# Джем Карсан: «Опционы — это не хвост, это сама собака» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3la4HILfCEo Канал: Excess Returns Опубликовано: 03.10.2024 --- В новом выпуске подкаста **Excess Returns** эксперт по волатильности и основатель Kai Volatility Advisors **Джем Карсан (Cem Karsan)** анализирует текущее состояние глобальных рынков через призму потоков капитала и производных финансовых инструментов. Карсан объясняет, почему классический активный менеджмент возвращается, как опционы стали «фундаментом» рыночного ценообразования и почему инвесторам стоит опасаться «жирного левого хвоста» на фоне геополитической нестабильности. ## 🌍 Геополитика как «весовая машина» рынка [[JUMP:03:17]] Джем Карсан предлагает разделять краткосрочные рыночные колебания и долгосрочные структурные сдвиги, используя метафору Бенджамина Грэма о «голосовальной» и «весовой» машинах. С его точки зрения, геополитические события в краткосрочном периоде редко влияют на прибыль компаний S&P 500 напрямую, но они меняют общую картину рисков в долгосрочной перспективе [03:44]. Ключевые тезисы Карсана о геополитике: * **Ось конкуренции:** Мир вступил в период острого глобального конфликта, вызванного протекционизмом и популизмом. Главным драйвером является противостояние США и Китая [04:55]. * **Вторая линия фронта:** Нападение ХАМАС на Израиль гость называет вторым фронтом большой войны (после Украины), цель которого — сорвать сближение Саудовской Аравии и Израиля, а также отвлечь военные и финансовые ресурсы Запада [06:12]. * **Тайваньский вопрос:** Карсан считает, что вероятность прямого столкновения Китая и Тайваня в ближайшие четыре года превышает 50% [08:16]. По его мнению, это событие станет для рынков «шоком уровня COVID-19», вызвав мгновенный разрыв цепочек поставок и хаос в ценах на сырьё [09:34]. ## 📊 Рефлексивность опционов и уроки августа [[JUMP:10:17]] Рост использования опционов с 2020 года фундаментально изменил механику рыночных обвалов. Карсан подчеркивает, что сами по себе опционы не делают рынок хуже, но их текущее позиционирование может либо демпфировать, либо катастрофически усиливать волатильность [10:45]. Разбирая события 5 августа 2024 года, Карсан отмечает: 1. **Специфика времени:** Обвал случился в начале августа, когда большинство участников рынка были хорошо захеджированы сентябрьскими опционами. Если бы аналогичное движение произошло в сентябре, падение могло составить не 10%, а 25% [16:59]. 2. **Ценовой перекос (Skew):** Из-за потерь в мультистратегических портфелях в августе рыночный «скью» (разница в цене между пут- и колл-опционами) резко вырос и остается аномально высоким перед выборами в США [17:51]. 3. **Риск «выноса»:** По мнению гостя, если рынок продолжит рост до отметки 6200 по S&P 500, это может усыпить бдительность инвесторов. В такой ситуации резкое снижение станет крайне опасным из-за отсутствия актуальных хеджей [18:56]. ## 💸 Инфляция, ФРС и ловушка 1968–1982 годов [[JUMP:19:50]] Карсан придерживается мнения, что текущий макроэкономический цикл очень похож на период 1968–1982 годов — время высокой инфляции и растущих ставок [20:56]. Он утверждает, что замедление инфляции до 2% сейчас — это циклическое явление, вызванное жесткой политикой ФРС, но структурные факторы (деглобализация, расходы на оборону) никуда не исчезли [22:04]. Асимметрия процентных ставок, по словам Карсана: * В «экономике стимулирования спроса» (demand push economy) высокие ставки не убивают спрос полностью, а заставляют его накапливаться (например, на рынке жилья) [23:34]. * Как только ФРС начинает снижать ставки, этот накопленный спрос вырывается наружу, провоцируя новый виток инфляции [23:59]. * Гость полагает, что снижение ставки на 50 базисных пунктов в сентябре было не ошибкой, а неизбежностью: ФРС «загнана в угол» политическим