# Джем Карсан о ликвидности: «Оценка — это высота самолета, а не его траектория» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Yz9OtyOHogc Канал: Excess Returns Опубликовано: 17.02.2025 --- В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форехэнд и Мэтт Зиглер обсуждают ключевые уроки Джема Карсана, основателя Kai Volatility и эксперта по рыночным стратегиям. Карсан предлагает радикально иной взгляд на рынки, где традиционный фундаментальный анализ уступает место пониманию потоков капитала, динамики ликвидности и теории вероятностей. ## 🌊 Фундамент рынка: Спрос, предложение и коварство ликвидности [[JUMP:03:38]] По мнению Джема Карсана, инвесторы часто упускают из виду простейшую истину: рынком управляет только баланс спроса и предложения [03:38]. Фундаментальные показатели компаний важны лишь во вторую очередь, поскольку они являются лишь частью этого уравнения. Карсан утверждает, что «ликвидность — это всё», и она определяет, будет ли существовать спрос завтра [04:31]. Критически важные тезисы Карсана о ликвидности: * **Риск ликвидности:** Неважно, насколько дешевы акции или высоки доходы компании, если у инвестора нет доступа к рынку для совершения сделки [05:11]. * **Урок LTCM:** Крах хедж-фонда Long-Term Capital Management произошел из-за того, что они занимали короткие позиции в неликвидных активах против длинных позиций в ликвидных [05:38]. * **Маржинальная ликвидность:** Цены определяются сделками «на полях» (at the margin). Мэтт Зиглер сравнивает это с рынком недвижимости: стоимость вашего дома определяется ценой продажи соседского дома, даже если вы не собираетесь продавать свой [07:11]. Карсан подчеркивает, что в текущих условиях «толстых хвостов» (fat tails) и лептокуртического распределения рисков позиция неликвидности ведет к неизбежным потерям, какими бы привлекательными ни казались фундаментальные показатели [05:51]. ## 🎲 Опционы как истинная основа активов [[JUMP:09:46]] Джем Карсан призывает отказаться от восприятия опционов как производных инструментов. По его мнению, опцион — это не дериватив, а наиболее полное математическое представление актива, отражающее все возможные варианты его будущего [10:24]. В то время как акции или облигации дают бинарный результат (рост или падение), опционы представляют собой «трехмерную поверхность вероятностей» [11:18]. Ключевые идеи Карсана о вероятностном мышлении: 1. **Распределение исходов:** Два актива с одинаковой капитализацией могут иметь совершенно разные «личности» (распределения вероятностей): у одного может быть «толстый» правый хвост (шанс на взрывной рост), у другого — левый (риск обвала) [11:57]. 2. **Преимущество точности:** Опционы позволяют делать ставки на конкретные сегменты распределения вероятностей, что делает их более гибкими инструментами по сравнению с обычными акциями [12:36]. 3. **Необходимость планирования:** Мэтт Зиглер отмечает, что понимание вероятностей — это единственный способ подготовиться к последовательности как очень хороших, так и очень плохих событий, не теряясь в «неопределенности» [14:19]. ## ✈️ Аналогия с самолетом: Когда оценка имеет значение [[JUMP:29:15]] Один из самых известных примеров Карсана — сравнение рыночной оценки с высотой полета самолета. По мнению эксперта, оценка (valuation) сама по себе не определяет траекторию движения рынка, пока работают «двигатели» [29:28]. Суть метафоры: * **Двигатели — это ликвидность:** Пока спрос превышает предложение, рынок может игнорировать завышенные оценки и продолжать рост [29:41]. * **Высота — это риск:** Оценка становится критически важным инструментом управления рисками только тогда, когда двигатели начинают «чихать» и глохнуть [30:19]. * **Безопасная посадка:** Акции, торгующиеся по разумным ценам («ближе к земле»), имеют гораздо больше шансов на мягкую посадку, когда приток ликвидности прекращается [30:47]. Джек Форехэнд добавляет, что в мире нулевых процентных ставок (ZERP) инвесторы привыкли игнорировать высоту, но переход к новой реальности заставляет снова смотреть в иллюминатор [31:13]. ## 📉 Активное инвестирование против пассивного доминирования [[JUMP:34:15]] Карсан вступает в дискуссию о будущем пассивного инвестирования, частично соглашаясь с Майком Грином в том, что оно стало основным драйвером импульса (momentum) на рынке [34:28]. Однако он не считает доминирование индексов вечным. Аргументы Карсана в пользу возрождения активного управления: * **Исторический контекст:** Популярность пассивного инвестирования — результат 40-летнего цикла снижения ставок. В период с 1968 по 1982 год, когда реальная стоимость акций упала на 70%, пассивные стратегии не работали [35:48]. * **Цикличность:** В 70-е годы «звездами» были хедж-фонды и стоимостные инвесторы (такие как Уоррен Баффетт), потому что активное управление приносило результат в условиях стагнации рынка [36:28]. * **Стимулы:** Если рынок проведет 5-10 лет в боковом движении, инвесторы неизбежно начнут переходить в активные фонды, которые показывают хотя бы 10-15% доходности [37:43]. Карсан полагает, что мы находимся на пороге нового многолетнего «бычьего рынка» для активных стратегий, в то время как традиционный портфель 60/40 может столкнуться с серьезными трудностями [37:57]. ## 🌪️ Рефлексивность и влияние опционных потоков на волатильность [[JUMP:41:13]] Вопрос о том, могут ли опционы спровоцировать обвал рынка, Карсан разбирает через призму позиционирования дилеров. Он утверждает, что сами по себе опционы не увеличивают волатильность — всё зависит от того, как они используются в конкретный момент [41:13]. Примеры рыночной рефлексивности по Карсану: * **COVID-19 (февраль-март 2020):** Карсан указывает на «неслучайное» совпадение: обвал начался на следующий день после февральской экспирации опционов (Opex) и закончился ровно в день мартовской экспирации [41:52]. Огромное количество «коротких» позиций по волатильности (short vol) катастрофически усилило падение [42:06]. * **2022 год:** Напротив, в 2022 году рынок был хорошо захеджирован. Из-за памяти о ковиде инвесторы покупали страховку, что привело к постепенному, «ленивому» снижению рынка на 20% в течение 9 месяцев вместо резкого обвала [43:13]. Карсан заключает, что если стратегия продажи волатильности работает долгое время, люди накапливают в ней избыточные позиции, пока система не ломается, вызывая выпуклые (convex) исходы [44:19]. ## 🗳️ Магия выборных лет: Что скрывает статистика [[JUMP:55:09]] Обсуждая влияние политики на рынки, Джем Карсан приводит поразительные данные. Общеизвестно, что годы выборов в США обычно позитивны (в среднем +12,5-13% за последние 100 лет) [56:02]. Однако Карсан обнаружил «бифуркацию» в этих данных. Анализ доходности в выборные годы: * **Аномалия 1968–1982:** Если убрать из статистики пять выборов этого периода (популистская эпоха), средняя доходность S&P 500 в выборные годы падает до скромных 5,5% [56:34]. * **Популистский эффект:** В те пять лет (а также в последние два избирательных цикла) средняя доходность составляла 21,5% [57:01]. * **Контраст:** Вне этих выборных лет в период 1964–1982 годов рынок в реальном выражении упал на 90% [58:21]. По мнению Карсана, в периоды сильного популистского давления власти склонны к чрезмерному стимулированию экономики перед выборами, что создает искусственный всплеск доходности, за которым следует длительная расплата [57:27].