# Психология и налоги: почему ваш портфель 60/40 на самом деле может быть 75/25?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=SSgYaUG0JZU
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 14.11.2019

---

В 72-м выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают фундаментальные вопросы инвестирования, начиная от влияния процентных ставок на рынок акций и заканчивая тонкостями налоговой оптимизации активов. В центре внимания — глубокий анализ стратегий размещения активов, история создания компании Dimensional и критический взгляд на состояние рынка страхования жизни в Канаде.

## 📉 Процентные ставки и доходность акций: есть ли связь?
[[JUMP:02:12]]

Вопрос о том, снижают ли низкие доходности облигаций ожидаемую доходность акций, регулярно возникает на встречах с клиентами. Бенджамин Феликс ссылается на исследования компании Dimensional, которые показывают отсутствие прямой предсказательной связи между изменением процентных ставок и поведением фондового рынка.

Теоретически цена акции базируется на ожидаемых будущих денежных потоках и ставке дисконтирования. По мнению Феликса, когда ставки меняются, одновременно происходят два процесса:

* Меняется ставка дисконтирования, что должно влиять на стоимость актива.
* Меняются ожидания по будущим денежным потокам компаний (например, из-за снижения стоимости капитала для бизнеса).

Поскольку оба фактора (числитель и знаменатель в формуле оценки) могут двигаться одновременно и непредсказуемо, влияние ставок на доходность акций остается неопределенным. Эмпирические данные Dimensional подтверждают этот тезис: на графиках рассеяния корреляция между изменениями ставок и доходностью акций выглядит как абсолютно случайная величина. Также не было обнаружено значимой связи между уровнем ставок и факторами риска акций (equity risk factors).

## 🎓 Юджин Фама и Дэвид Бут: история Modern Finance
[[JUMP:05:46]]

Кэмерон Пэссмор выделил недавнее интервью Барри Ритхольца с нобелевским лауреатом Юджином Фамой и основателем Dimensional Fund Advisors (DFA) Дэвидом Бутом. Эта беседа раскрывает истоки современного индексного инвестирования.

История партнерства началась около 50 лет назад, когда Дэвид Бут был лучшим студентом в классе Фамы и стал его ассистентом. Позже Бут стоял у истоков создания первого в мире индексного фонда в Wells Fargo (структура, которая позже трансформировалась в iShares). Сама компания Dimensional была основана 38–39 лет назад с целью применения академических знаний в реальном мире.

В ходе обсуждения были затронуты острые темы:

* **Поведенческие финансы:** Юджин Фама иронично утверждает, что является самым важным человеком в этой области, так как «без него и его теории эффективных рынков им не в кого было бы стрелять» последние 30 лет.
* **Рыночные пузыри:** По мнению Фамы, пузыри видны только в ретроспективе. Он считает, что пузырь существует только тогда, когда можно предсказать момент его «схлопывания»; в остальном же цены просто отражают текущую информацию и ожидания, которые не всегда рациональны.
* **Value-премия:** Фама полагает, что исчезновение премии за стоимость в последние годы — это случайный процесс, а не циклическое изменение. По его словам, это долгосрочный фактор риска, который нельзя предсказать, но разумно использовать при принятии решений.

## 🧬 Математика рынка: Джим Саймонс и квантовая революция
[[JUMP:11:30]]

Пэссмор рекомендует книгу Грегори Цукермана «Человек, который разгадал рынок» о Джиме Саймонсе и фонде Renaissance Technologies. Саймонс, математик по образованию, создал компьютерную модель, способную поглощать массивы данных и инвестировать системно.

Результаты его флагманского фонда Medallion поражают:

* Средняя доходность (до вычета комиссий) составила **66% в год** на протяжении последних 30 лет.
* Совокупная прибыль превысила **$100 млрд**.

Хотя успех Саймонса часто используют как аргумент против эффективности рынков, Бенджамин Феликс отмечает, что из 100 000 управляющих статистически неизбежно появление одного экстремального исключения. Он сравнивает это с попыткой объяснить долголетие курящего 98-летнего деда его привычкой к табаку: наука не всегда может объяснить аномалии, но это не опровергает общие правила.

