# Пассивная революция: как индексные фонды завоевали Уолл-стрит

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=jsba9xnDm2g
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 12.01.2022

---

В новом выпуске подкаста *Top Traders Unplugged* его ведущий, ветеран индустрии хедж-фондов Нильс Коструп-Ларсен, беседует с глобальным финансовым корреспондентом Financial Times Робином Уигглсвортом. В центре внимания находится книга Уигглсворта «Триллионы» (*Trillions*), посвященная истории и триумфальному шествию пассивного инвестирования и индексных фондов. Собеседники подробно разбирают эволюцию Уолл-стрит за последнее столетие, анализируют скрытые механизмы работы крупнейших инвестиционных домов и оценивают системные риски, которые пассивная революция несет современным рынкам.

## 🎙️ От военной журналистики к «скрытой проводке» финансов
[[JUMP:1:48]]

Робин Уигглсворт рассказывает, что вырос в Норвегии в интернациональной семье, из-за чего всегда чувствовал себя гражданином мира. На старте карьеры он вовсе не планировал писать об инвестициях, а мечтал стать военным или иностранным корреспондентом, изучая международные отношения и политический ислам. Однако вакансия финансового журналиста в Дубае круто изменила его планы, позволив заодно избежать призыва в норвежскую армию. 

По воспоминаниям гостя, его первое интервью на следующий же день после прилета было посвящено исламскому перестрахованию (*Re-Takaful*), в котором он на тот момент совершенно ничего не понимал. Тем не менее, погружение в экономику быстро захватило его, открыв «скрытую проводку» за фасадом всех мировых событий. Уигглсворт успел недолго побывать в роли военкора во время событий Арабской весны, но в итоге вернулся к разгадыванию головоломок современных финансов.

По мнению Уигглсворта, за последние 15 лет финансовые медиа пережили глубокую трансформацию, а главной точкой перелома стал кризис 2008 года. Как отмечает журналист, до этого момента мало кто из репортеров осознанно грезил финансовой аналитикой. Кризис же наглядно доказал целому поколению: даже если вы не интересуетесь финансами, финансы очень жестко интересуются вами и влияют на вашу жизнь. По оценке гостя, сегодня качество соискателей на рабочие места в Financial Times стало на порядок выше, чем в годы его молодости. 

При этом Уигглсворт считает несправедливыми обвинения прессы в намеренном нагнетании паники. Журналисты лишь отражают базовую человеческую природу, ведь аудитория сама всегда жаждет плохих новостей, сенсаций и громких провалов. Развитие интернета уничтожает старые текстовые форматы, уступая место новым медиа платформ вроде Twitter или даже TikTok, где сегодня, по словам гостя, порой можно встретить весьма глубокую и умную аналитику.

## 💰 Ставка на миллион: как пассивный инвестор обыграл хедж-фонды
[[JUMP:11:07]]

Уигглсворт подчеркивает, что люди по своей природе мыслят нарративами, поэтому свою книгу об истории индексных фондов он изначально задумывал не как сухое руководство по ETF, а как захватывающий роман о людях. Чтобы сразу вовлечь неподготовленного читателя, он решил начать повествование с относительно недавних событий — знаменитого пари на миллион долларов между легендарным инвестором Уорреном Баффетом и управляющей компанией Protege Partners, представлявшей индустрию фондов фондов акций. 

Суть спора заключалась в том, смогут ли пять тщательно отобранных профессионалами хедж-фондов обыграть обычный дешевый индексный фонд S&P 500 от Vanguard на длительном десятилетнем горизонте. В итоге скучный индексный трекер, обходящийся инвесторам всего в четыре базисных пункта комиссионных, разгромил стратегии лучших активных управляющих Уолл-стрит. 

Ведущий Нильс Коструп-Ларсен добавляет к этой истории малоизвестную деталь: участники пари фактически профинансировали будущий миллион долларов выигрыша, внеся изначально лишь около четверти этой суммы. Это стало возможным благодаря тому, что в те времена на рынке еще существовали высокие положительные реальные процентные ставки, позволившие деньгам на депозите вырасти до нужного объема к концу срока спора.

## 🏢 Рождение гиганта: от Wells Fargo до «квантовой фабрики» BlackRock
[[JUMP:14:08]]

Масштаб пассивного инвестирования сегодня выглядит колоссальным. По словам Уигглсворта, только публичные индексные фонды контролируют порядка $17 трлн, что вдвое превышает совокупный объем индустрии хедж-фондов, венчурного капитала и частного капитала (*Private Equity*) вместе взятых. По консервативным расчетам автора, если прибавить к этому внутренние непубличные индексные стратегии суверенных фондов, пенсионных планов и семейных офисов, общая сумма пассивных денег в мире составляет не менее $26 трлн.

