# Инвестиции в «Четвертое превращение»: Нильс Кааструп-Ларсен и Джем Карсан о смене рыночных циклов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ipby37KOY-w
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 26.08.2022

---

В последние годы мировая экономика столкнулась с беспрецедентным комплексом проблем: от рекордной за десятилетия инфляции до стремительного роста процентных ставок. В специальном выпуске подкаста Top Traders Unplugged профессиональный трейдер Нильс Кааструп-Ларсен и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан подробно анализируют макроэкономическую ситуацию, проводя исторические параллели с 1960–1970-ми годами. Они объясняют, почему традиционные подходы к инвестированию больше не работают, какие структурные изменения несет с собой так называемое «Четвертое превращение» (Fourth Turning) и как адаптировать портфель к эпохе фискального доминирования, деглобализации и высокой волатильности.

## 🎙️ Вводные размышления и влияние прошлых гостей
[[JUMP:02:48]]

Анализируя предыдущие выпуски Global Macro на Top Traders Unplugged, Джем Карсан отмечает, что общение с ведущими экспертами помогло ему укрепить собственные макроэкономические гипотезы и частично скорректировать взгляды [03:28]. Особое влияние на его видение глобальных процессов оказали следующие спикеры:

*   **Питер Зейхан (Peter Zeihan)**. Его демографические прогнозы и анализ уязвимости Китая в сфере импорта сырья заставили Карсана пересмотреть отношение к китайской экономике в пользу более скептического сценария [03:43].
*   **Альфред «Макро Альф» Фенглер (Macro Alf) и Андреас Стено Ларсен (Andreas Steno Larsen)**. Несмотря на их несогласие с инфляционной теорией Карсана, дебаты с ними позволили протестировать устойчивость его собственных аргументов [04:21].
*   **Питер Атуотер (Peter Atwater)**. Его концепция социономики (socionomics) углубила понимание того, как общественные настроения влияют на финансовые циклы [04:47].
*   **Адам Розенцвайг (Adam Rozencwajg)**. Предоставил ценный исторический контекст развития энергетики, критически важный для понимания текущего сырьевого цикла [05:07].

Нильс Кааструп-Ларсен добавляет, что идеи Питера Зейхана помогли ему систематизировать вызовы, стоящие перед индустрией тренд-слежения (trend following) [05:50]. Период с 2015 по 2020 год оказался крайне сложным для этих стратегий, что породило разговоры о «смерти тренд-фолловинга» [06:04]. 

Однако синтез геополитической теории деглобализации Зейхана и концепции краха режима carry, изложенной Кевином Коулдироном в книге *The Rise of Carry*, убедил Кааструпа-Ларсена в том, что стабильный глобализированный мир подошел к концу, открывая новую эру высокой направленной волатильности [06:42].

## 🏛️ Федеральная резервная система: от исторической роли к ловушке монетарного доминирования
[[JUMP:09:20]]

По мнению Джема Карсана, ФРС США является центральным институтом, определяющим не только экономику, но и геополитическую стабильность, технологическое развитие и уровень социального неравенства [09:32]. Карсан напоминает, что Конституция США создавалась отцами-основателями с упором на систему сдержек и противовесов для защиты от узурпации власти, из-за чего принятие законов в стране намеренно затруднено [10:12]. Исторически для проведения реформ требовались масштабные кризисы [10:51]. 

Однако создание Федеральной резервной системы как внеправительственного органа было призвано «сгладить» деловой цикл [11:16]. Карсан считает этот процесс спорным: сглаживая малые кризисы, регулятор мешает естественному обновлению системы, в результате чего напряжение накапливается, а назревшие структурные реформы откладываются [11:29].

После того как в 1972 году президент Ричард Никсон окончательно отменил золотой стандарт, влияние ФРС в мире фиатного капитала стало безграничным [11:56]. По оценке Карсана, последние 50 лет прошли под знаком абсолютного монетарного доминирования [12:23]. Имея в распоряжении лишь один инструмент (монетарную политику) и две законодательно закрепленные цели — стабильность цен и максимальную занятость — ФРС пыталась управлять сложнейшим организмом экономики [12:37].

Главным побочным эффектом этой политики Карсан называет дисбаланс в распределении благ:

*   Монетарное стимулирование (дешёвый кредит) приносит пользу в первую очередь владельцам капитала, которые имеют возможность активно занимать средства [13:59].
*   Направляя неограниченные ресурсы в капитал, система стимулировала длительный «дюрационный трейд» (duration trade), который спонсировал технологическую революцию [14:12]. 
*   Сверхэффективность корпораций и внедрение технологий снизили переговорную силу наемного труда, что привело к рекордному историческому неравенству доходов [14:52].