## 🇨🇦 Канадский рынок: крах Planswell и налоги Vanguard
[[JUMP:14:11]]

В канадской финансовой индустрии произошло два заметных события. Робо-адвайзер **Planswell** прекратил работу из-за прекращения финансирования. Бенджамин Феликс критикует их бизнес-модель: несмотря на качественное ПО для планирования, система оказалась воронкой для агрессивных продаж страховок и ипотек. По его словам, после прохождения теста он столкнулся с навязчивыми звонками представителей компании, которые игнорировали его профессиональные аргументы.

С другой стороны, **Vanguard** снизил комиссии и реструктурировал свой ETF — **VXC** (Vanguard FTSE All Cap Ex Canada). Ранее этот фонд проигрывал конкуренту XAW от iShares из-за налоговой неэффективности и более высокой цены, но теперь эти недостатки устранены, что делает его гораздо более привлекательным для канадских инвесторов.

## 🏠 Оптимальное размещение активов (Asset Location)
[[JUMP:17:51]]

Центральная тема выпуска — научная работа Бенджамина Феликса о размещении активов (не путать с распределением/Asset Allocation). Основная проблема заключается в том, что большинство инвесторов смотрят на свои счета в «до налоговых» цифрах, что ведет к ошибкам.

Ключевой пример из статьи:
Если у инвестора есть $400,000 в облигациях на пенсионном счете (RRSP) и $600,000 в акциях на обычном счете, он считает свой портфель 60/40. Однако при налоговой ставке 50% в будущем, реально ему принадлежит только $200,000 в облигациях. В посленалоговом выражении его портфель — это **75/25**.

Основные выводы исследования:

1.  Удержание облигаций в RRSP часто является «психологической уловкой», которая заставляет инвестора принимать на себя больше риска, чем он думает.
2.  Моделирование показало, что стратегия «одинаковое распределение на всех счетах» часто более эффективна и проще в управлении, чем попытки сложной оптимизации.
3.  Оптимальным с точки зрения математики часто является размещение в RRSP активов с самой высокой доходностью (yield), которыми сегодня могут быть акции развивающихся рынков, а не облигации.

## 🔄 Обратная ипотека как «аварийный люк»
[[JUMP:31:37]]

Обсуждение обратной ипотеки (reverse mortgages) в Канаде часто носит негативный характер, но ведущие предлагают рассмотреть её как инструмент финансового планирования. Феликс ссылается на Уэйда Пфау, который предлагает использовать обратную ипотеку не для постоянных трат, а как резервный фонд.

Как это работает:

* В периоды рыночных спадов пенсионер может не продавать подешевевшие акции из портфеля, а брать деньги из кредитной линии под залог дома. Это позволяет портфелю восстановиться.
* Процентные ставки выше обычных (около **5.5%** против 2.5–2.75% по стандартным ипотекам).
* Лимиты заимствования зависят от возраста: в 55 лет можно занять около 15%, в 85 лет — до 40–55% от стоимости жилья.
* Полученные средства не облагаются налогом и не влияют на государственные пособия.

## ⚠️ Кризис страхования в Канаде
[[JUMP:39:01]]

В завершение выпуска ведущие обсудили отчет PolicyAdvisor.com, который выявил пугающие тренды:

* **49%** респондентов, имеющих иждивенцев, никогда не покупали страхование жизни.
* **91%** застрахованных имеют покрытие ниже рекомендованного уровня (7–10 годовых зарплат).
* Средний дефицит покрытия составляет около **$256,000**.

Бенджамин Феликс подчеркивает, что люди часто полагаются на групповые полисы от работодателя, которые покрывают лишь 1–2 года зарплаты и исчезают при смене работы. Он советует не экономить на срочном страховании (term insurance), которое стоит «копейки» для молодых и здоровых людей, но критически важно для защиты семьи.