выбора качественных компаний и минимизации торговой активности.

## 📈 Три столпа стратегии Fundsmith
[[JUMP:00:00]]

Терри Смит придерживается предельно простой, но строгой инвестиционной философии, состоящей из трёх пунктов:

1.  **Покупать хорошие компании.**
2.  **Не переплачивать.**
3.  **Ничего не делать.** [00:54]

По мнению Смита, основная проблема многих управляющих заключается в покупке «плохих» компаний (таких как авиалинии, банки или сталелитейные предприятия) в надежде на смену цикла или поглощение. Смит утверждает, что такие компании разрушают капитал инвестора, пока тот ждёт удачного момента [02:12]. 

Для Fundsmith «хорошая компания» — это бизнес, который стабильно генерирует высокую доходность на вложенный капитал (ROIC) выше стоимости этого капитала на протяжении всего экономического цикла [02:25]. Ведущий Клэй Финк отмечает, что Смит — «прямолинейный игрок», который не боится публично критиковать руководство компаний или других участников рынка за неэффективность [01:08].

## 📊 Магия сложного процента и реальная стоимость качества
[[JUMP:01:34]]

Смит считает, что инвесторы часто недооценивают разницу в темпах накопления капитала. В своём выступлении он привёл пример:

*   Инвестиция £1,000 под 10% годовых через 30 лет превратится в £17,000.
*   При доходности 12,5% (всего на 2,5% больше) сумма вырастет до £34,000 — в два раза больше.
*   При 15% годовых итоговая сумма составит £68,000 — в четыре раза больше, чем в первом случае [04:10].

Секрет компаний, которыми владеет Fundsmith, по словам Смита, не в том, что они растут быстрее рынка, а в том, что они почти не падают во время кризисов [04:38]. Анализ Смита показал, что за 30-летний период инвестор мог бы заплатить за корзину качественных компаний цену, в четыре раза превышающую средний коэффициент P/E рынка, и всё равно не проиграть в доходности на длинной дистанции [05:04].

## 📉 Итоги 2022 года: конец эпохи «дешёвых денег»
[[JUMP:07:03]]

В 2022 году фонд Терри Смита показал отрицательную доходность -13,8%, в то время как бенчмарк упал на 7,8% [07:18]. Смит объясняет это тем, что единственным растущим сектором в S&P 500 была энергетика (+59%), в которой Fundsmith принципиально не участвует [07:59].

По мнению Смита, мировая экономика вышла из долгого периода «лёгких денег», низких процентных ставок и бюджетных дефицитов [08:25]. Он утверждает следующее:

*   Попытки правительств подавить волатильность в долгосрочной перспективе только усиливают её [08:39].
*   Пузыри на рынке недвижимости и нерациональное распределение капитала — следствие политики центробанков [09:08].
*   В условиях роста ставок рынок начал ценить текущие денежные потоки выше, чем обещания роста в далёком будущем [09:34].

В результате такие гиганты, как Alphabet, Amazon и Meta, начали сокращать лишние расходы (например, на метавселенные или убыточные подразделения), что Смит оценивает положительно [09:47].

## 🔍 Сравнение Fundsmith с S&P 500
[[JUMP:10:13]]

Смит использует уникальный подход, сравнивая фундаментальные показатели всего своего портфеля со средними показателями индекса S&P 500:

*   **Доходность на вложенный капитал (ROIC):** 32% у Fundsmith против 18% у индекса [10:54].
*   **Маржинальность (валовая и операционная):** у компаний Смита значительно выше среднего по рынку [11:06].
*   **Коэффициент покрытия процентов:** в два раза выше, чем у S&P 500, что делает портфель устойчивым в условиях дорогого кредита [11:20].

Несмотря на высокое качество, средняя доходность свободного денежного потока (FCF Yield) портфеля Fundsmith в конце 2022 года составляла 3,2%, что сопоставимо с 3,4% у S&P 500 [12:55]. Таким образом, по мнению Смита, он владеет лучшим бизнесом практически по той же цене, что и «средний» бизнес на рынке [13:21].

## ⚠️ Скрытые расходы: проблема акций как вознаграждения (SBC)
[[JUMP:15:08]]

Терри Смит обращает особое внимание на вознаграждение сотрудников акциями (Stock-Based Compensation, SBC). По его данным, в технологическом секторе S&P 500 расходы на SBC выросли с 2,2% выручки в 2011 году до 4,1% в 2021 году [15:49].

Смит критикует использование non-GAAP показателей, в которых компании исключают SBC из расчёта прибыли [16:29]. Он приводит в пример сравнение Microsoft и Intuit:

1.  На бумаге P/E Microsoft составлял 25, а Intuit — 28 (премия 14%) [17:35].
2.  Microsoft учитывает SBC в расходах, а Intuit — нет [17:48].
3.  Если скорректировать прибыль Intuit на реальные расходы по SBC, её реальный P/E подскакивает до 43. Таким образом, премия к цене Microsoft составляет не 14%, а 73% [18:02].

