# Пять инвестиционных мифов в глубоком анализе Дэна Расмуссена Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Afqs370tfRE Канал: Excess Returns Опубликовано: 12.12.2024 --- В условиях рекордного доминирования американского рынка акций и бума частного кредитования инвесторы все чаще полагаются на устоявшиеся финансовые догмы. Известный инвестор и основатель компании Verdad Capital Дэн Расмуссен в эфире подкаста Excess Returns подробно разбирает пять ключевых исследований своей фирмы, развенчивающих популярные заблуждения Уолл-стрит. В центре дискуссии — неэффективность погони за высокой доходностью облигаций, переоцененность американского технологического сектора, мифы вокруг частного капитала и новые возможности на рынках Японии и Великобритании. ## 🧠 Инвестиции как игра в мета-анализ и философия скромности [[JUMP:03:21]] По словам Дэна Расмуссена, успешное инвестирование — это не просто финансовый анализ отдельных активов, а игра в мета-анализ [03:36]. Гость подкаста утверждает, что для получения сверхдоходности инвестору важно понимать не только собственные выводы, но и то, как его идеи соотносятся с текущим рыночным консенсусом [03:49]. Процесс написания регулярных исследовательских отчетов Verdad Capital строится вокруг одного фундаментального вопроса: «В чем ошибается большинство участников рынка?» [04:02]. Расмуссен убежден, что открытая публикация результатов исследований не несет рисков кражи идей, поскольку популяризация недооцененного актива другими инвесторами лишь способствует росту его стоимости и приносит прибыль первооткрывателям [05:07]. ### Книга «The Humble Investor» и пределы прогнозирования Философия скромности легла в основу новой книги Расмуссена «The Humble Investor» [05:44]. Автор выделяет два ключевых тезиса, определяющих его подход: * Инвестиции всегда представляют собой ставку на прогнозы, поэтому критически важно осознавать реальные лимиты человеческой способности предсказывать будущее [06:25]. * Экономическая теория игнорирует концепцию ошибок, хотя любой практикующий инвестор регулярно сталкивается с неверными решениями [06:50]. Вместо попыток построить идеальную модель дисконтирования денежных потоков (DCF) Расмуссен предлагает искать проявления чрезмерной самоуверенности (хабриса) на Уолл-стрит [07:43]. В качестве примера он приводит исследование темпов роста компаний: эмпирические данные показывают, что исторический рост не обладает свойством персистентности [08:23]. Организация, демонстрировавшая высокие показатели выручки в последние годы, имеет не больше шансов сохранить этот темп в будущем, чем компания с исторически низкими результатами [08:37]. ## 💸 Иллюзия доходности: почему высокий купон не гарантирует прибыль [[JUMP:10:00]] Исследование директора по долговым рынкам Verdad Capital Грега Обенчейна опровергает интуитивное представление о том, что номинальная доходность облигации (yield) равна конечной прибыли инвестора (return) [10:06]. Согласно гипотезе эффективного рынка, ожидаемая доходность активов с разным уровнем риска должна быть сбалансирована [10:44]. Если одна облигация предлагает купон в 8%, а другая — в 5%, разница обусловлена исключительно вероятностью дефолта первого эмитента [11:09]. В реальности на долговом рынке наблюдается феномен, который эксперты Verdad Capital называют «обманчивой доходностью» (Fool's Yield) [12:00]: * Высококачественные государственные облигации (AAA) и инвестиционные корпоративные бумаги (до уровня BBB) практически полностью выплачивают заявленную доходность [13:06]. * Облигации категории BB приносят небольшую дополнительную премию за риск, теряя в среднем лишь 50 базисных пунктов от номинального купона [13:21]. * В сегментах B и CCC инвесторы теряют от 2,5% до 3,3% доходности из-за дефолтов и реструктуризаций [13:35]. * Если долговая бумага торгуется по цене ниже 80% от номинала, ее средняя доходность падает ниже показателей более надежных бумаг, а при дисконте ниже 60% инвесторы исторически начинают нести прямые убытки [13:49]. ### Скептицизм в отношении частного кредитования (Private Credit) Исходя из этой логики, Расмуссен выражает крайний скептицизм по поводу популярного сегмента частного кредитования, обещающего инвесторам доходность на уровне 8–12% годовых [11:23]. По его мнению, качественные заемщики не станут привлекать капитал под столь высокий процент, если могут получить банковское финансирование под 6% [11:35]. Гость подчеркивает, что такие ставки отражают либо чрезмерную долговую нагрузку компаний (часто в рамках LBO-сделок), либо их низкое фундаментальное качество, что в сочетании с высокими комиссиями фондов ухудшает соотношение риска и доходности для конечного инвестора [16:11]. ## 🌍 Великая ротация: когда закончится триумф американских акций? [[JUMP:16:38]] На протяжении последнего десятилетия фондовый рынок