История этого феномена, как утверждает гость, началась с человека по имени Джон «Мак» Маккуон (*John "Mac" McQuown*). Получив образование инженера-механика, он стал одним из первых на Уолл-стрит, кто искренне влюбился в компьютеры и научился программировать. В 1960-х годах председатель банка Wells Fargo Рэнсом Кук разглядел его потенциал и выделил Маккуону фактически неограниченный бюджет на создание внутреннего аналитического центра под названием *Management Sciences*. Это была своего рода первая финтех-лаборатория задолго до появления самого термина.

Обладая колоссальными финансовыми ресурсами, Маккуон привлек в качестве консультантов целую плеяду блестящих экономистов. В эту звездную команду вошли будущие нобелевские лауреаты:

* Гарри Марковиц
* Юджин Фама
* Уильям Шарп
* Мертон Миллер

В недрах *Management Sciences* было создано множество привычных сегодня вещей (например, кредитные скоринги FICO и платежная система MasterCard), но главным их прорывом стало изобретение индексного фонда. В 1971 году они запустили первый в истории инвестиционный аккаунт для пенсионного плана компании Samsonite объемом $6 млн. Тот фонд был взвешен по равному долларовому объему для всех акций Нью-Йоркской биржи. В эпоху отсутствия электронных торгов это превратилось в операционный кошмар — управляющим приходилось постоянно вручную ребалансировать портфель. Позже Wells Fargo перешел на классическое отслеживание индекса S&P 500, взвешенного по капитализации. 

Это подразделение впоследствии трансформировалось в компанию *Wells Fargo Investment Advisors* (WFIA), ставшую настоящей «кузницей кадров» для пионеров количественного трейдинга, таких как Рональд Кан и Ричард Гринолд. После цепочки слияний эта структура превратилась в *Barclays Global Investors* (BGI), которая сегодня является главным двигателем и «короной» корпорации BlackRock. Параллельно в 1973 году Рекс Синкфилд из American National Bank of Chicago перевел один из фондов на рельсы S&P 500, а Дин Лебарон из Batterymarch запустил аналогичную программу для управления отдельными счетами, хотя целый год не мог найти ни одного клиента из-за тотального недоверия рынка.

## 🏹 Упрямый бережливый пророк: подлинная история Джека Богла и Vanguard
[[JUMP:22:21]]

Робин Уигглсворт подчеркивает, что реальная фигура основателя Vanguard Джека Богла оказалась намного сложнее и многограннее того идеализированного образа, который он сам транслировал в массы. Богл происходил из респектабельной семьи, которая полностью разорилась в годы Великой депрессии, из-за чего его отец стал алкоголиком. Травма внезапной бедности наложила глубокий отпечаток на всю его жизнь. Из троих братьев семья смогла оплатить обучение в университете только Джеку, у которого были самые высокие оценки. 

Учась в Принстоне, Богл написал дипломную работу о зарождающейся индустрии взаимных фондов. Этот труд заметил Уолтер Морган, основатель старейшей финансовой группы Wellington, который нанял молодого Богла и сделал его своим главным преемником. В 1960-х годах Богл встал у руля Wellington, но в попытке модернизировать консервативный бизнес одобрил слияние с агрессивным бостонским фондом роста. 

Это решение оказалось катастрофическим: когда в начале 1970-х годов начался тяжелый медвежий рынок, между новыми партнерами вспыхнула война, и Богл был с позором уволен. Проявив феноменальное упрямство, он сумел убедить независимые советы директоров самих фондов дать ему утешительный приз — возглавить новую административную компанию для ведения бумажной работы, которую он назвал Vanguard.

Журналист делится характерными деталями: Богл оставался фантастическим скрягой до конца своих дней. Его близкий друг Бертон Малкил рассказывал, что любимым напитком миллиардера Богла было вино Каберне Совиньон за 8 долларов, а любую бутылку дороже этой цены он искренне считал непозволительной роскошью. Как утверждает гость, знаменитая взаимная структура Vanguard (когда сама компания принадлежит инвестиционным фондам, а следовательно — их вкладчикам) родилась вовсе не из альтруизма или гениального плана, а стала вынужденным юридическим компромиссом в процессе затяжного развода Богла с партнерами из Wellington.