## ⚖️ Циклы популизма и структурная инфляция
[[JUMP:15:30]]

Джем Карсан указывает на циклический характер макроэкономической истории. В 1960-х годах администрация Линдона Джонсона запустила программу «Великое общество» (Great Society), ставшую ответом на запрос общества по борьбе с бедностью и неравенством [15:45]. 

Похожим катализатором в наше время, по мнению эксперта, стала пандемия COVID-19, спровоцировавшая масштабную раздачу «вертолетных денег» [15:59].

Эти меры представляют собой переход от экономики предложения (supply-side) к экономике спроса (demand-side) [16:24]:

*   Прямая финансовая поддержка граждан увеличивает их покупательскую способность, создавая избыточный спрос на товары [16:38].
*   Получив финансовую подушку, люди соглашаются работать только на более выгодных условиях, что усиливает позиции профсоюзов и запускает спираль роста заработных плат [16:52].
*   Параллельно происходит сдвиг в геополитике: от глобального сотрудничества ради максимизации прибыли мир переходит к жесткой конкуренции за ресурсы [17:06].

Карсан подчеркивает, что такие инфляционные факторы, как война во Вьетнаме или нефтяной кризис ОПЕК в 1970-х, не были изолированными случайными событиями [17:19]. По его мнению, инфляция, популизм, национализм и геополитические конфликты всегда накладываются друг на друга, образуя единую петлю обратной связи [17:31]. 

После 40 лет монетарного доминирования мир пришел к критической точке неравенства, и попытки ФРС задушить инфляцию повышением ставок обречены на сопротивление со стороны правительств, которые будут отвечать еще более агрессивным фискальным стимулированием (например, введением контроля над ценами или новыми социальными выплатами) [19:56].

## 🕰️ Уроки истории: почему Пол Волкер победил, а Артур Бернс проиграл
[[JUMP:25:00]]

Официальный нарратив ФРС гласит, что руководители Центробанка в 1960-1970-х годах были некомпетентны и «проспали» инфляцию, пока не пришел Пол Волкер и не спас экономику жестким повышением ставок [25:17]. Карсан считает это утверждение серьезным искажением фактов. На самом деле предшественники Волкера действовали весьма агрессивно:

*   В 1967 году Уильям Макчесни-Мартин поднял ставку ФРС до 7,5% при инфляции на уровне 5,5–6%, что привело к реальным положительным ставкам и вызвало мягкую рецессию [26:07]. Однако, как только ставка была снижена, инфляция возобновила рост из-за мощных секулярных факторов спроса [26:49].
*   В 1974–1975 годах Артур Бернс взвинтил ставку с 3% до рекордных 13,5% для борьбы с ростом цен [27:15]. Это спровоцировало глубочайшую на тот момент после Великой депрессии рецессию и вызвало резкое недовольство общества, что вынудило правительство усилить фискальную поддержку и привело к новому витку инфляции после снижения ставок [27:31].

Когда Пол Волкер возглавил ФРС и применил аналогичные жесткие меры, его успех, как утверждает Карсан, был обусловлен не столько его личной решимостью, сколько тем, что цикл популизма к 1980 году уже исчерпал себя [28:37]. За 15 лет высокой инфляции средний класс восстановил свои позиции, а общество устало от постоянной нестабильности и было готово поддержать переход к политике жесткой экономии и глобализации [28:49]. 

Сегодня же, по мнению Карсана, мир находится лишь в самом начале нового популистского цикла, поэтому структурное инфляционное давление останется сильным на протяжении многих лет, несмотря на любые действия ФРС [30:08].

## 🫧 Угроза «двойного удара»: инфляция на фоне гигантского пузыря
[[JUMP:32:00]]

Пытаясь бороться с инфляцией по методике Волкера, современная ФРС сталкивается с угрозой, которой не было в 1970-е годы — гигантским долговым пузырем, выращенным за десятилетия нулевых процентных ставок [33:37]. Карсан приводит историческую статистику: за последние 150 лет в США было пять периодов, когда безработица превышала 9% [33:50]. 

Два из них были вызваны борьбой ФРС с инфляцией (в 1960-х и 1970-х годах, когда уровень долга и оценки активов были относительно низкими) [34:03]. Еще два периода стали следствием схлопывания пузырей активов, созданных дешевыми деньгами (в отсутствие высокой инфляции) [34:17].

Сегодня регулятор впервые в истории вынужден одновременно бороться с высокой инфляцией и сдувать колоссальный пузырь активов, что делает текущую макроэкономическую ситуацию критически нестабильной [34:42].

