# Марко Сэммон: «Реальная доля пассивного владения на рынке США превышает 40%»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=P3tnNZwFbzw
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 12.09.2024

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder Марко Сэммон (Marco Sammon), профессор финансов Гарвардской школы бизнеса, представляет результаты своих исследований, которые ставят под сомнение общепринятые представления о масштабах и влиянии пассивного инвестирования. В центре дискуссии — реальная доля индексных стратегий на рынке, механизмы клиринга заявок индексных фондов и то, как «пассивная революция» меняет поведение корпораций при проведении IPO и выплате вознаграждений сотрудникам.

## 📈 Реальный масштаб пассивного владения: цифры и методы
[[JUMP:04:00]]

Официальная статистика часто недооценивает масштаб пассивного инвестирования, фокусируясь только на зарегистрированных индексных фондах и ETF. Марко Сэммон утверждает, что доля пассивного владения в США значительно выше общепринятых 16% [04:41].

По словам профессора, многие институциональные инвесторы используют стратегии «прямого индексирования», не покупая паи фондов напрямую:

*   **Пенсионные фонды:** Например, Пенсионный фонд штата Юта (Utah Pension Fund) удерживает около 1000 акций, в точности копируя индекс Russell 1000 и совершая сделки синхронно с изменениями его состава [05:34].
*   **Робо-эдвайзеры:** Автоматически реплицируют индексы для частных клиентов.
*   **«Теневое» индексирование:** Активные менеджеры, которые часть портфеля держат в индексных позициях для минимизации отклонения от бенчмарка (tracking error).

Марко Сэммон и его соавтор Алекс Чинко разработали метод оценки реальной доли пассивного владения, анализируя объем торгов в моменты закрытия рынка (closing auctions) в дни реконституции индексов [08:52]. Логика проста: если инвестор стремится к нулевой ошибке слежения, он обязан совершить сделку именно в момент закрытия по цене, которая станет официальной ценой включения акции в индекс [12:06].

Согласно данным Сэммона:

*   Доля пассивного владения обыкновенными акциями на крупных биржах США составляет **33,5%** [14:03].
*   Если добавить к этому расчету данные по всем фондам Vanguard (которые перешли на индексы CRISP), цифра вырастает до **38,5%** [14:59].
*   С учетом всех факторов, реальная доля пассивных стратегий на рынке превышает **40%**.

## 📉 Почему «эффект включения в индекс» исчезает?
[[JUMP:20:00]]

Исторически включение акции в S&P 500 вызывало резкий скачок цены. Однако современные исследования Марко Сэммона и Робина Гринвуда показывают, что этот эффект практически сошел на нет [23:44]. Профессор приводит аналогию с индейками на День благодарения: магазины заранее знают о спросе и морозят птицу за месяцы до праздника, поэтому в сам день торжества цены часто даже ниже из-за обилия предложения [20:14].

Основные причины исчезновения «индексного эффекта», по мнению Сэммона:

1.  **Арбитраж и предвосхищение:** Дески в инвестбанках и хедж-фонды пытаются предсказать изменения в индексах за год до события, постепенно выкупая акции и распределяя ценовое давление во времени [21:06].
2.  **Миграция между индексами:** Сегодня большинство акций попадает в S&P 500 не «из ниоткуда», а из индекса S&P 400 (средняя капитализация). Поскольку в S&P 400 также сосредоточены триллионы долларов пассивных активов, продажа фонда средней капитализации компенсирует покупку фондом крупной капитализации. Чистый шок спроса оказывается близок к нулю [25:02].
3.  **Ликвидность:** Рынки стали гораздо более эффективными и ликвидными по сравнению с 1980-ми годами, когда эффект включения был максимальным [26:07].

## 🧠 Влияние на информативность цен
[[JUMP:30:00]]

Существует опасение, что рост пассивного инвестирования делает рынок «глупым», так как меньше людей занимаются фундаментальным анализом. Марко Сэммон подтверждает, что в краткосрочном периоде (за 22 дня до объявления отчетности) цены стали содержать меньше специфической информации о прибыли компаний [30:50].

