# Франсуа Рошон: «Агностицизм в предсказании рынка приносит больше богатства, чем догматизм»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0eOzPgsmD2A
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 25.04.2024

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клей Финк обсудил с Франсуа Рошоном, основателем Giverny Capital, философию «разумного и рационального» инвестирования. Рошон, чей портфель с 1993 года показывает среднегодовую доходность 13,6% против 9,2% у бенчмарка, поделился своим подходом к отбору компаний, объяснил, почему он никогда не пытается предсказать движение рынка, и рассказал о «племенном гене», который мешает большинству инвесторов добиваться успеха.

## 🧠 Фундамент Giverny Capital: Терпение, смирение и рациональность
[[JUMP:01:36]]

Франсуа Рошон основал Giverny Capital в 1998 году, но в течение первых нескольких лет управлял фирмой в одиночку, не имея возможности платить зарплату даже себе [02:03]. Своего первого сотрудника, Жана-Филиппа Бушара, он нанял только в 2002 году после двух лет дружеского общения и обсуждения идей [02:16]. По словам Рошона, именно терпение стало основой устойчивого роста его компании.

Инвестор выделяет три ключевых конкурентных преимущества своего подхода:

*   **Терпение:** Самое важное качество в жизни и бизнесе. Оно позволяет переждать периоды волатильности и дождаться реализации долгосрочных стратегий [03:20].
*   **Смирение:** Рошон утверждает, что инвестор должен осознавать границы своей компетенции. Нужно иметь смирение, чтобы признать: никто не может предсказать движение процентных ставок, состояние экономики или фондового рынка в следующем квартале [06:28].
*   **Рациональность:** Умение опираться на факты, а не на эмоции. Рошон, имеющий инженерное образование, подчеркивает, что для успеха не нужен IQ на уровне 180 — достаточно базовой математики, понимания бухгалтерского учета и самообладания [05:33].

По мнению гостя, парадокс инвестирования заключается в необходимости сочетать смирение с уверенностью в собственных суждениях, особенно когда вы покупаете непопулярные активы [07:44].

## 🚫 Отказ от прогнозов: Почему Рошон всегда инвестирован на 100%
[[JUMP:09:14]]

Одной из самых смелых позиций Франсуа Рошона является полный отказ от попыток предсказать рыночные циклы. В своем ежегодном письме за 2023 год он отметил, что «самая предсказуемая рецессия в истории» так и не материализовалась, а рынок вырос вопреки всем ожиданиям [09:14].

Аргументы Рошона в пользу рыночного агностицизма:

1.  **Пример великих мастеров:** Питер Линч, Уоррен Баффет, Бенджамин Грэм и Джон Темплтон никогда не строили стратегию на предсказании времени входа и выхода из рынка [10:21].
2.  **Агностицизм как источник богатства:** Рошон полагает, что в долгосрочной перспективе отсутствие догматичных прогнозов позволяет заработать больше, так как инвестор остается в рынке и не пропускает периоды роста [09:39].
3.  **Статистическая бесполезность прогнозов:** За 30 лет карьеры Рошон не встречал ни одного человека, который бы успешно и стабильно предсказывал движение рынка. По его оценке, результаты большинства прогнозистов сопоставимы с подбрасыванием монетки [12:09].

С 1996 года Рошон ведет расчет «прибыли владельцев» (owner earnings) для своего портфеля. Статистика показывает поразительную корреляцию: за 28 лет среднегодовой рост внутренней стоимости компаний в его портфеле (включая дивиденды) составил 12,9%, и ровно столько же составила рыночная доходность акций этого портфеля (12,9%) [14:20]. Это подтверждает тезис Рошона о том, что рынок в конечном счете является зеркалом операционных успехов бизнеса.

## 🧬 «Племенной ген» и психология толпы
[[JUMP:19:13]]

Рошон развивает теорию о существовании «племенного гена» в ДНК человека. По его мнению, 95% людей рождаются с инстинктом следовать за толпой — это было полезно 10 000 лет назад для выживания при встрече с хищником [20:09]. Однако в инвестировании этот инстинкт становится разрушительным.

Ключевые тезисы теории:

*   **Иммунитет 5%:** Около 5% населения лишены этого гена. Именно они становятся великими художниками, учеными и выдающимися инвесторами, способными идти против течения [21:02].
*   **Действие во время кризиса:** Пока 95% инвесторов в панике продают активы при падении рынка на 50%, люди с «отсутствующим геном» сохраняют спокойствие и видят возможности [21:55].
*   **Отношение к моде:** Такие инвесторы не поддаются ажиотажу вокруг ИИ, доткомов или любых других рыночных увлечений, если они не соответствуют их рациональному анализу [22:09].

В качестве примера Рошон приводит кризис 2008–2009 годов. В феврале 2009 года, когда рынок упал на 56%, он выступал на телевидении, называя это «возможностью поколения» [26:32]. Большинство зрителей и даже профессиональных управляющих смотрели на него как на «марсианина», утверждая, что акции станут еще дешевле [27:00].