давлением и необходимостью поддерживать экономику [31:10]. ## 🏠 Социальное неравенство и «бунт» миллениалов [[JUMP:26:00]] Фундаментальной причиной инфляционных процессов Карсан называет критический уровень неравенства. Последние 40 лет политика ФРС способствовала инфляции активов (которая выгодна богатым), но не росту доходов населения [27:44]. Сейчас ситуация меняется: * **Демографический сдвиг:** Каждые четыре года электоральный вес бэби-бумеров снижается, а миллениалов и поколения Z — растет. Это заставляет политиков переходить к фискальному стимулированию (раздаче денег напрямую), что по определению инфляционно [28:08]. * **Генерационный разрыв:** Благосостояние миллениалов на аналогичном жизненном этапе составляет лишь 45% от того, что имели бэби-бумеры [26:25]. Это рождает запрос на «справедливость» и радикальные экономические изменения. ## 📈 Механика предновогоднего ралли [[JUMP:32:43]] Карсан подробно описывает феномен «ралли Санта-Клауса» через призму потоков капитала, а не просто рыночного оптимизма. Математика процесса, по данным гостя: 1. **Рост залогов:** Рынок вырос на 20%, что создало около $50 трлн нового «обеспечения» (коллатерала) в глобальных масштабах [35:53]. 2. **Январский эффект:** Примерно 10% от этого прироста ($5 трлн) должно быть реинвестировано в начале года. При этом средний дневной поток, двигающий рынок, составляет всего $125–150 млрд [36:57]. 3. **Сжатие ликвидности:** В период от Дня благодарения до января объем торгов падает до 60% от нормы [40:05]. На фоне экспирации крупнейших опционных контрактов в декабре это создает условия для резкого ускорения цен вверх [41:00]. ## 🗳️ Выборы и доходность: исторические аномалии [[JUMP:43:24]] Статистика выборов в США в «популистские» периоды (такие как 1964–1980 гг.) поражает воображение. По данным Карсана, средняя доходность S&P 500 в такие выборные годы составляла **21,5%**, и ни один из этих годов не был закрыт с однозначным (низким) результатом — только двузначный рост [45:28]. Однако за этим блеском скрывается риск: если исключить эти выборные годы из периода 1964–1982 гг., реальная доходность рынка за остальные 12 лет составила бы **минус 90%** [46:50]. Политики делают всё возможное, чтобы поддержать рынок перед голосованием, фактически «занимая доходность у будущего» [50:31]. ## 🤖 AI-бум и возвращение активного инвестирования [[JUMP:50:58]] Карсан согласен с Майком Грином в том, что пассивные потоки стали доминирующей силой на рынке, создавая бесконечный импульс (momentum) [51:40]. Однако он считает, что пассивное инвестирование — это продукт эпохи нулевых ставок. Если рынок вступит в 14-летний период «боковика» (как в 1968–1982 гг.), пассивные стратегии принесут инвесторам огромные убытки в реальном выражении [53:36]. Относительно ИИ (AI) эксперт высказывает осторожность: * Развитие технологий требует огромных инвестиций, которые возможны только при «дешевых деньгах». При росте ставок темпы внедрения ИИ могут замедлиться [1:01:24]. * Гость ожидает усиления регуляции ИИ со стороны государства и сопротивления профсоюзов, что также снизит краткосрочную прибыльность сектора [1:02:47]. * Несмотря на важность технологии, Карсан напоминает об опыте 2000 года: интернет изменил мир, но 90% интернет-компаний того времени обанкротились [1:03:40]. ## 📈 Опционы как «самая суть» актива [[JUMP:1:04:48]] В завершение беседы Джем Карсан формулирует свой главный тезис: опционы — это не производный инструмент, а истинное воплощение актива. В то время как цена акции — это всего лишь «двумерная точка», опционный дескриптор дает полноценную трехмерную картину распределения вероятностей и рисков [1:06:25]. Карсан убежден, что в ближайшие 20–40 лет мир перейдет к инвестированию через опционы как к более совершенной технологии выражения рыночного мнения [1:08:53].