Смит настаивает, что SBC — это реальные расходы, которые необходимо вычитать при оценке свободного денежного потока [18:28].

## 🛡️ Качество против классического стоимостного инвестирования
[[JUMP:20:58]]

В книге «Investing for Growth» Смит доказывает, что покупка качественных компаний часто выгоднее, чем поиск «дешёвых» акций. Он провёл ретроспективный анализ доходности с 1973 по 2019 год [21:11]:

*   Чтобы побить рынок, инвестор мог заплатить за акции **L'Oreal** цену в 281 годовую прибыль (P/E 281) в 1973 году [21:35].
*   Для **Coca-Cola** этот порог составлял P/E 63, а для **Colgate** — P/E 126 [21:48].

Смит выделяет три критерия качественной покупки: высокий ROIC, наличие длинного пути для роста (runway) и готовность инвестора удерживать акции годами [22:29].

Он также скептически относится к теории «возврата к среднему» (mean reversion). По мнению Смита, небольшая группа компаний способна десятилетиями сопротивляться «экономической гравитации» благодаря мощным конкурентным преимуществам (рвам) [25:31]. В качестве примера он приводит Microsoft: в 2014 году многие считали компанию «немодной» и проигравшей Apple и Google, но фундаментальный анализ показывал P/E 12 и FCF Yield выше 8% при растущем бизнесе [27:30].

## 🚫 Ошибки и «золотые правила»
[[JUMP:33:07]]

Терри Смит выделяет несколько психологических ловушек, мешающих инвесторам. Одна из них — погоня за доходностью в дивидендных акциях. Он считает дивиденды неэффективными с точки зрения налогов и предупреждает о «ловушках стоимости», когда высокая доходность является следствием деградации бизнеса (пример — AT&T) [30:40].

Его **10 золотых правил инвестирования** включают:

*   Не инвестируйте в то, чего не понимаете.
*   Минимизируйте комиссии и торговую активность (налоги и транзакции сжирают доходность).
*   Избегайте избыточной диверсификации.
*   Покупайте бизнес, которым может управлять даже идиот.
*   Если акции падают, но фундамент в порядке — просто выключите монитор [35:20].

## 🍕 Поучительная история Domino’s Pizza
[[JUMP:42:44]]

Смит признаёт, что совершал ошибки, и главная из них — продажа отличных компаний только потому, что они казались дорогими. В 2015 году он продал долю в **Domino’s Pizza** по цене около $111 за акцию [41:50].

Результат ошибки:

*   В 2016 году акции выросли на 45% до $159 [42:04].
*   К 2023 году цена достигла $352 [42:17].

Смит отмечает уникальность модели Domino’s: как франчайзинг, этот бизнес требует минимум капитала (его предоставляют франчайзи), генерируя роялти. Доставка позволяет работать в дешёвых локациях (secondary locations), что радикально повышает возврат на капитал по сравнению с традиционными ресторанами вроде McDonald’s [43:51]. Его урок: «Садовники поливают цветы и вырывают сорняки, а не наоборот» — нужно держать победителей и избавляться от проигравших [43:10].

## 💼 Портфель Терри Смита сегодня
[[JUMP:45:50]]

Публичные отчеты 13F (только по рынку США) показывают высокую концентрацию Fundsmith: топ-10 позиций занимают 60% портфеля [46:03].

Ключевые позиции:

*   **Microsoft (10%):** Средний ROIC за 5 лет составляет 25%. Несмотря на рост мультипликаторов, компания остается эталоном «сложного процента» [46:16].
*   **Philip Morris (6%):** Стабильный, но специфический бизнес, вызывающий у Клэя Финка вопросы с точки зрения долгосрочных перспектив [47:22].
*   **Estée Lauder:** Лидер в индустрии красоты с присутствием в 150 странах и средним ROIC 17% [47:49].

Из недавних покупок (3 квартал 2022 года) выделяется **Otis Worldwide** (производитель лифтов и эскалаторов). Это стабильный бизнес с ROIC около 20%, выделенный в отдельную компанию [48:55]. Также Смит активно наращивал позиции в **Adobe** (особенно после падения акций на новостях о покупке Figma), **Amazon** и **Alphabet** [49:46].

Финк подчеркивает, что многие компании в портфеле Смита (например, **Church & Dwight**) существуют более 100 лет. Это «динозавры» мировой экономики, которые десятилетиями подтверждают свою способность сохранять высокую доходность на капитал [51:07].