## 🍌 «Обмен бананами» и невольные герои из пенсионных фондов
[[JUMP:29:25]]

По мнению Уигглсворта, незаслуженно забытыми героями пассивной революции стали региональные пенсионные фонды, созданные после принудительного раздела государственной телефонной монополии AT&T (так называемые *Baby Bells*). Когда единая структура распалась на независимые региональные компании, каждая из них получила свой крупный пенсионный план. 

Вскоре аналитики этих фондов обнаружили странную вещь: их деньги были распределены между сотнями различных активных взаимных фондов, которые на практике просто занимались «обменом бананами». Один фонд, управляющий деньгами связистов Среднего Запада, продавал акции IBM фонду связистов Юга, и наоборот. 

Управляющие совершали бессмысленные круговые сделки, взимая за это огромные фиксированные комиссии. Более того, в те годы транзакционные издержки на бирже оставались запредельно высокими по современным меркам. Осознав, что в совокупности они владеют практически всем фондовым рынком США, но стабильно теряют миллиарды на комиссиях и комиссиях брокеров, пенсионные структуры AT&T выступили главными финансовыми донорами и первыми якорными клиентами для зарождающихся индексных фондов Wells Fargo и других пионеров индустрии.

## ⚡ Эволюция ETF: от блага для человечества до «регуляторной магии» VIX
[[JUMP:34:51]]

Финансовый корреспондент соглашается с ведущим в том, что концептуальное разделение инвесторов на «активных» и «пассивных» — это иллюзия, так как выбор конкретного индекса для отслеживания всегда остается чьим-то активным решением. Сам Уигглсворт предлагает делить стратегии на систематические (на базе жестких правил) и дискреционные (основанные на человеческом выборе). 

Он напоминает, что если Рекс Синкфилд являлся ортодоксальным апологетом гипотезы эффективного рынка, то Джек Богл вообще не верил в академические теории. Богл руководствовался собственной «гипотезой важности издержек» (*Cost Matters Hypothesis*), резонно полагая, что большинство управляющих уступают рынку просто потому, что берут слишком много денег за свою работу.

При этом Уигглсворт убежден, что благая идея пассивного инвестирования сегодня переродилась в опасные и деструктивные формы. Журналист жестко критикует индустрию сложных, инверсных и плечевых ETF, заявляя, что свободный доступ к ним розничных инвесторов сравним с легализацией героина на государственном уровне. 

В качестве примера он приводит биржевые ноты на индекс волатильности (*Long VIX ETN/ETF*). Напрямую частное лицо никто не допустил бы к торгам сложными фьючерсами на волатильность, но будучи упакованными в красивую обертку ETF, эти токсичные продукты получают «регуляторное благословение». По утверждению гостя, за последнее десятилетие рядовые инвесторы заработали бы больше денег, вложившись в финансовую пирамиду Берни Мэдоффа, нежели в инструменты на длинный VIX, которые безвозвратно сожгли колоссальные суммы ради обогащения маркетмейкеров. По мнению Уигглсворта, подобные продукты несут системную угрозу рынку, что наглядно доказали исторические прецеденты:

* Катастрофический кризис обратных продуктов VIX в феврале 2018 года («Волмагеддон»).
* Уход цен на американскую нефть в отрицательную зону весной 2020 года из-за структурных ограничений крупнейшего нефтяного ETF.

## 🦅 Восхождение Ларри Финка и сделка века на бейсбольном матче
[[JUMP:42:11]]

Новая веха пассивных инвестиций (индексирование 2.0 в формате ETF) зародилась внутри Wells Fargo, чье инвестиционное крыло позже перекупил британский банк Barclays, переименовав в *Barclays Global Investors* (BGI). Легендарная Патриция Данн, начавшая карьеру в компании простой секретаршей с частичной занятостью, благодаря своему выдающемуся таланту руководителя доросла до поста со-генерального директора. Именно она разглядела колоссальный потенциал в ранних разработках фондов WEBS (*World Equity Benchmark Shares*), которые затем превратились в бренд iShares. BGI под ее началом запустила масштабную экспансию («блиц-масштабирование»), вливая миллионы долларов в рекламу и штампуя биржевые фонды на любые классы активов — от секторов акций до высокодоходных облигаций. Благодаря этому они создали мощный эффект первого игрока на рынке ETF, где инвесторы всегда выбирают самый ликвидный и крупный фонд.