США демонстрировал беспрецедентное опережение международных площадок [16:51]. Однако Расмуссен предупреждает, что текущие мультипликаторы американских акций достигают уровней, сопоставимых с пузырем доткомов конца 1990-х годов [19:52]. Он напоминает исторический контекст: Рэй Далио диагностировал пузырь еще в 1995 году, Говард Маркс — в 1996-м, а Сет Кларман — в 1997-м [17:43]. Инвесторы, отказавшиеся от переоцененного технологического сектора слишком рано, несколько лет выглядели аутсайдерами на фоне роста индекса NASDAQ [18:22]. Тем не менее к 2003–2004 годам стоимостные и международные активы полностью компенсировали это отставание, принеся терпеливым инвесторам высокую прибыль [19:14]. Сегодня, по оценкам Verdad Capital, оценка компаний за пределами США находится на уровне 50% дисконта к американским аналогам [20:05]. При этом более низкие мультипликаторы P/E характерны практически для всех секторов, за исключением отдельных сегментов здравоохранения [20:31]. Расмуссен считает, что дисбаланс между фундаментальными показателями и потоками капитала, непрерывно скупающими американские акции, неизбежно приведет к «Великой ротации» в пользу международных рынков [21:09]. ### Пузырь 2.0: интернет-эпоха против эры ИИ Сравнивая текущую ситуацию с концом 1990-х годов, участники дискуссии отмечают важные различия: современные технологические гиганты (так называемая «Великолепная семерка») обладают реальной маржинальностью и генерируют колоссальный свободный денежный поток, в отличие от убыточных стартапов эпохи доткомов [22:53]. Тем не менее Расмуссен указывает на явные признаки спекулятивной мании в других частях рынка [23:46]: * Аномальные оценки компаний с недоказанными бизнес-моделями (Palantir, Snowflake, Spotify) [24:11]. * Огромные объемы спекулятивного капитала в мем-коинах и криптовалютах [23:34]. * Высокие мультипликаторы акций Nvidia, несмотря на ее выдающиеся финансовые результаты [23:58]. В краткосрочной перспективе рынком движет импульс (momentum), однако на 10-летнем горизонте фундаментальная оценка (коэффициент CAPE) исторически имеет определяющее значение для доходности [25:04]. Инвесторам рекомендуется дисконтировать географические риски и диверсифицировать портфели, используя стратегии взвешивания по выручке или прибыли, а не по капитализации [25:57]. ## 📈 Пассивный приток: как индексные фонды искажают рынок [[JUMP:28:32]] Обсуждая высокую концентрацию американского рынка, ведущие и гость затронули тему влияния пассивного инвестирования [28:32]. Расмуссен соглашается с тезисом аналитика Майка Грина о том, что масштабный приток средств в индексные фонды механически завышает капитализацию крупнейших корпораций [29:10]. Когда розничные инвесторы выбирают пассивный подход, около 80% их средств направляется всего в два продукта Vanguard — индекс S&P 500 и фонд всего американского рынка (Total Stock Market) [30:17]. Это приводит к двум ключевым искажениям: 1. **Географический барьер.** Индексный комитет S&P 500 не включит в расчет дешевую европейскую компанию (например, зарегистрированную в Ирландии для налоговой оптимизации с листингом в Лондоне), даже если ее фундаментальные показатели превосходят американские аналоги. Активный управляющий мог бы совершить такую сделку, но пассивные фонды заперты в рамках жестких правил [30:42]. 2. **Игнорирование малых компаний.** Пассивный капитал концентрируется преимущественно в крупной капитализации (large-cap), оставляя без ликвидности индекс Russell 2000 и сектор мелких компаний [31:48]. Данный механизм, по мнению гостя, выступает мощным катализатором отрыва рыночных цен от фундаментальной стоимости предприятий [32:01]. ## 🕵️‍♂️ Разрушение иллюзий: дисперсия и случайность в Private Equity [[JUMP:32:15]] Одним из наиболее востребованных исследований Verdad Capital в прошедшем году стал разбор отчета «The Dispersion Delusion» [32:15]. Индустрия прямых инвестиций (Private Equity, PE) традиционно рекламирует высокую дисперсию результатов управляющих [32:28]. Консультанты утверждают, что на этом рынке существует элита генеральных партнеров (GP), способная из года в год обеспечивать доходность первого квартиля (top quartile), и задача инвестора сводится лишь к правильному выбору менеджера [34:51]. Verdad Capital провела математическое моделирование, чтобы проверить эту гипотезу [33:09]. Среднестатистический фонд прямых инвестиций характеризуется следующими параметрами: * Портфель состоит из небольшого числа компаний (обычно от 10 до 20 позиций) [33:36]. * Объектами инвестиций выступают микро-капитализации (средний размер бизнеса составляет $150–200 млн) [33:22]. * Капитал развертывается постепенно в течение 2–3 лет (эффект винтажности) [33:48]. Когда аналитики сформировали случайные портфели из публичных микро-кап акций США с аналогичной концентрацией, отраслевым