Для иллюстрации масштаба проблемы ошибочных инвестиций (malinvestment) Карсан предлагает простую ментальную модель на примере рынка недвижимости [35:22]:

1.  Если процентная ставка составляет 6% и доходность объекта недвижимости равна 6%, инвестор покупает его на собственные средства без использования плеча [35:37].
2.  При снижении ставки до 4% инвестору становится выгодно внести 25% стоимости в качестве первоначального взноса, а на остальные 75% взять кредит. Это позволяет ему приобрести в четыре раза больше объектов и резко увеличить доходность на собственный капитал [35:50]. На бумаге капитализация его активов удваивается, хотя фундаментально в реальной экономике ничего не изменилось [36:02].
3.  При падении ставок до нуля инвесторы начинают соглашаться на покупку объектов с доходностью 5% или даже 3%, поскольку доступное плечо все равно позволяет генерировать высокую прибыль [36:55]. Это и есть классический процесс формирования неэффективных инвестиций (malinvestment) [37:08].

За 40 лет снижения ставок уровень корпоративного долга в США вырос с 30% до более чем 50% к ВВП [37:21]. Повышение стоимости заимствований разрушает жизнеспособность проектов, которые могли существовать только при нулевых ставках (например, венчурные идеи по колонизации Марса или добыче ископаемых на астероидах) [37:48]. 

Карсан прогнозирует, что главным риском для фондового рынка в ближайшие 15-20 лет станет не падение реального ВВП, а масштабное сокращение корпоративной маржи и затяжная рецессия корпоративных прибылей (earnings recession) из-за роста стоимости сырья, труда и обслуживания долгов [38:56].

## 📈 Инверсия кривой доходности и судьба облигаций
[[JUMP:42:00]]

В настоящее время наблюдается глубокая инверсия кривой доходности казначейских облигаций США (когда доходность краткосрочных бумаг выше долгосрочных). Традиционно этот сигнал трактуется инвесторами и торговыми алгоритмами как неизбежный предвестник дефляционной рецессии, которая заставит ФРС быстро снизить ставки [42:04]. 

Джем Карсан не согласен с этой консенсус-оценкой. Он объясняет, что текущие рыночные модели опираются на массив данных за последние 40 лет, в течение которых в экономике не было стагфляции [43:45].

Собственный прогноз Карсана предполагает сценарий умеренной стагфляции [44:11]:

*   Стабильно высокая инфляция на уровне около 4,5% в течение длительного времени [44:11].
*   Слабый или отрицательный рост реального ВВП и неглубокая рецессия [44:23].
*   Сохранение дефицита рабочей силы и относительно высоких заработных плат при одновременном падении прибылей компаний [44:23].

В этих условиях покупка долгосрочных 10-летних облигаций США по текущим ставкам в районе 2,8% несет в себе огромные риски, так как инфляция будет быстро обесценивать этот капитал [44:48]. Карсан ожидает, что в течение ближайшего года рынок осознает неспособность ФРС победить долгосрочную инфляцию [47:38]. 

Это приведет к резкому росту доходностей на длинном конце кривой (steepening of the curve) и масштабной потере доверия к центробанкам как к институтам, способным контролировать макроэкономическую стабильность [47:52].

## 📉 Акции и конец эпохи пассивного инвестирования
[[JUMP:50:30]]

Оценивая перспективы рынка акций на горизонте более 5 лет, Джем Карсан проводит параллель с периодом с 1968 по 1982 год [50:57]. В то время номинальный индекс S&P 500 практически не изменился за 14 лет [51:23]. 

Однако с учетом инфляции реальные потери инвесторов, удерживавших широкий рынок, составили около 70% [51:37]. Это сопровождалось колоссальной волатильностью и регулярными падениями рынка на 40% с последующими отскоками на 75–80% [54:35].

Карсан считает, что эпоха доминирования пассивного индексного инвестирования завершена [52:02]. В условиях высокой инфляции и роста ставок инвесторам необходимы активное управление и поиск реальной альфы, основанной на фундаментальном анализе денежных потоков [52:16]. Когда деньги перестают быть бесплатными, ценность текущего стабильного денежного потока компании резко возрастает по сравнению с обещаниями высокой прибыли в далеком будущем [52:44].

Нильс Кааструп-Ларсен соглашается с этим тезисом и приводит исторические примеры ложных сигналов о начале нового «бычьего» рынка во время масштабных медвежьих циклов прошлого [57:14]:

*   **В 1937 году** индекс восстановился до уровня, составлявшего всего 3% от исторического максимума, после чего рухнул к новым минимумам [57:41].
*   **В 1973 году** рынок отскочил в пределы 6% от пиковых значений перед тем, как войти в затяжное пике [57:54].
*   **В 2000 году** после первого краха доткомов индекс восстановился в пределы 2% от максимума, но затем падал вплоть до марта 2002 года [58:06].
*   **В 2008 году** отскок рынка достиг отметки в 8% от пика конца 2007 года, после чего началось основное падение кризиса субстандартного кредитования [58:19].