В апреле 2009 года, на самом дне мирового финансового кризиса, банк Barclays отчаянно пытался избежать национализации британским правительством и принял решение продать iShares частному фонду CVC за наличные. Основатель BlackRock Ларри Финк, обладающий, по мнению гостя, одним из лучших стратегических умов на Уолл-стрит, мгновенно понял ошибочность этого шага со стороны британцев. Финк осознавал, что бренд iShares невозможно отделить от BGI, где сидели ключевые инженеры и математики, собиравшие эти сложные портфели. 

Сам Финк не поехал на переговоры, а отправил своего доверенного соратника Роба Капито на бейсбольный матч в Нью-Йорке, который посещал глава Barclays Боб Даймонд. Прямо на трибунах стадиона они согласовали контуры мегасделки по покупке всего BGI целиком за $13,5 млрд. Сегодня это приобретение считается самым успешным в истории мирового инвестиционного бизнеса — одна лишь эта бывшая структура BGI сейчас стоит дороже, чем весь банк Barclays.

Сам Ларри Финк, как рассказывает Уигглсворт, также прошел через сокрушительное карьерное падение, которое его закалило. В 1980-х годах он считался главной звездой инвестиционного банка First Boston и стал самым молодым управляющим директором в его истории. Однако в один из дней его команда совершила неверную крупную ставку на динамику процентных ставок, их хеджирующие модели дали сбой, и банк в одночасье потерял $100 млн. 

Финк моментально превратился в изгоя и был уволен. Этот жесткий урок побудил его создать собственную компанию, сфокусированную в первую очередь на технологиях управления рисками (так родилась знаменитая аналитическая система *Aladdin*). Изначально фирма развивалась внутри фонда Стива Шварцмана и называлась *Blackstone Financial Management*. Позже из-за конфликта вокруг распределения долей акций Финк с партнерами решили отделиться. Они всерьез рассматривали вариант названия *Bedrock* («Фундамент»), но вовремя отказались от него, посчитав, что это вызовет у клиентов комичные ассоциации с городом из мультсериала «Флинтстоуны», и выбрали имя BlackRock.

## 🌍 Рыночные искажения, хайп вокруг Tesla и коммерческий прагматизм ESG
[[JUMP:1:01:59]]

Комментируя опасения ведущего относительно того, что BlackRock и Vanguard аккумулируют слишком много голосующих прав в корпоративной Америке, Уигглсворт признает, что это его самый большой и обоснованный повод для тревоги. Эту озабоченность перед смертью разделял и сам Джек Богл. 

Вместе с тем, журналист скептически относится к требованиям общества, чтобы гиганты индексации жестко навязывали бизнесу экологические или социальные стандарты. По мнению гостя, это де-факто означает «приватизацию государственной политики», тогда как ключевые общественные решения должны принимать исключительно легитимные, демократически избранные политики, а не частные финансисты.

Уигглсворт убежден, что активное продвижение Ларри Финком принципов ESG-инвестирования продиктовано чистым коммерческим прагматизмом, а вовсе не его личными зелеными убеждениями. BlackRock банально начал терять крупные мандаты на управление деньгами от европейских пенсионных фондов, которые посчитали компанию старомодной. 

Гость считает, что эко-активисты занимаются глупостями, пытаясь пикетировать офисы Vanguard или BlackRock (ведь те управляют чужими деньгами и не могут просто так продать акции из индекса). Вместо этого активистам следовало бы лоббировать среди конгрессменов введение углеродного налога или строительство атомных электростанций, что действительно снижает выбросы.

Что касается обвинений в том, что пассивные потоки ломают классическое ценообразование, Уигглсворт предлагает детально разобрать кейс включения акций автопроизводителя Tesla в индекс S&P 500. Ссылаясь на теорию рефлексивности Джорджа Сороса, он отмечает: розничные инвесторы свято верили, что приток индексных фондов обязан катапультировать акции Tesla вверх, и их скоординированная вера сделала это пророчество самоисполняющимся. 

В действительности же академические исследования доказывают, что чистый эффект от включения компаний в индексы практически угас. К моменту официальной даты включения Tesla в индекс это событие уже было полностью заложено в цену спекулянтами, а BlackRock и Vanguard провели гигантскую ребалансировку незаметно и безболезненно для рынка.