Однако гость выделяет и обратные процессы:

*   **Удешевление шортов:** Пассивные фонды активно сдают акции в займ, что увеличивает предложение для тех, кто хочет ставить против плохих новостей [32:10].
*   **Хеджирование:** Наличие ликвидных ETF позволяет активным трейдерам легче изолировать свои ставки (например, купить Facebook и зашортить технологический сектор целиком через ETF) [31:57].
*   **Системная информация:** Индексные инструменты могут быстрее отражать макроэкономические новости, влияющие на весь рынок сразу [32:49].

## 🏢 Кто на самом деле продает акции индексным фондам?
[[JUMP:37:00]]

Один из самых поразительных выводов Марко Сэммона касается механизма клиринга рынка. Если индексные фонды только покупают (из-за постоянного притока средств), кто-то должен им продавать. Исследование Сэммона и Джона Шима показало, что основным поставщиком акций выступают сами **корпорации** [37:53].

Процесс происходит через несколько каналов:

1.  **Компенсация сотрудникам:** Когда спрос индексных фондов толкает цену вверх, сотрудники (например, в Nvidia или Google) активнее исполняют свои опционы и продают акции [40:08]. Фирма выпускает новые акции для исполнения опционов, фактически удовлетворяя спрос индексных фондов [41:13].
2.  **Дополнительная эмиссия (SEO):** Компании, видя высокий механический спрос, проводят вторичные размещения. Примером служит Tesla, которая продавала акции напрямую рынку перед включением в S&P 500 [48:38].
3.  **Асимметрия («Хоккейная клюшка»):** Эффект работает только в одну сторону. Когда индексные фонды покупают, фирмы охотно выпускают акции. Но когда фонды продают, фирмы не спешат выкупать акции обратно с той же скоростью [41:38].

Сэммон считает, что фирмы выступают в роли «конечных арбитражеров» собственных акций, продавая их тогда, когда они выглядят переоцененными относительно фундаментальных показателей [53:12].

## 🚀 Пассивные инвесторы и рынок IPO
[[JUMP:59:00]]

Новое исследование Сэммона и Криса Мюррея касается правил CRISP, согласно которым крупные компании включаются в индексы (и, соответственно, выкупаются фондами Vanguard) всего через 4 дня после IPO [1:00:48].

Это создает специфическую динамику:

*   **Давление на цену:** Акции, подпадающие под «быстрое включение» (fast-track), обгоняют рынок на 15 процентных пунктов в первые дни после размещения [1:02:09].
*   **Привлечение капитала:** Компании, знающие о гарантированном спросе со стороны индексных гигантов через 4 дня, выставляют более высокую цену на IPO и привлекают в среднем на 7% больше капитала [1:03:41].
*   **Краткосрочность эффекта:** К 180-му дню после IPO разница в доходности между «быстрыми» и обычными размещениями исчезает. Это означает, что индексные инвесторы фактически переплачивают посредникам за вход в позицию в первые дни [1:05:41].

## 🏁 Что такое успех в науке?
[[JUMP:1:11:00]]

В завершение беседы Марко Сэммон предложил оригинальное определение успеха, основанное на адаптации модели Кюблер-Росс (пять стадий горя) к академической карьере [1:12:12]. По его мнению, любая прорывная идея проходит через:

1.  **Отрицание:** «Вам не стоит это писать, идея бредовая».
2.  **Гнев:** «Это невозможно, ваши данные ошибочны».
3.  **Торг:** «Я и так это знал, но вы должны процитировать мои работы».
4.  **Депрессия:** «Это была моя идея, а вы её просто оформили» (Сэммон в шутку приводит в пример Майка Грина) [1:13:57].
5.  **Принятие:** Статья наконец публикуется в журнале.

Успех, по словам профессора, заключается не в финальной публикации, а в способности получать удовольствие от процесса на каждой из этих стадий, взаимодействуя с умными людьми и проверяя свои гипотезы на прочность [1:15:14].