профилем и темпами инвестирования, полученная дисперсия доходности полностью совпала с показателями индустрии Private Equity [34:13]. Расмуссен делает вывод, что выдающиеся результаты отдельных PE-фондов объясняются не уникальным мастерством управления, а банальной случайностью (эффектом «обольщения случайностью») на рынке акций малой капитализации [35:16]. ### Леверидж и «отмывание волатильности» Исторически доходность Private Equity объяснялась систематическим фактором: покупкой дешевых микро-компаний (deep value) с использованием высокого кредитного плеча (leverage) [37:17]. Однако к 2021 году, ставшему пиковым для индустрии PE по объемам сделок и оценкам, фонды начали покупать дорогие технологические и медицинские компании малой капитализации с экстремальной долговой нагрузкой [38:09]. Дополнительную привлекательность PE-фондам обеспечивает так называемое «отмывание волатильности» (volatility laundering): за счет оценки портфелей раз в квартал по субъективным моделям (NAV) они создают иллюзию стабильности [41:39]. Расмуссен приветствует инициативы по созданию ETF на базе Private Equity, поскольку появление рыночной ликвидности быстро вскроет иллюзорность этих оценок и покажет реальную высокую волатильность непубличных активов [41:51]. ## 🇯🇵 Японский активизм и недооцененность Великобритании [[JUMP:42:16]] Япония представляет собой уникальный пример масштабных корпоративных изменений под воздействием регуляторных реформ [42:16]. В стране зарегистрировано более 3000 публичных компаний (столько же, сколько в США, но при размере экономики в десять раз меньше) [42:59]. Около половины этих эмитентов торгуются ниже балансовой стоимости (Book Value) [43:24]. При этом японский баланс состоит не из нематериальных активов, а из реальных денег, недвижимости и ликвидных акций других компаний (перекрестное владение) [43:37]. Токийская фондовая биржа (TSE) обязала все компании, торгующиеся с коэффициентом P/B < 1, представить конкретный план по повышению капитализации до уровня баланса [44:17]. Для анализа этих планов Verdad Capital использовала языковую модель ChatGPT [45:46]. Исследование показало реальные сдвиги в действиях японского менеджмента: * 58% компаний приняли решение увеличить дивидендные выплаты [45:46]. * 23% компаний объявили о программах обратного выкупа акций (buyback) [46:00]. * 13% компаний начали распродавать пакеты перекрестного владения акциями [46:00]. Эмпирические результаты подтверждают эффективность реформ: за отчетный период акции компаний, ликвидирующих взаимное владение, выросли в среднем на 56%, запустивших байбэки — на 46%, нарастивших дивиденды — на 41%. При этом пассивные компании, проигнорировавшие требования биржи, показали рост лишь на 21% [46:13]. Расмуссен полагает, что японский рынок запустил мощный маховик повышения эффективности капитала, который продолжит генерировать доходность в долгосрочной перспективе [48:25]. ### Перспективы Великобритании после Брексита Другим привлекательным регионом для стоимостных инвесторов выступает Великобритания [49:22]. Согласно исследованию партнера Verdad Capital Брайана, выход страны из ЕС нанес ощутимый репутационный удар по британским активам, приведя к их существенной уценке относительно континентальной Европы [49:48]. Тем не менее макроэкономические данные демонстрируют неожиданную картину: с момента Брексита реальный рост ВВП Великобритании опережает показатели еврозоны [50:42]. Расмуссен подчеркивает, что выход из ЕС создал для Лондона регуляторную гибкость. В случае проведения реформ по сокращению бюрократического аппарата британский корпоративный сектор способен существенно нарастить маржинальность бизнеса, что делает местные акции с текущей высокой дивидендной доходностью крайне перспективными для долгосрочных вложений [51:34]. ## 🔮 Главные выводы: предсказуемость роста и урок скромности [[JUMP:53:17]] В завершение беседы Дэн Расмуссен сформулировал свое самое спорное утверждение, с которым не соглашается большинство профессиональных участников рынка: историческая финансовая отчетность компании практически не содержит полезной информации для прогнозирования ее будущих темпов роста [53:31]. Ошибочная вера в то, что прошлые темпы увеличения выручки гарантируют аналогичную динамику в будущем, приводит к массовой переоценке акций роста и переплате за них на открытом рынке [53:44]. Главный совет Расмуссена частным инвесторам — развивать финансовое смирение [54:25]. Необходимо четко разделять факторы, которые поддаются анализу, и процессы, прогнозировать которые принципиально невозможно (такие как долгосрочные темпы роста прибыли корпораций) [54:38]. Сосредоточение внимания на недооцененных активах с понятной структурой капитала и осязаемой текущей доходностью — наиболее надежный путь к долгосрочному успеху на финансовых рынках [54:50].