## 🧬 Стресс-тест пандемии: почему ETF спасли кредитный рынок в марте 2020 года
[[JUMP:1:14:23]]

Нильс Коструп-Ларсен высказывает мнение, что индустрия ETF до сих пор не прошла реального, жесткого стресс-теста, поскольку Федеральная резервная система США весной 2020 года слишком быстро залила пожар паники триллионами долларов, не дав проявиться долгосрочным рыночным эффектам. Уигглсворт категорически не соглашается с этой точкой зрения, заявляя, что мартовский крах на фоне пандемии по своей глубине и внезапности превзошел даже Великую депрессию и соответствовал масштабам эпидемии Черной смерти в Средневековье.

По словам гостя, его детальное расследование внутренних механизмов того кризиса показало, что системная угроза исходила вовсе не от биржевых ETF, а от классических взаимных облигационных фондов (*Mutual Bonds Funds*), существующих уже целый век. В моменты паники инвесторы начинают массово выводить оттуда деньги. По закону управляющий обязан выдать им наличные в конце дня. Поскольку продать неликвидные мусорные или корпоративные облигации быстро невозможно, управляющий продает то, что у него купят — самые качественные и ликвидные гособлигации. 

В результате оставшиеся в фонде долгосрочные инвесторы оказываются заперты в «токсичном болоте» из неликвидных и сомнительных долгов. Это порождает классический банковский панический феномен (*Bank Run*), когда вкладчику критически важно успеть выбежать из фонда быстрее соседа. В Швеции в марте 2020 года властям пришлось принудительно заморозить десятки таких традиционных фондов.

Напротив, биржевые кредитные ETF, по утверждению Уигглсворта, в марте 2020 года выступили в роли главного спасительного клапана для финансовой системы, оставаясь единственным местом, где шла непрерывная торговля корпоративным долгом. Да, они торговались с беспрецедентным дисконтом в 10% к номинальной стоимости чистых активов (NAV), но этот дисконт отражал реальную, честную цену немедленной ликвидности на рынке в тот страшный момент. При этом, в отличие от взаимных фондов, плату за срочный выход из позиций нес исключительно сам паникующий продавец через рыночный спред, а не остающиеся инвесторы. Это доказывает институциональную устойчивость и справедливость структуры ETF.

## 📈 Будущее квантового инвестирования и «смерть» тренд-фолловинга
[[JUMP:1:21:33]]

Робин Уигглсворт выражает твердую уверенность в том, что в ближайшие два десятилетия алгоритмический и автоматизированный подход окончательно поглотит индустрию доверительного управления, стерев грань между понятиями «актив» и «пассив». С его точки зрения, любой базовый индексный фонд представляет собой простейший квант-фонд, функционирующий по одному примитивному правилу — купить все акции из списка в определенной пропорции. Алгоритмы неизбежно захватывают рынки частного долга и венчура.

В то же время журналист признает, что для классических стратегий тренд-фолловинга (следования за трендом) и индустрии управляемых фьючерсов (*Managed Futures*) период после 2008 года выдался крайне блеклым и тяжелым. По мнению гостя, на глобальных площадках прочно укоренился новый специфический макроэкономический режим, который он называет «режимом внезапных шоков» (*Sudden Shocks*). 

Его суть заключается в том, что восходящие тренды на рынках акций стали аномально долгими, плавными и сопровождаются рекордно низкой волатильностью. Однако когда этот рост прерывается, падение происходит не плавно, а в виде моментального и сокрушительного обвала из-за массового срабатывания опционных барьеров маркетмейкеров и резкого исчезновения ликвидности. Среднесрочные и долгосрочные трендовые алгоритмы физически не успевают перевернуться в позициях и несут тяжелые потери на таких коротких и резких изломах.

В 2020 году Financial Times даже выпустила громкую аналитическую статью с провокационным заголовком о полной «смерти» тренд-фолловинга, которая, по иронии судьбы, совпала с локальным циклическим дном этой стратегии, после чего результаты квантов снова пошли вверх. 

В финале беседы Нильс Коструп-Ларсен спрашивает гостя, какой красивый нарратив или историю могут предложить современные тренд-фолловеры крупным институциональным клиентам, чтобы вернуть их доверие. Уигглсворт отвечает на это предельно прагматично: инвесторам плевать на красивые истории. Единственное, что способно привлечь крупный капитал — это высокая и стабильная доходность с поправкой на риск. Никакие рассуждения о коэффициентах Шарпа, Сортино или пользе диверсификации не заменят реальный финансовый результат, который управляющий может без стыда продемонстрировать своему инвестиционному комитету.