Кроме того, ведущий указывает на важный опережающий индикатор корпоративного здоровья, который отметила аналитик Стефани Помбой: кредитные рейтинговые агентства резко изменили структуру своих действий [58:33]. Если в январе 2022 года отношение повышений рейтингов к понижениям составляло 2 к 1, то к моменту записи подкаста пропорция зеркально изменилась — на каждые два понижения приходится лишь одно повышение корпоративного рейтинга [58:47].

## 💵 Глобальный доллар против геополитического хаоса
[[JUMP:59:15]]

Обсуждая судьбу американской валюты, Джем Карсан признает, что под влиянием аргументов Питера Зейхана он стал убежденным сторонником долгосрочной силы доллара США [59:56]. Вопреки популярным в криптосообществе теориям о скором крахе доллара как мировой резервной валюты, Карсан указывает на ключевые структурные преимущества США перед остальным миром [1:00:09]:

*   **Ресурсная независимость**. США полностью обеспечивают себя энергоносителями и продовольствием, что критически важно в эпоху разрыва глобальных цепочек поставок [1:00:09].
*   **Географическая изоляция**. Страна защищена двумя океанами и не имеет на своих границах крупных военных угроз, в отличие от Европы или Азии [1:00:22].
*   **Военное превосходство**. Крупнейший военный бюджет и доминирующая армия в мире гарантируют защиту американских интересов [1:00:22].
*   **Верховенство права**. Несмотря на внутренние проблемы и санкционное замораживание активов (как в случае с Россией), правовая система США остается наиболее надежной гаванью для защиты частной собственности от произвола властей по сравнению с Китаем или развивающимися странами [1:00:35].

В условиях глобальной нестабильности и ликвидации избыточного кредитного плеча доллар будет выполнять роль главного пылесоса ликвидности [1:02:08]. При этом Карсан скептически оценивает текущие перспективы биткоина или золота в качестве полноценной альтернативы доллару для крупных институциональных инвесторов [1:01:41].

## 🛡️ Портфель для «Четвертого превращения»: во что инвестировать
[[JUMP:1:04:30]]

Основываясь на теории смены исторических циклов («Четвертое превращение»), собеседники формулируют основные принципы формирования инвестиционного портфеля на ближайшее десятилетие [1:04:35]. 

Главная рекомендация Джема Карсана — фокус на реальных активах (hard assets), способных генерировать стабильный денежный поток и защищенных от инфляционного обесценивания [1:05:00]:

*   **Недвижимость с потенциалом роста арендных ставок**. Карсан указывает на демографический фактор: в США сформировался огромный пласт поколения миллениалов, которые вступают в фазу создания семей и предъявляют высокий отложенный спрос на жилье [1:06:21].
*   **Сектора с гарантированным государственным финансированием**. В эпоху фискального доминирования инвесторам необходимо размещать капитал там, куда правительство будет направлять бюджетные средства. Ключевыми бенефициарами станут здравоохранение (Healthcare), оборонно-промышленный комплекс (Defense), а также инфраструктурное строительство и урбанистика [1:07:13]. В качестве примера радикального позиционирования Нильс упоминает инвестора Майкла Бьюрри (прототип героя фильма «Игра на понижение»), который полностью распродал свой портфель акций, оставив долю лишь в частных тюрьмах США [1:08:40].
*   **Активное управление в сырьевых товарах (Commodities)**. Кааструп-Ларсен подчеркивает, что сырьевые рынки имеют специфическую структуру долгосрочных циклов: обычно они снижаются в течение 20 лет и растут лишь около 10 лет [1:10:12]. Стратегия «купи и держи» (long-only) на сырьевом рынке неэффективна, что делает активное управление и использование тренд-следящих алгоритмов обязательным условием для достижения доходности [1:10:25].
*   **Использование рыночной дисперсии и волатильности**. Карсан прогнозирует переход финансовых рынков от конвергентного режима (где доминировали сделки carry trade и подавление колебаний центробанками) к дивергентному режиму (высокая дисперсия активов, резкие разнонаправленные движения) [1:13:05]. В этих условиях стратегии торговли волатильностью на различных классах активов (валюты, процентные ставки, сырье) получат долгосрочный импульс для опережающей доходности [1:11:05].