## 🍔 Кейс McDonald’s и урок Рея Крока
[[JUMP:15:41]]

Обсуждая важность игнорирования макроэкономического шума, Рошон приводит пример из истории McDonald’s конца 1960-х годов, популяризированный в фильме «Основатель» (The Founder).

В 1968 году президент компании Гарри Зоннеборн предлагал замедлить темпы открытия ресторанов из-за опасений рецессии [16:34]. Рей Крок настоял на продолжении агрессивной экспансии. В результате:

*   В 1967 году продажи составляли $51 млн [17:54].
*   Через 5 лет — $385 млн.
*   Через 10 лет — $1,4 млрд [18:06].

Этот пример, по мнению Рошона, доказывает: если у вас есть отличная бизнес-модель, ее нужно масштабировать, не обращая внимания на экономические прогнозы [17:26].

## 🏆 «Подиум ошибок» и упущенные возможности
[[JUMP:31:42]]

Франсуа Рошон открыто пишет о своих неудачах в ежегодных письмах. В 2023 году «золотую медаль» на его символическом пьедестале ошибок получила компания **Novo Nordisk**.

История ошибки с Novo Nordisk:

*   Рошон следил за компанией с 1998 года [32:08].
*   В 2014 году он посетил штаб-квартиру в Копенгагене и признал ее одной из лучших компаний в мире [32:35].
*   Он не купил акции, так как посчитал P/E коэффициент 20–22 слишком высоким. С тех пор компания выросла в десятки раз благодаря успеху препаратов Ozempic и Wegovy, а её оценка выросла до 37 P/E [33:14].

Рошон согласен с Уорреном Баффетом в том, что самые дорогостоящие ошибки — это **ошибки бездействия (omission)**, а не ошибки действия. Не купить Starbucks или O’Reilly Auto Parts (которые он продал слишком рано, заработав «всего» 15–20 капиталов вместо 50) гораздо болезненнее, чем потерять 50% на неудачной сделке [35:56].

## 🍋 Оценка Lululemon и понятие «Consumer Franchise»
[[JUMP:42:02]]

В 2022 году Giverny Capital начала покупать акции **Lululemon**. Рошон использует подход Баффета «потребительской франшизы» — когда имя бренда в сознании покупателя приравнивается к качеству, за которое люди готовы переплачивать [43:22].

Сильные стороны Lululemon по мнению Рошона:

*   Уникальная ниша на рынке одежды для йоги [44:03].
*   Высокая прибыльность прямых продаж (DTC), составляющих 40–45% выручки [44:33].
*   Взрывной международный рост: вне Северной Америки продажи растут на 54% в год, с особым потенциалом в Китае [45:14].

Инвестор устанавливает предел покупки, исходя из 5-летнего прогноза. Для Lululemon он ожидает цену акций в $600 к 2027 году, поэтому старается покупать их по цене $300 или ниже, чтобы обеспечить запас прочности [48:57].

## 📈 Концентрация портфеля и текущее состояние рынка
[[JUMP:49:22]]

Рошон придерживается правила иметь в портфеле **20–25 позиций** [54:50]. Он признает, что в молодости был более самоуверенным и предпочитал большую концентрацию (около 10 имен), но опыт научил его смирению. Слишком широкая диверсификация (50–60 имен) делает невозможным обгон индекса [54:25].

Взгляд на текущий рынок:

*   S&P 500 торгуется на уровне 21 P/E, что выше исторической нормы в 15–17 [50:14].
*   Рынок сильно поляризован: «Великолепная семерка» торгуется со средним P/E около 35 и занимает 29% индекса [50:55].
*   Если исключить эти 7 компаний, оставшиеся 493 акции торгуются на более разумных уровнях — около 16–17 P/E [51:09].

Инвестор также упомянул о постепенном сокращении доли **Berkshire Hathaway** в своем портфеле (с 10% до 7,5%). Причина — гигантский размер компании Баффета, который затрудняет рост доходности выше 10% в год [41:05].

## 🎨 Инвестиции как поиск шедевров
[[JUMP:1:02:16]]

Название компании Giverny Capital происходит от названия деревни Живерни, где жил Клод Моне [1:05:56]. Для Рошона поиск выдающихся компаний аналогичен поиску шедевров в искусстве.

«Выдающееся по определению редко», — утверждает инвестор [1:03:50]. Чтобы найти одну жемчужину, нужно открыть сотни устриц (изучить сотни отчетов 10-K). Он испытывает одинаковый восторг, находя уникальную бизнес-модель, такую как у банка M&T, и открывая для себя нового великого художника в музее [1:03:37]. Этот бесконечный поиск совершенства — то, что поддерживает его страсть к инвестированию на протяжении трех десятилетий.